資產價格膨脹，貨幣政策轉向

近期，貨幣當局的一系列言論都涉及了一個敏感的話題，即貨幣政策和資產價格的關系。央行貨幣政策司司長張曉慧以個人名義公開發表《關于貨幣政策與資產價格》一文，她認為鑒于當前全球通脹機理所發生的變化，中央銀行需要重新思考貨幣政策如何應對資產價格。此文一出，學術界紛紛揣測未來貨幣政策的目標是否會出現新的動向，不過監管當局隨后的表態則說明，央行雖然非常關注資產價格變化及其成因，特別是宏觀層面的原因，但央行目前仍不以資產價格作為貨幣政策直接調控目標。

實際上，數年前學術界對此就曾有過激烈的爭論，爭論的焦點在于:貨幣政策的目標應該如何決定?貨幣政策目標的制訂是否需要考慮金融資產的價格?國際上，成熟國家的經驗也沒有將資產價格納入貨幣政策的考量之中。持反對意見者，如現任的美聯儲主席伯南克，他早在1999年就旗幟鮮明地指出，資產價格不應成為貨幣政策目標。因為央行幾乎不可能知道資產價格變動是由經濟的基本面引起的，還是由非基本面引起的，或者是由二者同時引起的。更具體地說，引起資產價格變動的非基本面因素，至少來自兩個方面:一是由于美聯儲金融監管不到位，導致政府實施過多的金融擔保，從而推動貸款的過度增長和金融資產價格的過分膨脹并導致隨后的崩潰;二是投資者的非理性行為，如過度樂觀主義、短視主義、羊群行為，導致金融資產價格頻繁地大起大落。

雖然，貨幣當局對于資產價格是否納入貨幣政策考量還存在爭議，但資本市場卻一貫將貨幣政策的變化視為未來投資回報的核心因素。一旦貨幣政策的風向出現轉變，資本市場就會充分反應這一預期。而自2009年7月底以來股指的巨幅波動，充分地說明了市場對于房地產和貨幣政策微調的擔憂，信貸的收緊和監管的強化在短期內被市場解讀為國內流動性已出現階段性頂部。

信貸擴張推動資產價格膨脹

中國資產價格的膨脹可以從股市、房市價格的變化一窺端倪。

中國A股市場在2009年取得了難以置信的漲幅，截至9月14日，滬指累計漲幅達到66%，與之對應，美股的漲幅僅為7%，即使按最低點的反彈力度測算，也僅為48%。歸其推動因素，不外乎政策、流動性和經濟復蘇預期，而這也正是構成推動中國股市2009年大幅上漲的三大核心動力。這三個因素中只有流動性的狀況可以用一些指標來衡量，例如信貸總額/四個季度名義GDP總和的變化(見圖1)，這個比值在2008年第四季度見底回升后，呈現持續上漲態勢，目前已經達到近十年來的新高。

中國商品房銷售價格的漲幅雖然在某種程度弱于股市的表現，值得注意的是本輪地產價格的上漲遠遠地超出了市場預期(見圖2)，也帶來了社會輿論以及政策當局的憂慮，一方面房價收入比高居世界前列，另一方面“地王”頻出。根據國家統計局公布的全國銷售面積與銷售金額，全國商品房的8月份銷售單價已高達5074元/平米，比去年同期上漲0.64%。

不過根據聯合證券的調研，他們發現當前的房價或已開始逼近2007年房價出現拐點時的購買力拐點。作出這一判斷的依據是一些中檔樓盤的銷售速度開始出現較為明顯的下滑，此外，一些重點城市的二手房交易活躍度也開始出現下滑。

顯然，作為國內資產價格的兩個代表，股市和樓市都已經較2008年年底有了明顯的膨脹，至于這種變化是基本因素引致還是單純依靠信貸擴張所致，仍需進一步的數據說明。

資產價格再膨脹

對于中國資產價格的關注必須采取多維的分析視角，即全球資產配置以及國內經濟周期不同階段的大類資產輪換。無論哪種分析方法，資產再膨脹的關鍵因素是美元的變化趨勢。對于美國而言，所謂的資產價格“再通脹”只是解決債務問題的一種途徑，本質上是財富由債權人向債務人轉移的一種方式。美國雖已采取種種刺激經濟的手段，實質上都難以促使美國經濟恢復到2006年以前的狀態。美國人不斷提高儲蓄率，降低消費率，這一進程顯然延緩了世界經濟復蘇的進程。

如果美國人通過資產價格的再膨脹，例如美元長期貶值的方式，將有效減少美國的總體負債額，也會增強美國制造業的出口。從今年來看，美國的通脹預期正在回升，在外匯市場上美元指數持續創出新低，由于雙赤字一直是壓抑美元本位的關鍵因素，因此美元未來1年跌至70點甚至更低的可能性正在加大。

經濟復蘇需要本位貨幣保持寬松狀態，除非新產業能引導經濟增長方式轉型(例如新能源、低碳革命)，否則2009年下半年美國以及世界經濟仍是以“再通脹”的方式復蘇，美元指數也會趨于下跌。近期，黃金正成為投資人關注的焦點，主要疑問在于“黃金價格再度回到歷史高位是不是顯示通貨膨脹將再次來臨?”實際上，自上世紀80年代以來，黃金和通貨膨脹之間的關聯性已經下降了很多，以黃金價格的變化來預示未來通脹預期的變化基本上難以奏效。這一現象更可能說明了，作為世界貨幣的美元正在出現問題，黃金更多地體現了貨幣本性的回歸，正如馬克思所說的“黃金天然是貨幣”。

國內市場流動性的根源不在內，而在于外。哈繼銘曾給予這樣一個形象比喻:水龍頭“總閥門”掌握在美聯儲手中，而非新興市場國家貨幣當局可完全控制。通過中信證券在2009年做的美國流動性出口經驗的測算中(見表1)，大致可以看到美國采取寬松的貨幣政策，基本上都形成了通脹屬性的出口，只有少數情況下，才產生了增長屬性的缺口。在通脹屬性出口的背景之下，貴金屬和資產類的價格均呈現明顯的膨脹之勢。不過，值得重視的現象是美國釋放流動性往往會將造成大宗商品和股票市場的膨脹，但在中國，通脹出口有三個，分別是房地產、大宗商品和股市。

既然國內資產價格的再膨脹已經成為一種趨勢的體現，那么國內是否存在資產膨脹的條件?首先，對于中國而言，由于國內缺乏有效的利率傳導機制，利率還無法完全市場化，貸款利率受國債利率影響小，因此國債利率受貨幣增速影響較小，因此中國具備發債的先決條件。另外，中國銀行業受政策性因素影響較大，良好的資產負債表支撐著各大銀行的放貸意愿和能力，中國居民未來完全具備提高“杠桿化”的能力;更為重要的是中國仍有較為充足的國債發行，政府具備赤字擴張的空間。資產再膨脹是把“雙刃劍”，當它促進經濟增長、增加就業率的同時，也埋下了未來資產價格破滅所引發種種弊端的種子。

貨幣政策轉向

雖然多數央行將價格穩定作為貨幣政策的主要目標，但20世紀90年代以來，世界各國經濟運行普遍呈現出一個新特征:即消費價格得到了一定控制，但資產價格的波動卻明顯加大。由于資產市場是貨幣政策的傳導渠道之一，貸幣政策工具通過影響包括資產市場在內的廣義金融市場，導致金融資產價格和收益的變化，從而對企業和居民的經濟行為產生影響。而資產市場不穩定，將導致其不能很好地發揮資源配置、價格發現等功能，并成為宏觀經濟不穩定和價格波動的來源。如果證券資產價格上升，居民和廠商更傾向于將貨幣資產向證券資產轉換，此時“儲蓄搬家”成為典型，未來必然會進一步推高股市。由于2009年8月貸款意外回升至4104億元，較此前最樂觀估計3700億元還高出不少，M2增長亦超過28%，這充分地表明市場流動性充裕(見圖3)。與此同時，8月存款總額增加了3274億元，但當月居民存款卻減少了800億元。據此，有研究機構預計，流通中的現金和活期存款存在明顯的增加跡象，“儲蓄搬家”存在加速的可能。“儲蓄搬家”現象，早在2006～2007年國內股指快速上升期，也可找到相關的例證。相反，股票價格的下跌則會導致貨幣的流動性下降。M1和M2的變化軌跡和資產價格的波動存在高度的時間吻合。

早在上世紀初，美國經濟學家歐文·費雪在其《貨幣的購買力》一書中就主張政策制訂者不僅要致力于生產、消費、服務價格的穩定，而且要致力于股票、債券、房地產價格的穩定，并要求貨幣政策當局把資產價格作為貨幣政策的調控目標。不過，中國貨幣當局在選擇中介目標時，更多地關注于貨幣供應量，但單純選擇這一手段存在諸多的缺陷。因此僅僅轉變中介變量已經不能解決問題，中國必須面對貨幣政策范式轉型問題。

前美聯儲主席格林斯潘認為貨幣政策可以控制CPI，而不應該關注資產價格。這一論斷對于中國的貨幣當局是否有意義，值得商榷。若詳細分解兩國CPI的構成，對于美國而言，其CPI構成中住宅的權重達到42.1%，而國內CPI的構成中，食品占33.6%的權重，換句話說中國的CPI就是食品類的CPI，食品價格的變化決定CPI的走勢，其余構成要么比重太小，要么長期價格穩定并偏向下跌，如服裝。因而，兩國的實際狀況決定了中國貨幣當局僅僅根據CPI的變化趨勢來判斷未來的通脹變化，并采取相應的貨幣政策將難以奏效。實際上，政策失靈已有先例。2002～2003年CPI的波動主要源于夏糧減產的原因，而2007年主要是豬肉的因素，在某種程度上，CPI在拉著貨幣政策走。本輪金融危機全面爆發之前，貨幣當局不斷凈發行央行票據、提高準備金率、利率水平更是翻番，就操作頻度還是就操作力度而言，這在中國歷史上前所未有，亦為世界歷史鮮見。但是，貨幣政策效果并不甚理想，在2008年年中更是遭人詬病。

雖然，也有研究者關心PPI對于CPI的傳導機制上，但是按照PPI傳導到CPI的經驗公式:2.8%(PPI中生活資料漲幅)×0.5(傳導率)×0.4(CPI中工業品所占的比重)=0.6%，就是說2007年CPI上漲的4.8%中只有0.6%是上游價格傳導過來的。

對于中國的貨幣當局而言，貿然將資產價格納入貨幣政策的考量之中也存在不小的困難。例如:如何將資產價格變化納入物價指數統計就十分復雜，未來調控的時候，貨幣政策也較難根據價格指數選擇調控的時點和力度。更為重要的問題是，中國的貨幣政策并不完全具有獨立性，一方面受到國際政策協調的影響，另一方面是政府對于貨幣當局有實質性的決定權。

如果要將資產價格的變化作為貨幣政策考量的重要因素，我們還需要確定中國的資產價格是如何被影響的。要給資產價格定義一個合理的水平或區間幾乎不可能，在這種情況下，資產價格又何以成為貨幣政策之錨呢?過去三年中，國內資本市場的指數變化可謂大起大落，至今，也沒有研究者可以衡量出中國資本市場的合理價格區間在哪里，無論是按照PE去計算估值還是按照PB 去計算估值，中國資本市場都遠高于成熟市場，同一股票在不同的市場上也沒有相同的價格，這些現象真是中國資本市場的“特有之謎”嗎?通過測算，國外的研究者給出這樣一個詮釋，即資本市場更應該用風險溢價去測算，而新興市場長期具有較低的風險溢價，對于中國市場而言，這一數值甚至長期在負值區間波動。

美國1929～1933年的經濟大危機、20世紀90年代日本泡沫經濟破裂所導致的長期經濟衰退，就是由于中央銀行未能關注股票等資產價格的變動，并未能對之進行及時適度調控所致。據此，作為飽受資產價格泡沫破滅影響的日本，其監管當局視資本市場尤其是資產價格的動向為首要關注之因素，在謹慎防范潛在風險的同時，強調汲取以往的教訓。應該說，在當時中國央行有傾向性地認為資產價格只能作為貨幣政策的“關注”方向，而不應成為政策目標，這顯示央行對未來政策動向的提示以及對市場反應的試探，帶有較明顯的預期管理性質。我們可以回顧伯南克對此的論述:“貨幣政策是否應對資產價格波動作出反應，取決于這種資產價格波動是否給宏觀經濟產生通脹或通縮的壓力。”如果資產價格的波動并未給宏觀經濟帶來通脹或通縮壓力，則貨幣當局既不必也不應對這種資產價格波動作出反應;如果資產價格的波動預示將給宏觀經濟帶來通脹或通縮壓力，則貨幣政策應當作出反應，以緩解這種壓力。貨幣當局對于貨幣政策的微調實質上表達了這樣的一種態度，即提前對于市場的預期進行引導，從而防范政策引發市場的大幅度波動。

(作者單位:中國社會科學院研究生院博士研究生)