中國式套期保值緣何成投機(jī)陷阱

受全球金融危機(jī)影響，2008年以來中資企業(yè)因所謂海外“套期保值”而遭受巨虧的事件此起彼伏（表1）。套期保值，顧名思義，是在現(xiàn)貨和衍生品市場進(jìn)行等量反向的交易，其虧損和盈利額度都是可控的。既然如此，那么目前的一系列巨虧表明，這些企業(yè)在進(jìn)行套期保值的過程中一定進(jìn)行了不當(dāng)操作。

巨虧源于套期保值中的不當(dāng)操作

從媒體及企業(yè)公告的信息看，中資企業(yè)的套期保值，可以分為兩大類。

一為期貨套保。是指為鎖定現(xiàn)貨購買成本或利潤而在期貨市場上建立一定數(shù)量的與現(xiàn)貨頭寸方向相反的期貨頭寸，利用期貨交易的盈虧來彌補(bǔ)或抵消現(xiàn)貨交易上的盈虧，從而達(dá)到規(guī)避價格波動風(fēng)險的目的。中資企業(yè)此方面的虧損主要是高位作多。如中國遠(yuǎn)洋參與的FFA(Forward Freight Agreements)交易。FFA是買賣雙方達(dá)成的一種遠(yuǎn)期運費協(xié)議，協(xié)議規(guī)定了具體的航線、價格、數(shù)量等，且雙方約定在未來某一時點，收取或支付依據(jù)反映干散貨運價的BDI指數(shù)（波羅的海綜合運價指數(shù)）在2008年5月價格與合同約定價格的運費差額。從本質(zhì)上說，它是一種運費風(fēng)險管理工具，類似期貨。中國遠(yuǎn)洋可以在未來運價看漲、運力看緊的預(yù)期下鎖定部分經(jīng)營性租船業(yè)務(wù)租金的成本，從而實現(xiàn)套期保值。但中國遠(yuǎn)洋作為一家有多年經(jīng)驗的航運企業(yè)，居然在BDI指數(shù)已經(jīng)處于歷史高位時繼續(xù)瘋狂做多，如同在上證指數(shù)運行到6124點的時候，繼續(xù)大量加倉一樣。

2008年5月20日，BDI指數(shù)創(chuàng)下了歷史最高位11793點。此時，市場樂觀情緒繼續(xù)蔓延，未來航運市場的需求以及運價仍被看好。于是，基于前期的市場趨勢以及公司的實際狀況，中國遠(yuǎn)洋為鎖定租入船運力成本，公司下屬干散貨船公司前期買入了一定數(shù)量的FFA。然而，由于不斷做多FFA，頭寸不斷放大，中國遠(yuǎn)洋鎖定了近80%運營天數(shù)的運價。隨著BDI指數(shù)的不斷回落，F(xiàn)FA的殺傷力也開始顯現(xiàn)出來。隨著金融危機(jī)的爆發(fā)，全球的國際貿(mào)易陸續(xù)停滯，航運市場也逐漸低迷。到9月30日，BDI指數(shù)跌落至3217點，較高點跌幅高達(dá)72.7%。進(jìn)入第四季度，BDI指數(shù)更加速了超乎想象的墜落。12月5日，更是跌到了663點這一歷史低位。中國遠(yuǎn)洋所持有的FFA公允價值變動損失也隨之?dāng)U大，到12月12日(當(dāng)日BDI指數(shù)為764點)，這一數(shù)字已達(dá)53.8億元，已交割部分實現(xiàn)收益14.3億元，浮虧與實現(xiàn)收益相抵，盈虧合計-39.5億元。

二為期權(quán)套保，即在套保方案中鑲嵌結(jié)構(gòu)性期權(quán)工具。特別是開口型的賣出期權(quán)，如果運用不當(dāng)，殺傷力巨大。賣出期權(quán)的交易，通常僅被認(rèn)為是實力雄厚金融機(jī)構(gòu)的投機(jī)工具，或者是期權(quán)組合交易中的一種套利手段。其一般模式是，既作為期權(quán)的買方，如買入看漲期權(quán)；同時也是期權(quán)的賣方，如賣出看跌期權(quán)。在這種模式下面，風(fēng)險看似得到了對沖，其實不然，因為作為期權(quán)買方，只有在價格對自己有利的時候才會行使權(quán)力，而作為期權(quán)的賣方，當(dāng)價格對自己不利的時候，是沒有辦法規(guī)避風(fēng)險的。

中資企業(yè)的巨虧其一源自結(jié)構(gòu)性賣出期權(quán)。以國航為例。該公司只需在場外市場買入履約價為預(yù)算價位左右的看漲期權(quán)即可簡單實現(xiàn)漲價時的套保目的，而且可以在跌價時鎖定套保虧損。而其不僅買進(jìn)看漲期權(quán)，而且同時向?qū)κ仲u出了看跌期權(quán)，以圖取得相應(yīng)的權(quán)利金收入，卻增加了跌價時損失的可能。

再以東航為例。東航一直通過在場外市場與多家投行和外資銀行簽訂一系列價格不同的結(jié)構(gòu)性期權(quán)組合來實現(xiàn)套保。在其簽訂的2008年與2009年間到期的航油期權(quán)合約中，賣出了約798萬桶行權(quán)價格在50至95美元的看跌期權(quán)，同時賣出了約230萬桶行權(quán)價格在43至115美元的看漲期權(quán)。很顯然，該組合式期權(quán)策略并非一個鎖定航油采購成本的簡單套保，實際上是試圖鎖定航油價格于一個較寬泛的波動區(qū)間內(nèi)。

2007年底至2008年7月中旬，國際原油價格從每桶95美元左右一路飆升至最高超過147美元，在此過程中，東航所賣出的看漲期權(quán)將很可能被行權(quán)，從而產(chǎn)生230萬桶價格在43至115美元的空頭頭寸。根據(jù)目前東航虧損情況推測，這部分空頭有可能已經(jīng)在高位被逼砍倉而形成實際損失。2008年7月下旬以來，國際原油價格從147美元高位崩潰，暴挫至40美元以下。在此期間，95美元至50美元看跌期權(quán)價格逐一被擊穿（相當(dāng)于暴跌過程中持有了798萬桶多頭頭寸）。由于可能缺乏有效的止損措施，這部分看跌期權(quán)造成嚴(yán)重虧損。

中信泰富在外匯套保中使用的創(chuàng)新型金融工具：累計股票期權(quán)合約，中國中鐵、中國鐵建前期折戟的“結(jié)構(gòu)性匯率產(chǎn)品”，均如出一轍。

其二源自對賭協(xié)議。以深南電與高盛下屬全資子公司杰潤的兩份合約為例：第一份確認(rèn)書的有效期從2009年3月3日至12月31日，由三個期權(quán)合約構(gòu)成。分三種情況:當(dāng)期限內(nèi)紐約商業(yè)交易所當(dāng)月輕質(zhì)原油期貨合約的收市結(jié)算價的算數(shù)平均值（簡稱浮動價）高于63.5美元/桶時，深南電每月可以獲得“20萬桶×1.5美元/桶”合計30萬美元的收益；當(dāng)浮動油價介于62美元/桶至63.5美元/桶之間時，深南電可獲得“（浮動價－62美元/桶）×20萬桶”的收益；當(dāng)浮動價低于62美元/桶時，深南電每月需向杰潤公司支付“（62美元/桶－浮動價）×40萬桶”等額的美元。第二份確認(rèn)書的有效期是從2009年1月1日至2010年10月31日，并且賦予了對手方杰潤公司一個優(yōu)先權(quán)，也就是杰潤公司可以在2009年12月30日18點前宣布是否繼續(xù)執(zhí)行第二份合約。第二份確認(rèn)書的基準(zhǔn)油價較第一份提高了3美元/桶。

從合約中不難看出，深南電的收益設(shè)計是輕質(zhì)原油浮動價高于62美元/桶，但當(dāng)浮動價高于63.5美元/桶時，哪怕油價漲得再高，每月最多也只能獲利30萬美元。而對深南電的風(fēng)險卻設(shè)計得充滿玄機(jī)，只要油價跌破62美元/桶，將按照40萬桶的兩倍于深南電收益計算量的系數(shù)，乘以62美元/桶以下的差價，每下跌1美元，杰潤公司則將多獲利40萬美元，同時深南電也虧損40萬美元。

這種設(shè)計與賭場上的莊家設(shè)局有異曲同工之妙——大概率事件由莊家承擔(dān)損失，但賠付較小；小概率事件由玩家承擔(dān)損失，但賠付較大。當(dāng)莊家面對多個玩家時，所謂的大小概率與賠付額的比率，往往向有利于莊家的方向發(fā)

展。更何況，莊家具備一定的影響賭局的能力，這是最不利于玩家的。

套期保值不當(dāng)會放大風(fēng)險

總結(jié)近年來境外套期保值業(yè)務(wù)情況，發(fā)生巨額虧損的企業(yè)一般屬于以下幾種情況。

其一，以套保之名行投機(jī)之實。套保在防止價格反向運動帶來損失的同時，也失去正向運動帶來意外收益的可能性。而投機(jī)有時候帶來的巨額利潤，誘惑企業(yè)放棄套保宗旨，在“套期保值”背后藏匿不同程度的投機(jī)。通常情況下，套保頭寸應(yīng)與企業(yè)未來現(xiàn)貨的實際需求相匹配。但一些企業(yè)在期貨市場上的持倉量遠(yuǎn)超出其實際套保需要，當(dāng)價格出現(xiàn)不利變動時，由于短時間內(nèi)高價接盤的大量金融產(chǎn)品沒有實際消化的渠道，企業(yè)只能在即期市場上將它們低價賣出，這種高價買入低價賣出最終損失慘重。如中信泰富和中國遠(yuǎn)洋。而東航、國航，單就賣出看跌期權(quán)的行為而言，就已是投機(jī)了。

其二，游戲規(guī)則不熟悉。國外期貨市場交易規(guī)則較為復(fù)雜，影響因素較多。中國企業(yè)海外孤軍奮戰(zhàn)，信息不對稱，參與套保的公司名稱、企圖完全暴露，頭寸高度“透明”，容易被代理機(jī)構(gòu)設(shè)套或被國際基金“狩獵”，遭遇反向頭寸的擠兌。特別是目前國內(nèi)企業(yè)一些額度較大的套保交易都是在國外的OTC（場外交易市場）完成，為一對一的雙方交易，對手方均是國際上有名的投資銀行，因此在設(shè)計合約及成交條款上國內(nèi)企業(yè)均沒有太多的主動權(quán)，而且在技術(shù)上和商品價格走勢上缺乏判斷，容易遭受投行誤導(dǎo)或在不知情的情況下掉入“陷阱”。特別是在對賭協(xié)議中，國際投行充當(dāng)多重角色。如在深南電的交易中，高盛的研究部門扮演預(yù)測家、高盛旗下的投機(jī)基金扮演投機(jī)商和高盛旗下的專事提供對賭協(xié)議的公司（如杰潤）扮演對賭方。這種 “研究能力+市場參與能力”業(yè)務(wù)營銷模式，不但強(qiáng)大，而且可怕。

其三，“先天性”行情誤判。套期保值源于企業(yè)對所購入或售出產(chǎn)品價格走勢的不確定，擔(dān)心出現(xiàn)不利走勢引發(fā)風(fēng)險。當(dāng)判斷市場為牛市時，企業(yè)傾向于對原材料買入套保；當(dāng)判斷為熊市時傾向于對產(chǎn)品賣出保值。但加工企業(yè)與原材料生產(chǎn)企業(yè)對于價格走勢變化擔(dān)心的角度不同，套期保值建倉目的也不同，誤判行情就容易帶有上述“先天性”因素。在好的市場情況下，只去對沖價格上漲的風(fēng)險，而沒料到市場存在突然下跌的“黑天鵝”事件，又錯誤地使用了杠桿，才造成目前巨額的損失。

境外套期保值應(yīng)趨利避害

后WTO時代，企業(yè)國際化進(jìn)程加快。作為“世界工廠”，同時受制于自身資源貧乏和分布不均的限制，中國對外部原料的需求日益龐大，依賴進(jìn)一步增強(qiáng)（表2）。

當(dāng)前國際商品市場和金融市場走勢撲朔迷離。隨著全球化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，商品價格風(fēng)險的國際傳導(dǎo)，對我國實體經(jīng)濟(jì)構(gòu)成了巨大沖擊。企業(yè)面臨的風(fēng)險越來越多，避險及套利的需求也隨之增強(qiáng)。越來越多的中國企業(yè)開始利用境外的期貨、期權(quán)互換等衍生金融工具來進(jìn)行商品價格風(fēng)險管理，套期保值已成為許多企業(yè)經(jīng)營活動中的重要組成部分。那么，一邊是套期保值存在的種種風(fēng)險，而另一邊則是現(xiàn)貨價格劇烈波動的風(fēng)險，企業(yè)應(yīng)該如何去處理這兩方面的矛盾？

首先，作為大的原料采購企業(yè)或者生產(chǎn)企業(yè)，在對未來價格風(fēng)險不確定時，有必要使用金融衍生工具來對沖企業(yè)所面臨的部分風(fēng)險。套期保值需要風(fēng)險管理，但不能為回避風(fēng)險而放棄套期保值，因噎廢食。以國際航運市場為例，近年來中國占據(jù)了世界干散貨貿(mào)易量的大部分市場份額，但是收益的增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于貿(mào)易量的增長，中國航運商和生產(chǎn)商被動地承擔(dān)國際航運市場中運費劇烈波動風(fēng)險是其中一個重要因素。中國航運相關(guān)企業(yè)或機(jī)構(gòu)應(yīng)該積極參與到運費衍生品市場。

其次，在選擇境外衍生工具進(jìn)行套保時，堅持保值原則。堅持按預(yù)定方案確定操作目標(biāo)、方向和原則是風(fēng)險防范的基石，切忌一見利潤就鼓起投機(jī)的勇氣。許多中資企業(yè)存在認(rèn)識誤區(qū)，即可以在套期保值的基礎(chǔ)上進(jìn)行投機(jī)。套期保值要以對沖風(fēng)險為目的，絕不應(yīng)該只看到市場的巨大投機(jī)利潤，而做大量非套期保值頭寸。即使套保方向正確，由于期貨交易執(zhí)行“每日無負(fù)債制度”，企業(yè)也容易面臨追加保證金的壓力，承擔(dān)相應(yīng)經(jīng)營風(fēng)險。況且境外套保更面臨外匯調(diào)撥困難而被迫砍倉的風(fēng)險。如果還要額外承擔(dān)投機(jī)風(fēng)險，以圖通過承擔(dān)風(fēng)險來獲取收益，必然會招致巨大的風(fēng)險。

再次，在國際市場進(jìn)行套保，應(yīng)該采用相對安全穩(wěn)健的單純套保策略。隱蔽企圖已成為決定成敗的首要因素之一。由于中國企業(yè)幾乎所有的出海資金都要借助別人的通道，資金數(shù)量、操作意圖、建倉方向、頭寸大小和抗風(fēng)險能力等核心機(jī)密極易被交易對手捕獲，因此，不能盲目地進(jìn)入衍生品市場，尤其是正確認(rèn)識到嵌套式衍生品的風(fēng)險。從理論上看，用期權(quán)進(jìn)行的最合理的套期保值策略是買入期權(quán)，但是，由于期權(quán)費在基礎(chǔ)資產(chǎn)處于高位運行時，會相對昂貴，可能會部分吞噬公司利潤，因此產(chǎn)生了多種創(chuàng)新型衍生品，利用嵌套反向期權(quán)的方式，抵銷部分期權(quán)費，例如，部分公司利用在買入期權(quán)同時賣出低位期權(quán)以構(gòu)建一個圓筒式定頂定底的期權(quán)。但是，由于超出“筒底”部分，可能承受無限風(fēng)險。

最后，設(shè)立合理的止損策略及相應(yīng)點位。套期保值的最大風(fēng)險就是現(xiàn)貨價格和期貨價格的差額，即基差出現(xiàn)異常變化，一旦出現(xiàn)基差不利的異常變化，最佳策略就是立即平倉止損，以避免更大的虧損。這就要求加強(qiáng)基本面及行情的研判，從內(nèi)部控制上建立監(jiān)控體系，企業(yè)必須知道面臨的風(fēng)險是什么及風(fēng)險的大小，通過歷史模型，確定正常的基差幅度區(qū)間。一旦基差突破歷史模型區(qū)間，表明市場出現(xiàn)異常，就應(yīng)該及時止損，或者通過內(nèi)部控制確定最大的可接受虧損額，一旦達(dá)到虧損額，就及時止損，防止虧損無限膨脹。

（作者單位：中國工商銀行投資銀行部）