信貸高增長的“表”與“里”

繼2008年11月、12月銀行信貸激增4770億元、7220億元以后，2009年1月份，人民幣新增貸款又創記錄地猛增了1.62萬億元。這一數據立刻引起了社會多方面的關注，究竟應該如何看待近期銀行信貸的高增長？信貸高增長表象背后的本質是什么？如何判斷未來銀行信貸的走勢？如何界定信貸增長可能伴生的風險？這些問題都有待于我們進行客觀、理性、深入地分析研究。為此本期銀行家月度論壇邀請到來自商業銀行信貸管理業務一線的人員以及長期關注中國貨幣市場動向的研究人員為我們一一解讀。嘉賓發言僅代表其個人，與所在單位無關。

史 原：信貸高增源自信心的恢復

分析2009年1月份信貸高增長的問題首先還要從2008年中國的經濟形勢開始。2008年的中國經濟形勢有兩點是我們沒有預料到的。一是從“防通脹”到“保增長”，中國經濟形勢在這一年面臨嚴峻考驗，無論是國內國幣政策從年初到年底的反轉，還是國際上金融危機的蔓延和加深，都是中國的金融從業者所始料未及的。另外一方面中央對啟動經濟、拉動內需的決心之大，力度之強也是很多銀行從業者所沒有想到的。

商業銀行應該如何應對，如何順應經濟和政策的變化，坦率地說在2008年底大家對這個問題都感覺非常迷茫。當時一些商業銀行在做信貸問題研究時，得出商業銀行的信貸業務應該更加穩健和審慎的結論。因為，通過國際金融危機，大家普遍對金融業未來的發展趨勢把握不定，當華爾街具有悠久歷史的投資銀行相繼倒閉，當諸如花旗銀行這樣的老牌銀行機構也深陷金融危機的泥潭，中國商業銀行未來應該怎么做？制定更加審慎和保守的信貸政策在當時看是一個較為合理的選擇。除了國際金融危機給予中國銀行業的啟示外，制定一個更加審慎和保守的信貸政策還在于大家對中國經濟形勢的變化難以預計。我們看到，以往中國銀行信貸資產最優良的地區——長三角地區，在金融危機的影響下率先出現問題，以紹興為代表的經濟外向型特征較為突出的地區，出現了企業倒閉，外資逃離的現象。以往銀行信貸資產的優良區成了信貸風險的高發區，基于這種現象，商業銀行也需要更加審慎地進行信貸投放。因此事實上，在2009年初的時候，有些商業銀行對于如何安排信貸投放還是非常迷茫的。

那么在這種情況下，2009年1月份銀行信貸的高增長又是如何而來的呢？首先，銀行信貸投放的增長來自于對中國經濟增長信心的恢復。我們看到，對于繼續保持中國經濟平穩較快增長，政策面發出了強烈的信號，并以政府投資拉動經濟增長，在中央4萬億的投資計劃中，以基礎設施、公共事業為主要投放方向。這些大規模的政府投資項目通常也需要商業銀行信貸資金的參與，對于商業銀行來說這些以政府信用為擔保的項目也不失為好項目。當然，不同銀行參與到這些項目的份額是不一樣的，一般來說，受制于資金、內部管理權限等因素，加上與政府關系的親疏問題，股份制銀行參與這些項目的程度低于國有商業銀行。總的說來，1月份商業銀行信貸投放的增長首先和政府投資的拉動有關。

1月份信貸增長的另外一個因素是商業銀行保利潤的內在要求，特別是對于上市銀行來說，不僅僅要保持利潤與上一年度持平，還要實現利潤增長。我們曾經做過相關的測算，2009年商業銀行的經營利潤要實現與2008年持平，信貸日均增長要達到30％，這就意味著銀行要及早發放貸款，因為只有早投放才能及早形成日均貸款。在這一輪的銀行信貸投放中，一個突出的特點是信貸投放的對象、結構發生了深刻的變化。比如在信貸投放中，票據貸款占較大的比例，這主要由于銀行銀根的變化所導致的。2008年年底，銀行銀根較緊，在信貸投放中議價權較高。2009年銀根較松，貸款利率很難上浮，維持基準利率就已經不錯了，所以票據投放就成了很多銀行的選擇，因為票據利率是非常市場化的，我個人認為票據的火爆也是一個短期性的現象。因為2009年信貸投放重點是基礎產業，不少銀行近六成的貸款都為中長期貸款，這些中長期貸款的投放有利于銀行培育客戶基礎。在貸款中長期比例的壓力下，票據貸款將有所減少。在信貸投放的產業結構上，這一輪信貸投放應該是以基礎產業的投放為核心，加工產業由于存在產能過剩的問題，因此銀行的信貸對這一行業的投放還是比較謹慎的。

在這一輪促進經濟增長中，國家強調要“出手要快，出拳要重，措施要準，工作要實”。我認為核心還在于“準”。快是要快，快的關鍵還是準，對于商業銀行來說，“準”字要體現在一定要按照市場規律辦事，商業銀行的信貸投放既要考慮響應政策拉動內需，也要符合商業原則。不能單純看重項目的政府信用，一定要結合項目的現金流。其次還是要抓住這一輪加快投資、擴大內需中的優質項目，比如鐵路項目等，這樣才能既有效拉動國內經濟，又能提升銀行的經濟效益。

(作者單位：中信銀行)

汪曉帆：應重點關注后續信貸的投放與管理

從數據上看，2009年1月新增貸款1.62萬億，其中票據貼現增加約6300億元，對公貸款增加約8800億元；2008年同期新增貸款8960億元，其中對公貸款增加8795億元，票據貼現8795億元；通過對比可以看到，2009年1月貸款增量主要體現在票據貼現上，對公貸款與上年同期基本持平。票據貼現大幅度增長我認為主要有兩個原因：一是2008年底開始實施的適度寬松的貨幣政策使得銀行體系流動性大幅度增加，超額準備金利率僅0.72%，銀行超額儲備急需尋找出路。二是貼現利率大幅下降，大大地刺激了貼現需求。2009年1月份再貼現利率在1.2%～1.3%之間，貼現利率在1.5%左右，而同期三個月存款的利率1.71%，六個月為1.98%，票據貼現回來存在銀行還能掙錢，同時一般情況下現金支付與票據支付之間存在著2%以上的商業折扣，因此很多企業將所持票據大量貼現轉換為銀行存款。在經濟下行沖擊下，貸款增長能保持與上年同期的水平，我認為主要有三個原因：一是國家刺激經濟增長產生了一些新的需求，特別是部分政府項目的建設進度加快產生了一些新的需求；二是春節因素使得企業季節性資金需求增加；三是商業銀行在2008年11月信貸規模放開后出于對年內利潤的考慮（撥備影響）并不急于投放貸款，而2009年1月份出于早投放早收益的考慮，大量投放2008年儲備的貸款項目。總體來講，我覺得1月份產生這樣一個信貸投放的數據還是比較正常的。

特別需要關注的是后續的信貸投放和管理情況。需求方面，經濟步入下行后，中央政府及時提出4萬億元的投資刺激計劃，由于投資項目要經過報批、設計、招標等環節后才能進入施工階段產生真正的資金需求和物資需求，因此4萬億投資導致的貸款需求到目前為止還沒有真正大規模的出現，預計3月份以后大量增加；供給方面，商業銀行在寬松貨幣政策和巨大利潤壓力下上半年的投放動機大，信貸市場競爭激烈，特別是優質項目競爭更加激烈，貸款利率下行幅度預計較大；總體預測全年信貸投放將有一個較高的增長，3月至9月是投放旺季，利率水平下降，增量投向上政府相關機構增量最大。

我本人非常贊同中央出臺以大規模投資為主的經濟刺激政策，這不僅僅是一個應對危機的政策，更是一個利于今后長期發展的政策。我認為，所有應對經濟危機和刺激經濟發展的政策應以保護和促進勞動為根本，不勞動就不能創造財富也就不能發展，這是最樸實的道理。過去，我們生產的相當部分服務于出口，現在國外需求不足，服務于出口的生產能力就會閑置下來，勞動者就會失業，并產生連鎖反應，勞動受到嚴重損害，經濟真實下行。保護勞動需要我們進行經濟結構調整，一方面擴大內需消化部分出口生產能力，另一方面將生產勞動調整到創造國內需要的長期財富上來，主要有基礎設施建設、居民長期消費品生產、公共民生設施建設、科學技術開發等幾個方面。從目前我國情況看，絕不能把本已過剩的生產能力還作為投資方向（已過剩的生產能力要整合和提升），而應著力于我國長期需要而目前欠缺的方面，不白勞動、給后代留下東西是這一輪大規模投資的根本點。從我國人口結構看，倘若現階段不進行大規模的基礎設施建設，再過十五年，人口結構老化，很多事情想做也做不了，只有在接下來的15年內基本完成基礎設施、住房、公共民生設施的建設，強化在科學技術開發方面的能力，我們才會有一個比較好的未來。

政府主導本輪大規投資需要資金，本質上就是把居民儲蓄轉化為政府投資，實施擴張性財政赤字政策。所謂的財政赤字是要還的，怎么還，根本上是要選好項目。選好項目是政府的責任，經營性的項目關鍵看有沒有效益，能不能還款，公益性的項目關鍵看百姓是否真正受益，絕不能搞面子工程、形象工程、豆腐渣工程。我國的財政赤字主要是通過政府間接向商業銀行貸款實現的，商業銀行的審查會構成一定的經濟和風險約束機制，有利于提高投資的質量（個人認為比發國債強）。總體來看，與西方國家比，我國政府手中掌握了大量資源（包括土地、礦產、大型國企，這些資源在經濟形勢好時可轉移至企業或居民手中抵減財政赤字），后續經濟增長周期長，承擔財政赤字的能力是比較強的，商業銀行應積極支持政府主導的投資項目。

積極支持絕對不是放松風險管理，相反，在經濟轉型和大規模信貸投放期，商業銀行更應將風險管理放在首位，對信貸項目進行深入的研究，選好項目、選準項目、擇優支持，真正按經濟規律來認識和管理信貸投放當中的風險，否則不僅會損害銀行自身的安全和收益，還會造成國家新一輪的資源錯配，損害未來金融體系的安全和社會的穩定。經了解，受經濟下行、利率下調、利差收窄的影響，很多商業銀行已將擴大信貸投放作為2009年完成利潤計劃的核心戰略之一，如何平衡信貸增長與風險管理，將是商業銀行2009年的一場重頭戲。

平衡信貸增長與風險管理，不僅是商業銀行的事，也是政府的事，對政府的建議，主要有以下四點：一是政府帶頭講信用，建立更完善的投融資管理體制，從一開始就將償債計劃切實安排好，形成還款的硬約束，切實保障商業銀行和相關各方的利益，并建立政府擔保管理制度。二是政府還應為商業銀行支持民營中小企業建立更好的信用環境，包括建立更多政府擔保基金、完善抵質押登記制度、提高司法效率和效果、優化和擴大征信系統等。三是在通脹壓力巨減的情況下，適當單方向下調存款利率，在促進消費的同時減小商業銀行經營壓力。四是政府項目銀團貸款制度化，減少商業銀行在政府項目上的惡性競爭，提高銀行對項目的風險約束能力。

(作者單位：中國民生銀行)

劉小宇：在信貸高增長中防控風險

對1月份信貸高增長怎么看？個人看法有三條：一是銀行信貸高增長來自于政策面的大力鼓勵。為繼續保持中國經濟平穩增長，中國政府做出了迅速的反應，“國十條”、“金九條”以及各行業振興規劃相繼出臺，推出了前所未有的大規模的投資計劃。各個政府部委不斷出臺配套政策，其全面、協調和配合的程度也是前所未有，人民銀行和銀監會等部門主動調整優化監管政策，商業銀行的信貸投放是對政策面的一個正面呼應。二是銀行信貸高增長來自于商業銀行對中國經濟運行信心的恢復，是商業銀行自身發展的需要。在經過金融危機沖擊后的短暫彷徨、猶豫后，商業銀行已在2008年底確定了未來的發展方向和拓展目標，并且堅持了市場化運作的原則。三是銀行信貸高增長來自于實體經濟的真實需求、經濟增長的內生需求。在商業銀行1月份實際信貸投放里，一部分來自于企業正常運轉資金需求的釋放，一部分來自于大型基建項目開工建設的需求。企業對宏觀經濟形勢發展的信心開始堅定，原定投資計劃得以繼續實施，增加了資金需求。

信貸投放會不會維持1月份的高速度？個人認為：信貸投放增速不會繼續走高，但信貸增速會繼續維持在高位。原因主要有三個方面：一是企業的資金需求有一個逐漸旺盛、逐步釋放的過程。二是從銀行角度看，信貸投放從報批到最終實施還有一個過程，一些信貸決策的效果要在幾個月后才能體現出來。三是銀行間的良性競爭。目前剛出來各行1月份的貸款數據，原以為自身貸款新增較多的銀行，發現自己其實可能跑輸大市，之后就會采取措施趕上來。因此，今后信貸投放至少在上半年仍然會在高位上推進。另外，未來銀行信貸的增長還是涉及到對經濟的信心問題，在這次金融危機中，中國政府的反應速度、政策出臺的力度、協調性、有效性跟世界各國政府相比都是比較好的，未來為實現經濟的穩定增長，還會有其他措施陸續出臺，特別是在商業銀行大規模的信貸資金注入后，經濟雖然有一個逐步調整的過程，但未來會進入一個良性循環。

商業銀行會不會在新一輪信貸投放過后出現大規模的不良資產？個人看法是：這些年來，中國的商業銀行經過股份制改革，經過引進戰略投資者和上市，經過市場化的洗禮，對風險的意識大大增強，對風險的防控水平已有了實質的提升。商業銀行在“保增長”過程中防范風險，關鍵在于以下四個方面：

第一是要選行業。對于一些關系到國計民生，類似煤電油運的行業，商業銀行應該維持信貸投放水平；一些行業，盡管在現階段受金融危機影響較大，比如船舶、鋼鐵行業，但是考慮到這些行業在國民經濟的地位和未來的發展前景，商業銀行還是應該積極予以扶持。2008年9月份，中行對受到市場影響的11類行業進行了專項分析，這里面包括電子、汽車、船舶、紡織、房地產等行業，提前都做了風險管理預案，中行對這些行業采取的信貸政策與之后國家陸續出臺的產業振興規劃整體是合拍的。商業銀行不能苛求授信零風險控制，否則就可能在這一輪的經濟恢復與增長中踏空。

第二是要選客戶。好的行業當然會有好客戶，受金融危機影響大的行業也有好客戶。對于這些行業內的龍頭骨干企業，盡管暫時遇到一些困難，但只要其未來的發展前景看好、管理比較規范，商業銀行應該繼續給予資金支持，比如說鞍鋼、中船、國航、中鋁等企業。對于商業銀行來說，要在重點客戶比較困難的時候一如既往地給予支持，雪中送炭、風雨同行，以與客戶建立深厚的客戶關系。好的銀企關系并不是說在客戶經營好的時候錦上添花，必須要經過經濟周期的洗禮，建立患難與共的關系。商業銀行也要注意建立客戶梯隊，對于有市場、有技術、管理好的中小企業予以大力支持，與中小企業共成長，當然銀行要注意提高中小企業風險管理水平。中行已經試點成功了“信貸工廠”式的中小企業業務新模式，這個模式年初已在16個地區推廣，今年還要在西部地區推廣三十多個。對大小客戶，商業銀行都要堅持市場化的做法。

第三是提供綜合金融服務。在經濟下行、匯率波動的背景下，不少企業希望商業銀行能給他提供財務顧問、現金管理、匯率避險等金融服務，而不僅僅是給予信貸支持。像中石油、中石化、中鋁、五礦、華為、中興等企業在“走出去”面臨全球金融市場動蕩的情況下，商業銀行要提供包括全球授信額度、結構化融資、出口信貸、全球現金管理、并購財務顧問、資金避險產品等全方位的綜合金融服務。這就要求商業銀行對客戶進行分類分層管理，并提供與其需求相配套的產品和服務。

第四是進行精細化管理。以中行為例，在2008年9月份，中行就對全行公司客戶的授信情況進行了地毯式逐戶風險排查，涉及到全行2萬億的敞口授信余額，切實了解了企業受國際金融危機影響的狀況，對之后銀行采取正確的對策打好了基礎。中行對貸款業務，原來是旬月報監控，現在都是日報，貸后管理更是實時按照規定動作實行監控。通過精細化的管理，外部形勢即使更加惡化，中行對授信風險的管理其實更加具有信心了。

(作者單位：中國銀行)

彭興韻：信貸擴張并不意味宏觀經濟已經擺脫金融危機的不利影響

在這次金融危機中，中國政府在保持經濟平穩發展，恢復信心上采取了較其他國家更加迅速和有力的政策及措施，不僅決策快，執行也快，在許多方面收到了立竿見影的效果。最近兩三個月來的信貸增長變化，一定程度上就是國家相關政策效果的體現。應該說，從2008年央行放開了信貸規模控制之后，全國信貸增長的變化至少已經遠遠超出了研究工作者和機構投資者的預期。在其他國家紛紛陷入信貸緊縮的背景下，中國的信貸增長卻高得出人意料，這的確是值得我們認真分析和研究的，超出預期的原因是什么？信貸增長背后的結構化反映什么問題？這么高的信貸增長是否可持續？它對我們未來宏觀經濟的運行會有什么樣的影響？等等。

近幾個月的信貸高增長的原因至少有幾個方面。第一個原因就是貨幣政策由從緊向適度寬松轉變，給銀行體系提供了大量的可貸資金。2007年底中央經濟工作會議確定實行從緊的貨幣政策，2008年9月份之前不斷提高法定存款準備金率，大量發行央行票據，中國人民銀行貨幣政策總體操作上就是對沖流動性和控制通貨膨脹。同時，央行又在2007年的第四季度開始對銀行實行嚴格的信貸規模控制，并以人民幣加速升值的趨勢取代利率水平的調整，來控制流動性的膨脹。再加上外部環境的變化，中國經濟增長率出現了連續幾個季度的下降，但通脹率保持在較高的水平，所以到2008年6月時，政府宏觀調控實際上開始出現了轉向，即從過去的“防經濟過熱、防通貨膨脹”轉到了“保經濟增長、防通貨膨脹”。作為“保”增長的措施之一，就是對中小企業的信貸政策開始松動，但中國人民銀行仍然擔心通貨膨脹，所以還在不斷地緊縮金融體系的流動性。但是，2008年9月中旬，在雷曼兄弟申請破產保護之后，貨幣政策發生了急劇轉變，人民銀行多次下調存款準備金率和存貸款的基準利率，并降低了央行票據的發行頻率和發行規模，這些措施都迅速地增加了商業銀行的可貸資金，為信貸的增長創造了條件。2009年中央經濟工作會議提出保障反經濟周期調節和流動性供給，之前的“國十條”還提出力爭（2008）年內信貸總量增加額突破4萬億元。政府對銀行信貸的擴張采取了鼓勵支持的態度。

第二，從銀行自身看，中國銀行業在這次金融危機當中所受的影響與西方發達國家的銀行業有很大的區別。在這次金融危機當中，盡管從實體經濟看，中國經濟增長率、進出口等方面下降比較快，但金融體系除了股市出現大幅度下跌之外，銀行的資產質量并沒有像西方國家那樣迅速惡化。雖然我們有些銀行也持有兩房、雷曼兄弟的債券，但規模比較少，對銀行整體資產質量的影響相當有限。因此，中國的商業銀行不像西方國家的銀行那樣要疲于應付其資產負債表的問題。除此之外，過去幾年，政府花大力氣推動國有銀行改革，通過注資、發行股票以及像2008年發行大量的次級債券的方式，使得國內商業銀行資本充足率總體上保持比較高的水平，很多銀行資本充足率遠高于8%的監管標準，比較充足的資本使得銀行的抗風險能力得到加強，也為銀行信貸擴張奠定了基礎。

第三，商業銀行與中央銀行調控的博弈促進了銀行信貸的擴張，這是很重要的一個因素。為此，我們可以簡單地回顧一下1997年亞洲金融危機之后，中國銀行業信貸增長的情況。那一次金融危機之后，雖然中國政府也采取了擴大公共支出、積極的財政政策和在穩健貨幣政策之名下實際的寬松貨幣政策，但中國卻出現了信貸緊縮，2001年信貸增長速度最低到5%左右。而在這次金融危機中，西方國家和國內經濟增長率急劇下降過程當中，銀行信貸增長卻異常迅猛，遠遠超過我們的預料。不可否認背后的因素有些來自于政府。同樣是金融危機，而且這次的金融危機波及面和沖擊的強度都遠遠高于亞洲金融危機，同樣有政府的積極反應，為什么銀行信貸的表現是截然相反的？這是一個非常值得深思的問題。原因可能是商業銀行和中央銀行調控之間的博弈起了非常重要的作用。這次金融危機和亞洲金融危機前后相比，政府對信貸調控的機制發生了變化。亞洲金融危機爆發之后，在1998年中國取消了信貸規模控制，對商業銀行實行資產負債比例管理，倡導間接化的市場調控機制，建立法定存款準備金比率、公開市場操作和再貼現等為主要手段的新的貨幣調控機制，在那種調控機制下，商業銀行會預期未來信貸增長可能是市場選擇的結果，只要有了市場機會，有了正確恰當的風險評估，要增加貸款就不會有問題。但是，在2007年第四季度央行面對信貸增長的時候，重新采用了信貸規模控制的手段，而各家商業銀行新增信貸規模的確定依據又與以往相比有較大的差別， 2007年四季度和2008年初央行采取信貸規模控制是以商業銀行原有信貸余額為基礎的，以此來確定商業銀行第二年的新增貸款規模。在這種情況下，以往信貸規模比較大、新增貸款比較多的，在這樣一個信貸調控機制下就比較有利。正是這樣一種調控機制，強化了這一輪商業銀行與中央銀行博弈。商業銀行知道，寬松的貨幣政策不可能一直持續下去，信貸擴張不可能永遠持續，擴張到一定時期之后，中央銀行可能會采用新一輪貨幣與信貸緊縮的過程。信貸控制的手段是什么呢？銀行擔心可能又回歸到以余額為基礎的控制手段上來。有了這樣的預期，在央行放開信貸規模的時候拼命放貸，為以后信貸擴張奠定比較好的基礎。這是由中央銀行過去不太恰當的信貸控制手段所導致的商業銀行行為的扭曲。

第四，商業銀行信貸投放的增長，在某種程度上可以達到商業銀行兼顧利潤增長和政治利益的雙重目標。這幾年，中國銀行改革后有一個較大的變化，商業銀行也開始注重利潤目標了，這是一件好事，因為，只有注重了長遠的利潤，才會真正關注成本與風險。中國商業銀行有一個眾所周知的信貸投放原則，年初大量投放信貸可以“早投放早受益”。當然，銀行信貸的擴張也并不完全是出于利潤上的考量，它也是許多銀行，尤其是國家控股的商業銀行政治上的表態。這在政府宣布實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策之后，從監管當局、商業銀行主要領導人的講話中可以看出來，銀行也是要講政治的，不能在諸多企業有危難之際、在面臨失業增加時而袖手旁觀。

當然，從不同的角度，還可以分析銀行信貸擴張的原因。在講銀行信貸擴張的下調之前，有必要簡單地看一下迅猛增長的貸款的結果。從2009年1月份信貸增長的結構看，和2008年初存在很大的區別，2008年初信貸投放對私增長比較多，對公基本上沒有增長；而2009年年初則是對公比較多，對私比較少。這樣一個貸款結構表明，目前商業銀行貸款投放有著強烈的政府偏好。而政府或者政府企業控制的信貸資源越多，市場機制就可能受到了更多的擠占，因此，在某種程度上具有反市場化的趨向。不過，本次金融危機中，美國、歐洲各國政府對危機的救助，事實上是市場對政府退讓的過程。目前，中國的信貸結構反映出商業銀行市場化改革的問題仍值得我們反思。過去幾年，我們對商業銀行實行股份制改造，目的還是建立市場化的主體，但現在看來，國有商業銀行還沒有真正完全地商業化，也沒能完全擺脫它作為國家宏觀調控的手段或者說工具的角色，這與我們一直強調的要建立市場在資源配置當中發揮基礎性作用的體制還有比較遠的距離，也反映出中國國有商業銀行商業化的改革過程，可能還需要走很長的路。這在新增貸款的主體結構中也有所體現。按照人民銀行貨幣政策執行報告，2008年上半年，在人民銀行實行從緊貨幣政策或者信貸控制的時候，國有銀行和其他商業銀行的貸款投放行為就有差異，國有商業銀行至少在上半年，貸款新增額同比是下降的，而其他商業銀行則是有比較大增長。而在貨幣政策發生轉向后，從2008年11月份以來，國有銀行新增貸款比較多，而其他商業銀行新增比較少。在2008年上半年從緊的日子里和實行寬松貨幣政策后，不同所有權結構的商業銀行行為差異，本身就很能說明問題了。

這么快的信貸增長是否可持續？我認為，分析是否可以持續，至少有幾個方面的因素值得注意。其一，最近的信貸高增長，尤其是2009年1月的信貸增長也可能超出了一些商業銀行的預期，那些信貸增長率遠遠落后于平均增長率的銀行可能會加入到信貸擴張的競賽中，如果是這樣，信貸增長可能還會有所持續。但問題是，是否所有的銀行都會陷入信貸擴張的狂熱中？我想這還值得進一步觀察。其二，假如說近期信貸擴張的對象，主要是政府項目或有政府背景的企業，在政府4萬億投資項目資金相繼落實后，若民營部門的投資沒有跟上、陷入了通貨緊縮、企業現金流不充裕，那么，貸款擴張的后勁就不會太足。這就是說，信貸是否還會繼續大規模地擴張，既可能取決于政府是否繼續出臺更大規模的投資刺激計劃，或者是否有消費信貸刺激措施的出臺，也可能還要取決于市場化的機制應對這次危機沖擊的靈活性，實體企業是否進入了最困難的時期。如果實體企業現在是最困難或者正在接近最困難的時期，那么，信貸需求就有了持續上升的基礎。第三個方面的因素是自2008年9月以來的全球主要中央銀行的大幅降息是否真的改變了貨幣利率與實體經濟真實利率之間的關系。現在，全球的貨幣利率都處于非常低的時期，但許多國家還是出現了信貸緊縮，根源就在于真實利率也非常低。一旦真實利率上升，而貨幣利率未相應地向上調整，也會導致信貸需求的大量增加。如果沒有這些有利條件的支持，這么快速的信貸增長的持續性可能就是值得懷疑的。

總體來看，2008年11月以來的信貸擴張，是政府宏觀經濟政策主導下的信貸擴張，并不意味著中國宏觀經濟已經完全擺脫了金融危機的不利影響。這里有幾個數據可做進一步的說明。第一，雖然近期的信貸增長很多，但居民部門的貸款沒有什么增長，而居民部門的貸款主要是房地產抵押貸款，這就意味著房地產市場的需求仍然是十分疲弱的。而在2001年至2007年的經濟擴張中，房地產市場的擴張起到了關鍵的作用。我認為，如果房地產市場的價格水平調整不到位，過剩的供給就很難快速出清，這將是制約經濟擺脫危機的障礙之一。第二，幾個矛盾的數據需要進一步分析。信貸增長很快，廣義貨幣M2的增長也高于政府的調控目標，但是，M1的增長率卻比較低。M1為活期存款加上現金，M1的增長率較低，似乎表明我們目前經濟仍然不活躍。從原理上講，活期存款增長跟銀行貸款增長趨勢應該是一致的，而現在是背離的狀態，可能是因為近期很多資金并沒有真正融入到實體經濟領域，也可能是轉入到股票市場當中去了。這就和M2現在的增長情況比較吻合了，新的貸款轉到企業，企業作為一個機構形成一個資本市場的保證金，這一過程不經過M1，但是要經過M2的，這就印證從2008年10月份以來股票市場的上漲，純粹是資金推動性的上漲，股票市場短期的上漲，并不是因為中國經濟出現根本性的好轉。

如果持續時間比較長，其對未來宏觀經濟的走向就比較大。如果信貸增長的勢頭還會持續比較長的時間，那么對中國通脹的壓力肯定會逐步體現出來。我個人認為在2009年9月、10月份之后，通脹壓力會逐步抬頭。從國際環境看，美聯儲的利率在0到0.25，即便是在低利率刺激下，還難以保障美國金融體系流動性的問題，因此可以預見美國運用很多工具采取盡量寬松的貨幣政策，歐洲、日本一些國家也是如此，在這樣的政策刺激下，難免會導致新一輪流動性擴張，對價格也將產生一定的影響。另一個就是經濟周期的因素，國內企業在這一輪經濟衰退過程當中，已經大量調整存貨和生產能力，削減產量，在存貨調整到位之后，新一輪的供給與需求會發生變化，又會導致價格恢復到原有水平，在信貸規模擴張情況下，2009年9月、10月份之后，可能還會出現通脹壓力。

(作者單位：中國社科院金融研究所)

宋效軍：以平常心看待票據融資“井噴”

在1月份銀行信貸數據中，尤其引人注目的是6239億元票據融資占到新增16000萬億貸款總量的40%以上，成為近年天量。對于票據融資的高企，不少人擔心會帶來流動性泛濫、銀行業績虛增以及擠壓了應該進入實體經濟的資金等問題。在我看來，除了對公眾異乎尋常的關注表示理解外，對于這種現象需要客觀看待。

首先，票據融資優點明顯，出現顯著增長有其合理性，某種程度上說，這是對從緊貨幣政策轉變的正常和直接反映。票據融資作為企業和商業銀行間的正常業務，至少具有五大優點：簡便靈活，速度快，無須走信貸審批手續，不受規模限制；票據貼現成本低，有利于降低融資成本；期限較短；風險較低；有利于促進融通，加快周轉。正因如此，在貨幣政策由從緊轉為適度寬松后，原來企業緊繃的資金鏈，一下子得到放松，票據最容易滿足融資需求，自然票據融資量顯著增加。回憶2008年初，貸款規模貴如油，企業需要付出“承諾費、財務顧問費”，利率上浮30%左右，以高成本才能得到資金，銀行誰愿意做低收益的票據業務？因此同期票據融資量小到2000億元以下。2009年適度寬松的貨幣政策下，環境巨變，二者難有可比性。如果將票據融資量放在較長期限觀察，比如放在2009年前三月、或者半年時間里，票據融資應該回歸常態，今天的井噴就比較容易理解了。

其次，票據融資是市場的選擇，無論是企業、銀行都是合規、合情的正常業務。觀察統計數據可以看出，35%的中長期貸款增量，人們認為這顯示銀行將主要貸款投向了政府財政項目或4萬億支持的行業，同時人們擔心票據融資增加，表明資金在銀行系統中流動，未真正投入到實體經濟中。對此筆者認為要從市場的角度認識：一者企業為了減少存貨的資金占用，需要票據融資，在2008年下半年，許多企業出現庫存積壓現象，資金流緊張近乎崩潰，在銀行有利、許可，企業急用、成本合適的情況下，雙方均樂見交易成功。再者貿易融資貼現市場需求旺盛，銀行做出口貼現、買單貼現等，對中小企業的現金流很有幫助，帶動了企業上下游資金流動。第三中資銀行歷來把貼現業務作為“蓄水池”，資金富裕時，作些低風險、低利率的貼現票據，可以快速提高資金占用和放大規模，甚至可以得到營銷激勵。而個別情況下，一些利差引力提供的“套利”也可能成為精明企業的選項之一。但是，這些無論對企業、銀行都是在合法合理情況下的市場選擇。只有市場環境、交易條件生變，才會引導新的變化。

其三，票據融資量起伏與資產價格、股市相關，但非唯一因素。考察近十年的銀行信貸、票據業務量和同期股票市場的價格走勢，一般規律是信貸寬松、票據融資量大、資金充裕，股市上漲，而股市劇烈下跌，基本都與貨幣從緊、收縮信貸、檢查資金入市關聯。2000年到2001年上半年，受部分銀行資金通過票據貼現方式流入股市推動，滬市綜合指數從2000年初的1360點一路攀升至2001年6月的2245點。最后央行不得不動用重典對該問題進行抑制，進而形成2001年6月之后股市見頂回落。即使在2004年貸款增長的高峰時期，票據融資占比也僅為10%左右，股市依然處于下跌之中。2005年第四季度新一輪貨幣擴張過程中最引人注目的是票據融資的大幅增加。到2006年一季度新增票據融資同比增長了200%以上，占新增貸款的24.7%，達到歷史最高水平。在如此資金富余背景下，票據融資急速攀升，股票市場隨之掀起巨幅上漲序幕。2008年10月隨著貨幣政策改變，至今中國A股市場已有40%漲幅。由此可見票據貼現融資快速放大與股市運行趨向呈現著正向相關關系。

不可否認票據融資的資金部分流入了股市，推動了股市上漲。但是還有更多的因素需要分析，資本市場內在的因素、中國宏觀經濟的趨勢、中國政府的振興刺激政策、市場估值吸引力等等。縱觀全球經濟，中國發展速度降低了一點，但是沒有“壞”到哪里去，不僅未負增長、收縮，增速依然保持全球領先，股市作為經濟晴雨表，必然反映出中國經濟的正常水平來。同時中國政府4萬億經濟刺激政策、十大行業振興規劃，都為中國經濟未來復蘇提供了堅實保障，如果股市提前六個月反映經濟恢復趨勢，這時A股上漲是應該的。而從企業估值角度講，6200點到1800點的下跌，不僅擊破泡沫，泥沙俱下，玉石俱焚，連好企業也遭錯殺、腰斬，10倍左右的市盈率，自然吸引了全球資本的關注，企業的價值回歸，自然推動了恢復性上漲，不見得非要歸罪于票據融資“井噴”。

最后，“堵”不如“疏”，市場問題要用市場化方法解決。無論是市場選擇還是股市震蕩因素，過快的票據融資必然引發劇烈起伏，不利于經濟平穩增長。我們可以理解，公眾希望信貸資金早日、大量進入實體經濟從而推動經濟復蘇的熱切要求，但是，解鈴還需系鈴人，市場問題最好還是用市場的方法。比如，短暫的流動性過剩，除了央行減少投放、加快現金回籠，加快發債和票據數量、頻度，還要減少市場對利率下滑的預期，商業銀行配合提高票據貼現利率、資金價格和融資成本，提振企業信心，促使企業提取貸款進入實體投資。對于商業銀行而言，必須強調票據交易的貿易真實背景，必須關注票據融資的業務風險，大規模、過低的貼現利率必然導致資金創造價值的降低，低耗資源也是股東不容許的。

近期央行的調控手段已經見效，2009年2月20日一周回籠資金2200億元，有效地抹平了市場資金的波動，避免了流動性泛濫，同時中國銀監會的及時“提示”，促使了商業銀行確保信貸持續均衡投放，市場必然回歸理性，估計2月份，信貸增量在5000億元以內。可以預見的是，在政策要求、利差因素驅動下商業銀行短期貸款、中長期貸款比例將上升，票據融資可以回歸到正常稍大的水平，從而使票據融資不充當“出籠老虎”，成為企業融資、尤其是解決中小企業資金難題的“快餐”和“便當”。

(作者單位：中國建設銀行北京分行)

韓忠偉：關注信貸投放中的三“壞”問題

通過對1月份新增1.62萬億元貸款的結構看，我們可以發現這么幾個特點：一是票據融資高漲。二是M2增長迅速，和M1形成剪刀差。信貸的增長一般會引起M2的增長，但M1與經濟的活躍程度、居民消費程度和信心有關，所以M1增長慢，說明經濟活躍程度還沒有上去。仔細分析1月份的新增信貸數據以及數據結構，我認為至少可以說明兩方面問題：

一是商業銀行流動性確實是增加了。2008年九、十月份前后，作為銀行從業者感覺是信貸投放最緊張的時候，在國際金融危機的不斷沖擊下，國內很多中小企業倒閉了，不少大企業也開始減薪裁員，收縮市場、壓低庫存、降低生產能力，對此商業銀行對于信貸工作感覺比較迷茫，出口企業訂單下降，房地產市場持續下行調整，很多行業前景不明，各家銀行對信貸投放都比較謹慎。但是隨著2008年四季度一系列中央宏觀調控政策的出臺，特別是中央4萬億投資計劃的出臺，加上央行連續5次下調存貸款利率，銀監會也鼓勵商業銀行大力開展一些以前控制較緊的業務，如搭橋貸款等。在這些政策的共同作用下，項目有了，企業貸款成本降低了，銀行有信心了，市場流動性逐漸充裕起來。

二是流動性增加表現為票據融資的增加，新增信貸很大一部分停留在商業流通領域，尚未進入固定資產投資領域。這也反映了這樣一個事實，就是在流動性突然寬裕、各種刺激政策陸續出臺的情況下，短時間內投資項目未能及時啟動。一方面是項目啟動需要一段時間，另一方面可能企業對未來信心仍然不足，還處于觀望階段，在經濟形勢明朗之前不敢貿然投資，表現出來的就是銀行大量的錢都被用來買票據。直觀來看，現在貨幣供應量對經濟增長已經形成一定的支撐，但是要進一步對經濟增長起到支撐性的作用，還需要一定的過程。

在本輪的經濟調整中，銀行信貸增長對拉動經濟有重要作用，是好事。但在具體操作中，我覺得應避免出現三種“壞”的情況：

第一種是出現“壞”項目。4萬億的投資創造了巨大信貸需求，催生了很多大的政府投資項目，一些本來該兩年后建設的項目提前批復。中央規模巨大的投資計劃出臺后，各個地方政府之間也開始爭項目，希望能從中央投資計劃中多爭得資金，在這個過程中，就要防止出現一些 “壞”項目。因為按照以前的批復流程，一些項目的批復時間可能要1～2年時間，現在可在短期內迅速批復通過，那么項目的批復是否有些草率，項目可行性是否經得起嚴格的論證，項目建設條件是否成熟，政府把關是否足夠嚴謹。如果出現了 “壞”項目，銀行信貸就會面臨巨大的風險。所以在這個過程中，銀行不能放松對項目的評估，對項目不能盲從，要堅持自己的選擇標準。

第二種情況是出現“壞”的財政。中央提出4萬億的投資計劃中，中央財政撥付資金1.3萬億元，其余由地方財政配套。但1月份的數據出來后，情況變得不怎么樂觀，1月份全國財政收入同比下降17.1%，受出口退稅、減稅等因素影響，中央財政收入下降28％，降幅比較大。現在已經有人開始對中央財政預算赤字表示擔心。再看地方財政問題，4萬億元的投資項目中，近3萬億元需要地方財政資金配套，除沿海經濟發達省份外，很多省份的財政是無力負擔的。于是很多對財政資金的需求就轉移為對銀行信貸資金的需求。盡管，商業銀行目前加強對項目的評估，現階段政府財政實力也可以應對投資項目，但如果考慮到未來兩年內不斷地有新的項目開工，而財政收入不可能在短時間內迅速增長，到時難免不產生財政風險，那些主要依托財政收入為還款來源的銀行信貸風險就要暴露出來。所以銀行對政府項目也不要盲從，不要以為有財政擔保就可以高枕無憂。

第三種情況是出現“壞”的競爭。在當前經濟下行期間，由于好的項目少了，好的企業少了，各個銀行都去競爭僅有的那些行業龍頭、知名企業，壘大戶現象嚴重。由于銀行同業競爭激烈，極大地削弱了銀行的議價能力，并處于被動位置。在法定利差不斷收窄的情況下，如果商業銀行在議價中再出現利率大幅度下浮，這對銀行的盈利能力以及風險控制都非常不利。一個有效的解決辦法是，大力發展銀團貸款。通過銀團貸款，大家共同進退，一方面提升銀行的議價能力，更主要的是防止企業多頭融資、超規模融資，最大限度保護銀行業利益，防止企業出現過激的經營和財務行為。

(作者單位：中國工商銀行北京分行)

葉 勇：信貸增長有非市場化的因素

對比一下近期銀行信貸增長的數據，我們看到2008年11月份本外幣貸款余額（較上月）減少3200億元，12月增加7300億元，2009年1月份增加1.62萬億（人民幣貸款）。1月份人民幣貸款增加1.62萬億元這一數據基本來自三個方面：

一是中央1.18萬億投資的配套貸款。4萬億投資計劃中，中央投資為1.18萬億元，其余要靠地方和社會資本。銀行信貸如果不能提供有力支撐，4萬億投資計劃就難以按進度完成。二是表外業務讓位于表內業務。信貸管制時期很多貸款以集合理財的性質發生，銀行賺取手續費，但現在沒有了信貸管制，銀行可以直接通過放貸活動創造更大的收益。三是票據融資大幅增長。票據融資具有期限短、風險小、收益低、辦理速度快的特點。在增加貸款力度的指標下，這類風險較低的業務銀行很樂于辦理，導致收益率急劇下降。但這并不是銀行的非理性選擇，而是市場化銀行在行政干預下的不得已選擇。不過，短期內巨量票據融資的出現很可能導致審核不嚴，造成未來的收款困難。

此次信貸增長明顯的特點是結構性變化，票據融資大幅增加，這類短期貸款增加表現出銀行對風險的規避，對自己貸款投向的選擇性加強，表明了一定的市場化經營理念。在商業銀行市場化改革已經進入到一個新階段的情況下，銀行的盈利要求很明顯，在明知未來國內外經濟形勢不明朗的情況下大幅增加貸款（尤其是中小企業貸款），并不符合銀行的商業利益。但是，由于我國商業銀行主要領導由中央任命，其經營行為中還不得不考慮一些政治因素。因此，目前的信貸高增與商業銀行迎合政府意圖不無關聯，這種情況未來仍將持續，至少要到下一次的上升周期。

(作者單位：中國進出口銀行)