雷曼在信用風(fēng)險(xiǎn)模型中迷失

有著158年歷史的美國(guó)第四大投行雷曼兄弟于2008年9月突然接到死亡證書(shū)，誘發(fā)了信貸緊縮的第二個(gè)毀滅性階段，也為全球經(jīng)濟(jì)徹底陷入低迷種下惡果。對(duì)雷曼兄弟的突然倒塌有人說(shuō)是由于美國(guó)政府錯(cuò)誤的改變所謂“大而不倒”的游戲規(guī)則，也有人歸咎為其CEO富爾德任內(nèi)鑄成的一連串錯(cuò)誤。本文試圖從雷曼兄弟復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)控制模型入手找到一些蛛絲馬跡。

雷曼公司風(fēng)險(xiǎn)模型的特點(diǎn)

模型中大量使用模擬技術(shù)。20世紀(jì)80年代以來(lái)，作為一種有效的避險(xiǎn)工具，衍生工具因其在分散風(fēng)險(xiǎn)、套期保值等方面的巨大作用而獲得了飛速發(fā)展。然而，這些旨在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具又蘊(yùn)藏著新的信用風(fēng)險(xiǎn)。度量衍生工具的信用風(fēng)險(xiǎn)有三種，即風(fēng)險(xiǎn)敞口等值法、模擬法和敏感度分析法。

近年來(lái)一籃子信用違約互換工具（CDS，credit default swap）和綜合型CDO（synthetic Collateralized Debt Obligation）這一類(lèi)的組合信用衍生品增長(zhǎng)較快，其風(fēng)險(xiǎn)分析和定價(jià)主要依賴(lài)于模型分析。翻開(kāi)雷曼兄弟公司《信用衍生品指導(dǎo)》我們就可以發(fā)現(xiàn)，有近一半的篇幅用于闡述信用衍生品交易采用的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和預(yù)測(cè)模型，其推薦的組合信用衍生品建模技術(shù)有風(fēng)險(xiǎn)歷史模擬法（Default-time simulation）、半解析模型（semi-analytical model）等，均廣泛采用了模擬技術(shù)，特別是蒙特卡羅模擬（Monte Carlo simulation）。蒙特卡羅模擬因摩洛哥著名的賭場(chǎng)而得名。它能夠幫助人們從數(shù)學(xué)上表述物理、化學(xué)、工程、經(jīng)濟(jì)學(xué)以及環(huán)境動(dòng)力學(xué)中一些非常復(fù)雜的相互作用。數(shù)學(xué)家們稱(chēng)這種表述為“模式”， 而當(dāng)一種模式足夠精確時(shí)， 他能產(chǎn)生與實(shí)際操作中對(duì)同一條件相同的反應(yīng)。但蒙特卡羅模擬有一個(gè)危險(xiǎn)的缺陷: 如果必須輸入一個(gè)模式中的隨機(jī)數(shù)并不像設(shè)想的那樣是隨機(jī)數(shù)， 而卻構(gòu)成一些微妙的非隨機(jī)模式， 那么整個(gè)的模擬(及其預(yù)測(cè)結(jié)果)都可能是錯(cuò)的。所以，貝爾實(shí)驗(yàn)室的里德博士曾經(jīng)這樣告誡人們記住偉大的諾伊曼忠告:“任何人如果相信計(jì)算機(jī)能夠產(chǎn)生出真正的隨機(jī)的數(shù)序組都是瘋子。”

模型過(guò)多關(guān)注極端事件的多發(fā)性。通常假定市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的概率分布為正態(tài)分布，因?yàn)槭袌?chǎng)價(jià)格的波動(dòng)是以其期望值為中心，主要集中于相近兩側(cè)，而遠(yuǎn)離期望值的情況發(fā)生可能性較小，大致呈鐘形對(duì)稱(chēng)，盡管?chē)?yán)格說(shuō)來(lái)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)存在一定的厚尾現(xiàn)象，但正態(tài)分布假設(shè)在大多情況下反映了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的基本特征。相比之下，信用風(fēng)險(xiǎn)的分布不是對(duì)稱(chēng)的，而是有偏的，收益分布曲線(xiàn)的一端向左下傾斜，并在左側(cè)出現(xiàn)厚尾(fat taile)現(xiàn)象，這是由企業(yè)違約的小概率事件以及貸款收益和損失的不對(duì)稱(chēng)造成的。

在最近一些新的信用衍生品模型中，更多地使用厚尾相依性（fat-tailed dependence）的假設(shè)。即通過(guò)對(duì)極端事件賦予更高的發(fā)生概率，分析對(duì)資產(chǎn)組合期望損失貼現(xiàn)的影響，以衡量信用衍生品的評(píng)級(jí)和對(duì)信用暴露的適度補(bǔ)償。對(duì)模型估計(jì)結(jié)果比較后，雷曼公司研究部門(mén)認(rèn)為，基于厚尾相依性假設(shè)的模型可以更準(zhǔn)確地估計(jì)信用組合的風(fēng)險(xiǎn)概率和價(jià)值。

雷曼公司風(fēng)險(xiǎn)模型的缺陷

模型假設(shè)與現(xiàn)實(shí)嚴(yán)重割裂。衍生工具信用風(fēng)險(xiǎn)模型的優(yōu)點(diǎn)是具有較強(qiáng)的嚴(yán)謹(jǐn)性，該模型力圖以數(shù)量化的、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)倪壿嬜R(shí)別信用風(fēng)險(xiǎn)。從缺點(diǎn)和不足來(lái)看，衍生工具信用風(fēng)險(xiǎn)模型的嚴(yán)密的前提假設(shè)（當(dāng)一個(gè)變量發(fā)生改變，則原有的結(jié)論需要全部推翻重新進(jìn)行論證）限制了它的使用范圍。而且從大量的實(shí)證研究結(jié)果來(lái)看，衍生工具信用風(fēng)險(xiǎn)模型沒(méi)有得到足夠的支持。例如達(dá)菲辛格頓(Duffie Singleton)（1999）發(fā)現(xiàn)簡(jiǎn)約模型無(wú)法解釋觀測(cè)到的不同信用等級(jí)橫截面之間的信用利差期限結(jié)構(gòu)。衍生工具信用風(fēng)險(xiǎn)模型雖然是最新的科學(xué)化方法，但其要發(fā)揮作用，還必須與金融風(fēng)險(xiǎn)管理的理念和主觀判斷結(jié)合起來(lái)。盡管雷曼兄弟公司等金融機(jī)構(gòu)對(duì)信用衍生產(chǎn)品建立了精巧繁雜的定價(jià)和評(píng)級(jí)模型，但面對(duì)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格突然逆轉(zhuǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，模型的前提假設(shè)和市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)嚴(yán)重偏離。比如兩房被美國(guó)政府接管這一類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)，就完全沒(méi)有包含在CDS合約假設(shè)的風(fēng)險(xiǎn)事件當(dāng)中，更沒(méi)有其概率分布，因此也就無(wú)法合理對(duì)這一風(fēng)險(xiǎn)事件定價(jià)。而兩房被國(guó)有化后，大量持有兩房股票的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)損失慘重，違約率大幅上升，導(dǎo)致CDS違約金大幅上升，顯示如果信用衍生品模型輸入脫離現(xiàn)實(shí)的前提假設(shè)，得到的也只能是脫離現(xiàn)實(shí)的結(jié)果。

模型過(guò)度包裝導(dǎo)致信息嚴(yán)重不對(duì)稱(chēng)。華爾街投資銀行利用金融工程的包裝，發(fā)展出大規(guī)模表面上足以擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)，確保投資人權(quán)益的衍生性金融商品，諸如抵押債務(wù)債券(CDO)，信用違約互換(CDS)，都成為導(dǎo)致這一波金融風(fēng)暴的元兇。近年來(lái)信用衍生品的層次越來(lái)越多，每一層次都采用復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)分析模型和定價(jià)模型，而下一層次的模型分析又建立在前一層次的分析結(jié)果之上。因此隨著交易的鏈條越拉越長(zhǎng)，分散的范圍越來(lái)越廣，最終的投資者想要通過(guò)不同層次的模型，了解自己面對(duì)的最終風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際變成一個(gè)不可能完成的任務(wù)。加上風(fēng)險(xiǎn)在復(fù)雜的鏈條上不斷被交易和傳遞，信用衍生品交易參與者（特別是最初的發(fā)放貸款機(jī)構(gòu)）很難有積極性來(lái)充分監(jiān)測(cè)相關(guān)貸款的風(fēng)險(xiǎn)，因此信用分析模型的第一層次可能就存在缺陷，整個(gè)模型分析過(guò)程實(shí)際上變成一個(gè)復(fù)雜的暗箱。舉例而言，投資銀行買(mǎi)進(jìn)房貸銀行售出的次貸組合后，透過(guò)CDO包裝，使資產(chǎn)評(píng)級(jí)調(diào)升。投資銀行一般將CDO分為七級(jí)出售，某CDO第七級(jí)商品須負(fù)責(zé)承擔(dān)資產(chǎn)前百分之三的損失，第一級(jí)則負(fù)責(zé)承擔(dān)資產(chǎn)損失超過(guò)百分之三十的部分。投資銀行透過(guò)金融工程的評(píng)估，說(shuō)明這組次貸資產(chǎn)違約損失超過(guò)30﹪的幾率微乎其微，因此勸服投資人，第一級(jí)CDO具有近乎百分之百的保本功能，卻能獲取高報(bào)酬。再加上大型金融機(jī)構(gòu)的擔(dān)保，原本BB等級(jí)的資產(chǎn)化身為AAA級(jí)，垃圾變黃金的戲法宣告完成，透過(guò)華爾街銷(xiāo)售到全世界。繁復(fù)的設(shè)計(jì)下，模型分析過(guò)程透明度進(jìn)一步降低，不僅投資者和監(jiān)管者，而且投行本身也難以完全了解整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。

模型忽視了預(yù)期效應(yīng)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的放大后果。雷曼兄弟公司介紹的信用衍生品模型中，雖然以簡(jiǎn)約化模型的方式考慮到了風(fēng)險(xiǎn)分析的動(dòng)態(tài)性，用厚尾相依性等假設(shè)估計(jì)極端事件的風(fēng)險(xiǎn)，但只能回答在一定概率下（比如99.9％）的最大損失，不能回答極端事件導(dǎo)致的損失達(dá)到什么程度時(shí)，交易者的預(yù)期會(huì)改變。由于牽涉面廣，交易鏈條長(zhǎng)，一旦預(yù)期發(fā)生改變，將使損失放大到幾十倍甚至上百倍。例如，雷曼“迷你債券”實(shí)際上是包含了CDO、信用違約互換及利率互換的一種結(jié)構(gòu)性債權(quán)產(chǎn)品。由于“迷你債券”的還本付息主要取決于太平洋國(guó)際金融公司所購(gòu)買(mǎi)的CDO，因此可以說(shuō)，利率互換和信用違約互換等衍生產(chǎn)品都圍繞著CDO的包裝而進(jìn)行，并依此使“迷你債券”與國(guó)際知名公司的信用掛上了鉤。因?yàn)椤懊阅銈鄙婕鞍l(fā)行人太平洋國(guó)際金融公司、雷曼特別金融公司、匯豐銀行等國(guó)際知名公司的信用以及CDO、信用違約互換和利率互換交易等一系列復(fù)雜操作，其中任何環(huán)節(jié)出現(xiàn)問(wèn)題，都會(huì)使太平洋國(guó)際金融公司無(wú)法按期還本付息，造成對(duì)投資者的違約。由于太平洋國(guó)際金融公司與雷曼特別金融公司所進(jìn)行的利率互換交易由雷曼兄弟公司擔(dān)保，雷曼兄弟公司申請(qǐng)破產(chǎn)后，利率互換合約自動(dòng)終止，太平洋國(guó)際金融公司按約定將提前贖回“迷你債券”，并出售作為抵押品的CDO，在扣除相關(guān)的成本費(fèi)用后償付投資者。表面上看，有CDO作為保證，投資者本金的損失不會(huì)太大，但事實(shí)上，太平洋國(guó)際金融公司購(gòu)買(mǎi)并持有的究竟是什么CDO資產(chǎn)，事先并沒(méi)有披露，投資者并不清楚。從目前國(guó)際CDO市場(chǎng)情況看，受次貸危機(jī)影響，CDO的信用評(píng)級(jí)急劇下降，市場(chǎng)價(jià)值大幅縮水，出售CDO將使投資者本金不可避免地遭受?chē)?yán)重?fù)p失。

2008年9月之前，大部分信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予雷曼的信用評(píng)級(jí)至少都有Singal A（評(píng)級(jí)Ａ），很多都是Double A（評(píng)級(jí)ＡＡ）。不過(guò)9月12日，周五，就在當(dāng)天下午，信用評(píng)級(jí)公司發(fā)布警告說(shuō)，如果雷曼兄弟沒(méi)有籌集到新的資金，它們9月15日將下調(diào)該公司的債務(wù)評(píng)級(jí)。這令投資者大為恐慌。在次級(jí)債危機(jī)中，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在短時(shí)間內(nèi)對(duì)大量的次級(jí)債產(chǎn)品降低信用級(jí)別，使投資者預(yù)期惡化，促成了市場(chǎng)的惡性循環(huán)。在雷曼兄弟公司內(nèi)部和他的投資者中間，恐慌情緒不斷加劇。無(wú)數(shù)的客戶(hù)打電話(huà)要求撤資。雷曼兄弟的紐約業(yè)務(wù)部門(mén)無(wú)法恰當(dāng)?shù)匕彦X(qián)轉(zhuǎn)入倫敦的賬戶(hù)上，使得該公司位于倫敦的主要?dú)W洲分支機(jī)構(gòu)9月15日前基本陷入癱瘓。于是令這家有著158年歷史的華爾街老店轟然倒塌。

幾點(diǎn)啟示

金融風(fēng)險(xiǎn)控制不能過(guò)度依賴(lài)數(shù)理化分析技術(shù)

雷曼兄弟倒閉事件再次表明，金融市場(chǎng)是千變?nèi)f化的，不論多么精巧龐大的數(shù)理化模型技術(shù)，也難以涵蓋所有的風(fēng)險(xiǎn)特征。特別是信用衍生品的定價(jià)本來(lái)就是金融學(xué)的前沿難題，如果過(guò)度崇拜數(shù)理模型，替代復(fù)雜理性的風(fēng)險(xiǎn)制約機(jī)制，必將導(dǎo)致投資行為的簡(jiǎn)單化和同質(zhì)化，引發(fā)金融危機(jī)。因此，金融機(jī)構(gòu)在大力發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)量分析技術(shù)的同時(shí)，還必須高度借助于內(nèi)部控制制度、風(fēng)險(xiǎn)管理文化等諸多綜合風(fēng)險(xiǎn)控制手段。

公司債券產(chǎn)品及其相應(yīng)的信用衍生產(chǎn)品不應(yīng)面向個(gè)人投資者。

個(gè)人投資者通常缺乏專(zhuān)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)分析和辨別能力，面對(duì)公司債及其復(fù)雜的信用衍生產(chǎn)品，難以準(zhǔn)確辨別風(fēng)險(xiǎn)。雷曼“迷你債券”的產(chǎn)品招售計(jì)劃雖然對(duì)產(chǎn)品運(yùn)作模式做了比較詳細(xì)的介紹，但眾多個(gè)人投資者依然將“迷你債券”當(dāng)成一種高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品大量購(gòu)買(mǎi)。此外，個(gè)人投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱，一旦風(fēng)險(xiǎn)變成實(shí)際損失，常常會(huì)引起嚴(yán)重后果，甚至影響社會(huì)穩(wěn)定。因此，我國(guó)公司債券和信用衍生產(chǎn)品的發(fā)展應(yīng)充分遵循市場(chǎng)規(guī)律，立足OTC市場(chǎng)，面向機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承受能力相對(duì)較強(qiáng)，能夠選擇風(fēng)險(xiǎn)和收益相匹配的產(chǎn)品進(jìn)行理性投資，并通過(guò)交易流通分散和化解風(fēng)險(xiǎn)，反過(guò)來(lái)也促進(jìn)了金融產(chǎn)品的優(yōu)勝劣汰和金融市場(chǎng)的良性發(fā)展。

要完善和規(guī)范中介組織的運(yùn)作。

首先，在項(xiàng)目評(píng)估、資產(chǎn)定價(jià)、過(guò)程監(jiān)督、信息披露等環(huán)節(jié)，要健全和完善相關(guān)政策法規(guī)。雷曼正是利用了CDS交易的不規(guī)范，價(jià)格不透明，才使資本無(wú)限增值的貪婪變?yōu)榻鹑谂菽粩鄶U(kuò)大的現(xiàn)實(shí)。其次，要健全信用評(píng)級(jí)制度。對(duì)證券化的資產(chǎn)信用進(jìn)行公正、準(zhǔn)確的評(píng)估定級(jí)可為投資者做出正確選擇提供不可或缺的依據(jù)。

要完善市場(chǎng)監(jiān)管，加強(qiáng)信息披露。

一直以來(lái)，發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)的監(jiān)管比較寬松，監(jiān)管當(dāng)局比較注重對(duì)機(jī)構(gòu)的合規(guī)性監(jiān)管，而對(duì)其所設(shè)計(jì)的產(chǎn)品本身以及其與客戶(hù)交易的監(jiān)管相對(duì)寬松，埋下了風(fēng)險(xiǎn)隱患。實(shí)際上，金融產(chǎn)品發(fā)行人和代理銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)都具有趨利性的特點(diǎn)，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)和銷(xiāo)售時(shí)會(huì)有意回避對(duì)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的信息披露。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要更加全面地履行監(jiān)管職責(zé)，加強(qiáng)信息披露，維護(hù)投資者的正當(dāng)權(quán)益。

(作者單位：中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行授信執(zhí)行部)