海外創業板四大敗因

通過創業板扶持中小企業思路已日益明晰，需更理性地看待海外創業板市場發展進程中存在的問題

提及海外創業板市場，通常會讓人聯想到美國納斯達克這類孕育了微軟、Intel 等諸多跨國大企業的“造富工廠”。但事實上，海外創業板市場能夠取得成功的少之又少。

在全球所有的創業板或類似市場中，目前僅美國納斯達克市場、加拿大TSX-V 市場、英國 AIM 市場及韓國科斯達克市場發展較好，余下的絕大多數國家或地區的創業板都趨向邊緣化，日本、新加坡、中國香港創業板在艱難中緩慢前行，德國“新市場”創業板甚至在 2003 年被迫關閉，僅僅維持了 6 年的生命。

目前，各個國家或地區對中小企業戰略價值的再認識已經十分深刻，而通過創業板市場來扶持中小企業發展的思路也日益明晰。在這一背景下，應更理性地看待海外創業板市場發展進程中存在的問題。

上市資源不足

海外創業板失敗的一個共同因素是上市資源不足，流動性枯竭。深交所《海外創業板市場發展狀況及趨勢研究》統計顯示，冰島、南非、土耳其、巴西、波蘭、菲律賓等 11 個國家的創業板成立時間已經超過 6 年，而上市公司數量卻不足 100 家。其中，2001 年成立的冰島創業板市場甚至僅有 1 家上市公司。

這些創業板市場所屬的國家或地區要么經濟總量有限，創新動力不足，中小企業數量不多;要么資本市場發展多年，本土已經沒有多少上市資源可以挖掘。為了擴大交易市場規模，實現收支平衡，交易所不得不爭奪各種潛在上市資源。

交易所上市資源偏少，還有一個原因是一些國家開設了不止一家創業板，各個市場間的市場定位幾乎重疊。

1998 年到 2000 年間，日本曾先后成立佳斯達克、大阪交易所的“日本納斯達克”、東京交易所“Mothers”等數家定位相近的創業板市場。上述市場資源定位趨同，互相競爭，直接導致了日本創業板市場的失敗。

對于中國的創業板市場來說，由于國內經濟處于快速發展時期，擁有大量的企業后備資源，目前還不需太擔心。

多數處于從屬地位

在創業板剛開始興起時，多數被視為主板的“預備市場”處于從屬地位。

目前，除了納斯達克等 4 個獨立市場外，其余創業板市場都由主板設立，運作機制缺乏獨立性。有的更是要求在創業板公司成長到一定程度必須轉到主板市場，這直接影響了創業板上市公司的整體質量。

例如，20 世紀 80 年代成立的澳大利亞第二板市場就規定上市公司股本總額一旦超過 2000 萬澳元就必須申請轉移到主板市場上市。

在澳大利亞第二板市場運行期間，前后有 473 家公司上市，其中 232 家陸續轉移到了主板市場，占上市公司總數的49%。繼續留下來的是規模小、經營不穩定的公司，市場失去了吸引力和競爭力，企業和投資者對市場失去了信心，該市場在 1992 年不得不關閉。

對于國內創業板轉板機制來說，并沒有法規規定不能轉向主板，目前實行自愿的原則。

不過，深交所總經理宋麗萍曾經指出，深交所將對轉板做充分考量，避免創業板尚未形成一定規模、好的企業就轉走的尷尬。畢竟申報創業板的大部分企業有很多是為上中小板打造，由于中小板排隊者甚多，才折中上了創業板。

市場監管寬松

海外創業板市場失敗，還有一個原因是監管較為寬松。

創業板市場主要面向中小企業，這類企業的典型特征是“三高”:高度的不確定性、高度的成長性和高度的信息不對稱性。由于寬松的市場監管措施，一些公司很容易就出現欺詐、造假等情況。

一個典型的例子是原德國新市場的所謂“明星企業”——德國遠程通訊技術公司，其近 4 年的營業額有 80%上市是虛構的，這一假賬嚴重挫傷了投資者對于德國市場的信心。

監管過于寬松還體現在對于高管頻繁套現沒有政策限制。

例如，不太成功的香港創業板出現的一個現象:有些企業在上市后，企業高管和大股東，先做高或者堆積利潤，把股價拉升，接著就是大量套現減持。

在國內，主板上市公司和市場參與者的各種違規事件就屢有發生，創業板市場更要重視因上市公司和市場參與者違規而帶來的監管壓力。

交易所上市結構單一

整個海外創業板的上市資源多元化程度都比較低。一些創業板常常偏向于某一個行業，如果該行業發生衰退的話，整個創業板市場就會受其影響。

例如，香港創業板曾在 2000 年至 2001 年隨著美科網的高速發展而達到鼎盛，但2001 年網絡泡沫破裂后，該市場上市公司分布過于單一的隱疾爆發，導致了大量公司退市，指數和交易量巨幅下挫。同時，日漸萎縮的成交量也導致不少績優公司“離家出走”奔赴主板，長期低迷的香港創業板慘變“雞肋”。

而其他比較成功的創業板市場的行業結構多呈現出典型的多元化特征，不再拘泥于單一的行業。例如，AIM 定位服務于全球的成長型企業，加拿大 TSX-V 則瞄準了油氣類資源性的初創企業。■