經濟下行周期中投資銀行的戰略選擇

金融危機下全球經濟放緩已成定局，發達國家已進入經濟衰退和通脹下行的階段，并將持續至2009年。亞洲新興國家在全球需求疲軟情況下出口連續下降，拉美和東歐受困于大宗商品價格下降及外部財務成本上升，其經濟增長也不容樂觀，世界各國需共同應對經濟衰退威脅。

按照當前經濟運行趨勢，如果政策沒有重大調整，2010年經濟增速將下降至7%以下。因此，擴張性政策是防止經濟“衰退”的關鍵因素。雖然政府推出一系列產業振興計劃，例如鐵路、公路、水利、電網等重要基礎設施領域新增投資9100億元，其中政府資金投入2700億元。根據中信研究部測算，在乘數效應的作用下，將拉動GDP增長2.4個百分點左右。

2008年寒流中的中國投資銀行

回顧2008年，中國資本市場的直觀感受是：順周期行業的投資銀行遭遇了一次重要的寒流。在過去的2008年，中國股票市場單邊下跌，并成為全球跌幅最大的市場之一，成交量大幅度萎縮。上證指數創18年來最大跌幅，股票基金日均交易量1110億元，同比下降43%。同期，股權融資僅為3451億元，同比大幅度下降57%。一般而言，資本市場處境艱難的同時，股權融資規模也將出現一定的縮減。

雖然，自2008年8月后，國內債券市場全面活躍。全年融資10716億元，同比增長62%，但是這一塊業務蛋糕卻無法做到人人有份，最大的幾名券商幾乎瓜分了所有的一級市場業務。面對這一形勢，市場開始擔憂是否會出現2002年至2005年全行業虧損的情形。對此，我們認為這種可能性非常小，理由有三：

首先，經過清理整頓和行業綜合治理，證券公司的資產質量相對于2002年至2005年已經有了明顯好轉，各類違規業務都得到清理，相應的資產減值準備計提的壓力也大大減輕。

其次，采取新會計準則后，券商自營虧損，以當期“投資收益”、“公允價值變動收入”或“資本公積”變動的形式當期體現，而自營的規模也與凈資本掛鉤，保守的自營結構也令券商風險大大降低。并且，從上市券商2008年的三季報可知，主要風險也在2008年得以釋放，目前自營主要以債券為主。

最后，經營成本不斷降低。目前券商經紀業務的盈虧平衡點在300億至400億之間，成本控制能力強的券商，盈虧平衡點更低。即使在比較悲觀的假設下，經紀業務仍有較大的盈利空間。

根據歷史數據，測算了三種可能的情景。

對于2009年的市場：環境上是謹慎的，但預期上也是樂觀的。根據證券業協會近期完成的2008年證券公司經營情況初步統計，雖然市場環境堪憂，但仍有近九成券商經營繼續保持盈利狀態，107家證券公司全年實現收入1251億元。業內人士的總體判斷是2009年或許是冬天，但希望是“暖冬”。

熊市經驗——適者生存

眾所周知，中國資本市場在2002年至2005年經歷了漫長的熊市，加上券商業務結構幾乎雷同、自營收入的渠道狹窄，違規現象不斷，造成了整個行業虧損累累。熊市中注重防御性經營措施，可以有助于中國投行吸取經驗教訓。實際上，在上一輪熊市中，造成券商全行業虧損的因素有很多，例如：挪用客戶保證金、坐莊操縱股票、違規國債回購、違規拆借、違規擔保、盲目投資等等違法違規行為。但最重要的是證券公司的違規經營，這些行為，為券商積累了極大的風險。堅持穩健經營，堅決不違規的思路去開展業務，不僅可以避免監管處罰，更是為自身的發展掃清障礙，清除風險。

經濟下行周期中，整個投行業的利潤空間都將受到擠壓，利潤總量嚴重萎縮，行業競爭會變得逐步激烈。美國哈佛商學院教授邁克爾#8729;波特提的“總成本領先戰略”和熊市中的實踐經驗共同表明:哪個證券公司能夠以較低的成本運營，它在競爭中就有明顯優勢。為了降低成本所采取削減費用的方法，如減少營業部的租賃面積、降低員工出差的報銷標準、淘汰不合格的員工、降低全體員工的薪酬水平等等都起到了很好的效果。

除此之外，保持資產的流動性也顯得尤為可貴。持有流動性較好的資產會增強企業的抗風險能力，防止現金流的斷裂。減少博弈性業務的規模，減少剛性成本。比如，營業部網點和辦公地點盡量都選擇租賃的方式，不進行大額的固定資產購置。

熊市來臨往往是一個時期泡沫破裂的結果。牛熊轉換的關鍵時期，是公司戰略決策的關鍵時間段，如果此時沒有及時進行戰略調整，很有可能為公司在熊市中留下很多包袱。熊市中要謹慎對待業務擴張。以經紀業務為例，根據市場的變化，要及時調整擴張步伐。只有在確保在比較短的時間內可以做到自負盈虧的情況下，才能新設或收購網點。當然，謹慎對待擴張，并不是不擴張。相反的是要把握市場節奏，在熊市的末期利用低廉的成本，適當擴張，進行戰略布局。

逆風飛揚還是順勢而為？

雖然熊市中的經營經驗，面對當前的形勢依然適用。但是，由于本輪周期出現了很多新的特點，因此需要與時俱進，并利用大好時機夯實基礎、精耕細作，為牛市戰略布局。

本輪周期與上一輪一個重要不同之處在于，指數下跌的速度快、跌幅大。一年左右的時間上證指數跌去了70％，而上一輪熊市從最高點2245到998點，用了四年時間。這么快的下跌速度，使得風險集中釋放，投資者損失慘重。證券公司面臨著如何處理好與客戶的關系的問題，公司需要通過良好的客戶服務來化解這種風險。從這個角度來看，證監會大力促進的賬戶清理工作則具備更深刻的含義。因為，賬戶清理工作的完成，實現了證券公司找到客戶的目的，理順了客戶關系。找到了客戶，才能為客戶做好基礎服務，才能在市場風險快速釋放的過程中安撫客戶，化解公司與客戶關系緊張的風險。

開源節流是立身之根本

雖然行業的環境并非特別悲觀，但是本著謹慎性的經營原則，應該未雨綢繆，做好應對最艱難時刻的準備。

降低經營成本。這個道理非常容易理解，只有成本最低，企業的比較優勢也最大。

以穩健經營為原則，風險敞口要與確定性收益相匹配。具體到各條業務線，可資借鑒的經驗有：經紀業務要加強風險控制，避免違規，謹慎對待新設網點，確保此項盈利規模最大的業務成為公司盈利的戰略保障。自營業務要以配置債券為主，低配股票資產。投行業務如果涉及到包銷項目，則包銷總金額占投行當年預期收益的比例，應在合理范圍內。資產管理業務，要推出適應市場、適應客戶的產品。

重視開源，債券承銷業務在2009年面臨較好的機遇。2009年經濟基本面有利于債券市場發展，發行量將大幅增加：初步測算由于財政需要及拉動固定資產投資，明年國債和企業債的發行規模合計較今年應大幅增加，增量或略超萬億。債券融資規模的增加，為證券公司債券承銷業務提供了良好的機遇，在激烈的競爭中，也會促使市場創新發行方式，創新固定收益類產品。

未雨綢繆，順勢而為

在上一輪熊市中，很多券商都是被動的過冬。面對行業的轉折，僅僅采取了被動的應對措施，所企盼的僅僅是生存。顯然，這樣的經營戰略是狹隘的，是遠遠不夠的。任何一次周期的改變，都會深刻地影響著行業的競爭格局。每一次下行周期，充滿挑戰的同時，更蘊含著機遇。只要戰略得當，熊市就是超越競爭對手的最佳時機。因此，熊市中更需要精耕細作，為牛市進行戰略布局。

證券行業是人才密集型行業。證券公司常常出現因人才流失而導致資源流失。這種現象的產生，根源于知識、資源、客戶資料等要素都掌握在個人手中。這樣就會導致，一個人或者一個團隊被競爭對手挖走，則全部要素也都同樣被帶走。優秀投行的做法在于，提升管理水平，實現“要素公司化”。即：需要建立強大的客戶數據系統和辦公流程系統，實現“要素公司化”，使各類要素掌控在公司手中，取代個人英雄，形成公司的核心競爭力。

除此之外，國內傳統的營銷模式也面臨戰略轉型，重塑財富管理市場。經過近些年中國經濟的發展，我國的中產階級已經初具規模，未來的理財市場前景廣闊。這也是我們當前面臨的新形勢。上世紀五、六十年代的美國，由于美林證券成功地占領了美國中產階級的理財市場，而因此成為美國最大的經紀商。目前的理財市場主要被銀行、保險、信托等其他金融機構所占據，而對于券商而言，在人才、技術等方面都具有一定的優勢，只要經紀業務向財富管理的方向發展，完全有實力占有大量的市場份額。

如圖1所示，目前國內營業部大多處于過渡階段，轉型的目標是財富管理型的營業部。實現財富管理，最重要的是提供符合客戶風險收益偏好的產品。以客戶需求為起點的產品設計流程，才是財富管理型營業部的重要特征。

第一步是找到客戶。賬戶清理工作完成，理順了客戶關系，實現了找到客戶的目的。這方面的工作已經完成大部分。接下來則需要發現客戶需求。因為不同的客戶需求迥異，投資銀行非常有必要對客戶進行分類管理。通過把客戶按照不同的維度，比如：資產規模、風險偏好、風險承受能力、投資水平，甚至是職業、年齡等等進行分類，建立其強大的客戶分類數據庫，根據不同的分類，挖掘不同類客戶的潛在需求。最后才涉及針對不同類別的客戶，設計不同的產品，來滿足客戶不同的偏好。只有滿足于業務需求端的產品設計，產品方案才能更具有生命力。

經過以上三個步驟，就完成了一個產品設計的流程。以客戶需求基礎上設計的產品，能夠得到主管機關的大力支持，加快此類產品的審批速度，促進行業的發展壯大。

培育新業務，收獲未來的核心競爭力

總體看來，我國證券市場成熟度仍然較低，未來可以發展的業務仍然較多，空間仍然較大。當行業進入下行周期時，正是優秀的公司培育新業務的良好時機。新業務將成為公司未來的核心競爭力。大力培育新業務，是建立對手無法超越的壁壘的前瞻性選擇。

樂觀中帶一點清醒

近一段時間，投資者都有這樣一個判斷，即中國經濟將呈現“v”型反轉，作為中國經濟晴雨表的中國資本市場也會率先觸底，似乎大家可以樂觀地看待中國投資銀行所面臨的問題。但是，美國次貸危機的教訓表明，金融機構必須保持業務均衡穩健發展，必須高度重視風險控制等中后臺體系的建設，必須用更多的精力關注和探索現代投資銀行的管理制度和管理流程。

行業雖然面臨暫時的下降周期，但是從大周期的角度來看，中國經濟仍然處于快速發展的階段，中國仍將受惠于人口紅利和制度變革。中國經濟也必將成為世界上更重要的經濟體，中國的金融業也必將廣泛地影響世界。走過“暖冬”，“春天”并不會遙遠！

（作者單位：特華博士后流動站、中信證券）