次貸危機(jī)沖擊下的美國拍賣利率證券市場

拍賣利率證券(Auction Rate Securities，簡稱ARS)，是一種由市政當(dāng)局、學(xué)生貸款機(jī)構(gòu)、其他發(fā)行人發(fā)行的長期債務(wù)工具，也可以是封閉式基金發(fā)行的拍賣利率優(yōu)先股（Auction Rate Preferred Stock，簡稱ARPS），兩者都通過荷蘭式拍賣設(shè)定拍賣間隔期利率，拍賣間隔期通常有7天、28天或35天。拍賣利率證券最小面值通常為25000美元，因此投資者一般為機(jī)構(gòu)投資者、公司及富裕的個(gè)人。由于持有者可以在每次利率重設(shè)的拍賣中以面值出售此種證券，因此這種證券被許多投資者視為流動性極強(qiáng)的短期投資工具。然而受2007年美國次貸危機(jī)導(dǎo)致的信貸緊縮，被各大金融機(jī)構(gòu)標(biāo)榜為“類現(xiàn)金”的拍賣利率證券，現(xiàn)在已經(jīng)淪為投資者手中幾乎沒有流動性的長期資產(chǎn)，和引起次貸危機(jī)中的次級抵押貸款支持證券（MBS）、擔(dān)保債務(wù)債券（CDO）一樣，不同的是，拍賣利率證券（ARS）不是次貸危機(jī)的始作俑者而是這場危機(jī)的犧牲品。

美國ARS市場的發(fā)展進(jìn)程

面對20世紀(jì)70年代末80年代初居高不下的通貨膨脹率，美聯(lián)儲不得不大幅提高聯(lián)邦基準(zhǔn)利率以回收流動性，聯(lián)邦基金利率最高達(dá)20%左右。高昂的借貸成本促使許多公司尋找新的融資手段對替代傳統(tǒng)債務(wù)工具，針對這種市場狀況，投資銀行開始設(shè)計(jì)一些新的復(fù)雜金融工具以滿足市場需求，而ARS正是華爾街投行的創(chuàng)新之一。

1984年7月，美國運(yùn)通公司首次發(fā)行ARS，一些美國公司如美國鋼鐵公司緊隨之后也開始發(fā)行ARS。20世紀(jì)80年代，ARS市場占主導(dǎo)地位是公司發(fā)行者和公司投資者，這主要是由于兩方面原因：一是高昂的借貸成本迫使公司尋找新的融資渠道；二是公司投資ARS的投資收益享受85%的稅收豁免。然而，隨著美國聯(lián)邦基金利率的走低及1986年的《稅收改革法案》的出臺改變了這種市場格局，一方面市場利率開始走低，另一方面1986年的改革法案明顯增加了傳統(tǒng)債務(wù)工具融資的稅收優(yōu)勢，同時(shí)公司投資ARS的投資收益的稅收優(yōu)惠不復(fù)存在。因此，公司開始逐漸退出ARS發(fā)行市場。

20世紀(jì)90年代以后，市政部門和學(xué)生貸款公司看到了ARS的融資價(jià)值，因?yàn)槭姓块T和學(xué)生貸款公司需要長期穩(wěn)定且資金成本低的融資方式，而ARS可以實(shí)現(xiàn)以短期利率成本融得長期資金，不用給予持有者要求發(fā)行者或流動性提供者以某一特定價(jià)格回購的權(quán)利，也不用提供備用信用證，也不需要短期評級，這些都大大降低了發(fā)行者的成本，像市政部門發(fā)行的ARS從2003年起平均期限達(dá)27年左右，而學(xué)生貸款公司發(fā)行ARS的平均期限更是高達(dá)30年。因此，ARS對市政部門和學(xué)生貸款公司是非常有吸引力的。而封閉型基金公司進(jìn)入ARS發(fā)行市場在于杠桿使用比例的考慮，封閉型基金使用杠桿比例增加普通股東的收益，但使用債務(wù)杠桿比例與使用優(yōu)先股杠桿比例的監(jiān)管要求不一樣了，使用債務(wù)杠桿比例要滿足300%的資產(chǎn)覆蓋率，而使用優(yōu)先股杠桿比例則需滿足200%的資產(chǎn)覆蓋率。也就是說，如果使用債務(wù)杠桿，1000萬基金資產(chǎn)來自債務(wù)融資至多只能有250萬，而使用優(yōu)先股進(jìn)行杠桿操作，1000萬基金資產(chǎn)來自優(yōu)先股融資可達(dá)到333萬。因此，封閉型基金通過發(fā)行ARPS募集資金投資長期資產(chǎn)提高普通股東的收益也在情理之中。由于ARS的承銷商一般在ARS拍賣市場承擔(dān)做市商的職責(zé)，維護(hù)ARS拍賣市場的流動性，因而受到了機(jī)構(gòu)投資者、富裕個(gè)人的青睞，ARS的發(fā)行規(guī)模迅速增長。到2007年底，ARS市場的發(fā)行數(shù)額已達(dá)3300億美元。圖1是按發(fā)行者發(fā)行份額的ARS市場占比情況。

美國ARS市場的運(yùn)作機(jī)制

ARS最顯著的特征在于定期舉行荷蘭式拍賣設(shè)定拍賣間隔期利率，通過競價(jià)機(jī)制實(shí)現(xiàn)證券的流通。美國財(cái)政證券雖也實(shí)行荷蘭式拍賣，但只是通過拍賣機(jī)制確定發(fā)行利率，拍賣結(jié)束后財(cái)政證券就進(jìn)入二級市場流通交易或者投資者持有到期，不再進(jìn)行再次拍賣，而ARS的拍賣機(jī)制一方面決定這次拍賣到下次拍賣時(shí)期的利率，該利率稱為“市場出清利率”(Clearing rate)，另一方面也為投資者提供流動性（ARS幾乎沒有二級市場交易，流通主要通過拍賣方式進(jìn)行）。

ARS的競標(biāo)有四種類型：一是持有(Hold)，不考慮拍賣后市場出清利率水平，當(dāng)前持有者繼續(xù)原先的份額，這些份額在拍賣中就不列入出售份額，但本次拍賣到下次拍賣間隔期的利息收益按這次拍賣結(jié)束后市場出清利率結(jié)算。

二是買進(jìn)(Buy)，潛在的投資者競價(jià)買進(jìn)證券以某一特定的利率水平，如果競標(biāo)利率等于或小于市場出清利率，則競標(biāo)成功。

三是不低于某于特定利率水平下持有證券(Hold-at-rate)，意思是當(dāng)前的ARS持有者繼續(xù)持有原先份額如果市場出清利率等于或大于這一特定利率水平，否則將以市場出清利率出售這些份額。也就是說，如果市場出清利率低于愿意持有利率，持有者未能贏得競標(biāo)，其證券將出售，如果市場出清利率高于愿意持有利率，持有者將贏得競標(biāo)而保持原先數(shù)量的證券份額，但下次利息收益就以該次市場出清利率結(jié)算。

四是出售(Sell)，當(dāng)前持有者愿以任何市場出清利率出售標(biāo)的數(shù)量的證券。

ARS每次拍賣都按競標(biāo)利率從低到高排列，如果競標(biāo)需求大于供給，則拍賣成功，市場出清利率就是使供出售的ARS分配完的最低競價(jià)利率。如果競標(biāo)需求小于供給，則拍賣失敗。在這種情形下，ARS發(fā)行者就要受到一個(gè)懲罰利率或最高利率，該利率一般在ARS招募說明書中事先設(shè)定。設(shè)置懲罰利率或最高利率的目的是補(bǔ)償持有者的流動性風(fēng)險(xiǎn)，懲罰利率通常是高于市場利率，并且市政ARS懲罰利率比封閉型基金ARPS懲罰利率高。例如，在2008年2月12日的一次拍賣失敗后，美國紐約港務(wù)局和新澤西市政當(dāng)局發(fā)行的ARS從一周之前的4.5%竄升到20%，每周需要額外支付30萬美元利息，而封閉型基金一般只受到30～40個(gè)基點(diǎn)的懲罰。

在ARS拍賣市場上，除了拍賣失敗和成功兩種狀態(tài)外，還有一種是全部持有拍賣（All-Hold Auction）。也就是說，如果當(dāng)前持有者都不指明最低利率情況下決定持有他們自己的證券份額，在這種情形就不存在市場出清利率，但有一個(gè)新的設(shè)定利率稱為全部持有利率（all-hold rate），該利率也是在ARS招募說明書中事先規(guī)定，全部持有利率一般是參考某一基準(zhǔn)利率，通常是LIBOR或者債券市場協(xié)會指數(shù)，或者是一個(gè)國庫券指數(shù)，全部持有利率通常明顯地低于市場利率，例如在2008年2月，加利福尼亞住房金融機(jī)構(gòu)經(jīng)歷一次全部持有拍賣，利率自動設(shè)定為1.4%。

下面通過一個(gè)拍賣例子來說明市場出清利率的決定：假設(shè)有1000萬美元ARS，每張ARS的面值為25000美元，也就是說有400張發(fā)行在外的ARS，如果持有者都決定持有而不指明任何最低利率，他們將發(fā)送持有競標(biāo)指令，這導(dǎo)致全部持有拍賣發(fā)生而利率則自動重新設(shè)定為ARS招募說明書中事先約定的利率水平。如果存在出售競價(jià)指令或以某一特定利率持有的競價(jià)指令，則全部持有拍賣不會發(fā)生，假設(shè)這次拍賣中，持有者發(fā)出持有競價(jià)指令只有100張ARS，這100張ARS就不計(jì)入這次可供出售證券的范圍，意味著還有300張ARS有潛在出售的可能。表1展示了市場出清利率的決定。

在本例中，總供給為300（出售100+以某一利率持有200），總需求為320（購買120+以某一利率持有200），總需求超過總供給，拍賣成功，市場出清利率為4.5%，在這一利率水平，供給證券全部售出，但第五個(gè)競價(jià)者受證券供給影響不能全部購到其標(biāo)的數(shù)額，第六個(gè)競標(biāo)者就是無效競標(biāo)，不能購買到所要的證券。

信貸緊縮沖擊下的ARS市場動蕩

ARS市場在1984～2007年期間，一直處于穩(wěn)定發(fā)展?fàn)顟B(tài)。在此其間一共只發(fā)生44次流拍，這主要由于ARS的承銷機(jī)構(gòu)在ARS市場上承擔(dān)著做市商的角色，維持了ARS市場的流動性，從而也使ARS贏得了“類現(xiàn)金”的美譽(yù)。然而，由于受2007年次貸危機(jī)的沖擊，華爾街的主要金融機(jī)構(gòu)在次貸危機(jī)中損失慘重，不僅自己需要從市場上再融資以充實(shí)資本，而且也不得不降低資產(chǎn)負(fù)債率，從而引發(fā)信貸緊縮和流動性干涸。更糟糕的是，ARS的主要保險(xiǎn)商如Ambac、MBIA、FGIC和XL Capital也在次貸危機(jī)中傷痕累累，正面臨降級和可能降級的問題，這不可避免地波及ARS的信用評級，市場也會懷疑金融保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)承諾。傾巢之下，豈有完卵！隨著投資者投資信心下降而開始撤離ARS市場，并且ARS的主要做市商花旗、瑞銀、摩根士丹利、美林、高盛等不再承擔(dān)做市商的角色，再加上ARS信用評級的下降也會要求一個(gè)更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這些因素導(dǎo)致了2008年2月大規(guī)模流拍事件的發(fā)生。在2008年2月7號，只有2%的拍賣流拍，在隨后的幾天里，流拍比率迅速攀升（見圖2）。

當(dāng)然，流拍并不是說該證券違約，ARS拍賣失敗更多地說明流動性風(fēng)險(xiǎn)而不是違約風(fēng)險(xiǎn)，但近期ARS市場的大規(guī)模流拍對主要市場參與者都產(chǎn)生的不利影響。

首先，ARS的發(fā)行者將面臨更高的利息支付成本。由于ARS流拍后發(fā)行者將受到一個(gè)懲罰性利率，特別是對市政部門發(fā)行的ARS，許多市政部門ARS發(fā)行者正面臨迅速增加的利息支付。為此，市政部門ARS發(fā)行者正積極尋求解決問題的方案，主要考慮改變ARS拍賣模式，把ARS重新構(gòu)造成包含有競標(biāo)期權(quán)/要約回構(gòu)（tender option ）類型債券。例如，可變利率活期票據(jù)（variable-rate demand note，簡記VRDN），VRDN是一種可變利率債券，其包括一個(gè)回購期權(quán)迫使發(fā)行者或第三方回購債券，以某一特定價(jià)格（通常是面值）在某一特定時(shí)間，該項(xiàng)權(quán)利一般在利率重新設(shè)定時(shí)可以利用，這樣市政部門的ARS發(fā)行者可以降低利息成本，但ARS重構(gòu)的模式轉(zhuǎn)換可能可涉及稅收、法律等問題，美國稅務(wù)局和證券交易委員會開始做一些調(diào)整以幫助解決市政發(fā)行者當(dāng)前面監(jiān)的問題，稅務(wù)局承諾利率模式轉(zhuǎn)換不會為稅收目的復(fù)查各種發(fā)行程序。盡管如此，市政部門的ARS發(fā)行者重構(gòu)債務(wù)之路依然面臨重重困難和障礙，因?yàn)閂RDN需要類似于信用證等流動性便利工具的支持以及指定第三方的回購機(jī)構(gòu)，但由于近期信貸市場緊縮，許多金融機(jī)構(gòu)自身需要市場融資，經(jīng)營策略也降低資產(chǎn)負(fù)債率，這造成他們很難取得流動性支持來進(jìn)行債務(wù)重構(gòu)。

其次，投資者的流動性風(fēng)險(xiǎn)及可能面臨的賬面損失。ARS流拍后雖不意味著違約，并且持有者可以得到更高的利息支付，從表面上看是有利于投資者，但ARS最初是作為一種流動性極強(qiáng)的短期投資工具，許多機(jī)構(gòu)投資和公司把ARS僅作為一種短期調(diào)劑頭寸，而現(xiàn)在ARS市場流動性幾乎處于干涸狀態(tài)，勢必打亂其原先的資產(chǎn)策略，影響或可能改變投資組合，而無序的資產(chǎn)組合調(diào)整引發(fā)金融資產(chǎn)出售，可能會使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價(jià)值縮水，造成整個(gè)資產(chǎn)組合的價(jià)值縮水。再者，ARS缺乏良好的二級流通市場，在流動性突然消失之后，很難評估其價(jià)值，市政發(fā)行的ARS也許還會保持較高的信用品質(zhì)，但其它發(fā)行者發(fā)行的ARS可能將面臨嚴(yán)重的信用風(fēng)險(xiǎn)，特別是以抵押貸款支撐的ARS，其潛在的信用風(fēng)險(xiǎn)是不言而喻。2008年3月，瑞銀減記ARS資產(chǎn)價(jià)值，幅度由幾個(gè)百分點(diǎn)到二十幾個(gè)百分點(diǎn)不等。因此ARS持有者會突然發(fā)現(xiàn)ARS的“類現(xiàn)金”幻覺消失了，留在手上是還待于重估的流動性極差的長期資產(chǎn)。

最后，承銷機(jī)構(gòu)將面臨大量的法律訴狀，ARS回購使主要金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)再次遭受新一輪的減計(jì)。2007年之前，盡管ARS市場也有一些關(guān)于ARS流拍后的訴訟先例，ARS市場相對穩(wěn)定使得這種情形并不常見，在一些流拍事件中，更常見的是客戶與經(jīng)紀(jì)人以仲裁方式解決爭端。2008年發(fā)生大規(guī)模的流拍事件發(fā)生后，許多律師事務(wù)所代表個(gè)人投資者開始起訴承銷機(jī)構(gòu)和經(jīng)紀(jì)交易商，認(rèn)為承銷機(jī)構(gòu)承銷ARS存在有欺詐和誤導(dǎo)投資者的行為嫌疑，沒有向投資者充分披露ARS的流動性風(fēng)險(xiǎn)，并且在ARS市場流動性出現(xiàn)危機(jī)的端倪，經(jīng)紀(jì)交易商仍誘導(dǎo)投資者買進(jìn)ARS降低自己所持ARS的頭寸?，F(xiàn)在美國證券交易委員會和各個(gè)州的司法機(jī)關(guān)開始介入這個(gè)市場進(jìn)行調(diào)查，準(zhǔn)備起訴承銷ARS的金融機(jī)構(gòu)。面對檢察官的起訴，承銷ARS的金融機(jī)構(gòu)紛紛表示將要主動配合調(diào)查，解雇做了虛假承諾的證券經(jīng)紀(jì)人，表示要以原價(jià)買回拋售的證券，并愿意支付罰金實(shí)現(xiàn)庭外和解。2008年8月7日，花旗集團(tuán)承諾回購約73億美元的ARS，并支付1億美元的罰金，此外，花旗還將幫助2600家機(jī)構(gòu)投資者變賣價(jià)值120億美元的債券，若賣不出去將自己回購所剩下的債券。同日，美林主動宣布回購100億美元的ARS，隨后瑞銀承諾回購191億美元的ARS，并支付1.5億美元的罰金以了結(jié)訴訟。繼瑞銀、花旗和美林之后，摩根士丹利也于2008年8月11日宣布，從零售客戶手中回購約45億美元的ARS，8月14日摩根士丹利和摩根大通銀行宣布與各州的檢察官達(dá)成和解協(xié)議，同意償付共0.6億美元罰款，回購70億美元的債券。然而，這些和解數(shù)額僅僅是各大行與州政府的解決結(jié)果，不涉及美國證券交易委員會，美國證券交易委員會目前在做自己獨(dú)立的調(diào)查，可能會有另外一系列的制裁措施。但有一點(diǎn)可以肯定的是，至今還沒有完全從次貸泥沼中起身的華爾街主要金融機(jī)構(gòu)，在面對大額的ARS回購、高額的罰金支付及其它不確定懲罰措施，日子將更加難以煎熬，同時(shí)也會使原本在風(fēng)雨飄搖中的金融市場更加脆弱動蕩。

結(jié)束語

與次貸危機(jī)中的次級抵押貸款支持證券（MBS）、 擔(dān)保債務(wù)債券（CDO）不同的是，拍賣利率證券（ARS）并不是因?yàn)榻栀J人的違約引發(fā)信用危機(jī)，ARS市場的崩潰完全是一場流動性危機(jī)。而這場流動性危機(jī)的傳染源就是次級抵押貸款危機(jī)，ARS市場所遭遇的流動性危機(jī)揭示了紛繁復(fù)雜的金融產(chǎn)品創(chuàng)新加深了各金融子市場之間的聯(lián)系。一旦其中一個(gè)市場出現(xiàn)問題，馬上會傳染到另一個(gè)市場，產(chǎn)生多米諾骨牌效應(yīng)，同時(shí)也揭示了市場流動性不僅關(guān)乎貨幣存量與流量問題，更是關(guān)乎市場參與者的信心和意愿。信心喪失將會殃及整個(gè)市場，因此維護(hù)市場穩(wěn)定的根基在于維系市場參與者信心。而維系市場參與者信心的根本之道又在于通過制度規(guī)范提高市場透明度，重用法典終究是亡羊補(bǔ)牢之舉，如何通過提升市場透明度來防范金融市場的動蕩將是金融監(jiān)管者永恒的話題，而金融機(jī)構(gòu)和投資者如何在瞬息萬變的金融市場控制流動性風(fēng)險(xiǎn)也將是一個(gè)重要而緊迫的問題。

（作者單位：中國社科院金融研究所）