本次衰退何以與眾不同

本次衰退與過去的一個關鍵區別，就在于非銀行實體——即美國所謂的“非銀行信貸供應者”或“影子銀行體系”——在信貸投放中重要性的大幅提升。本文將在開篇通過與銀行的對比，對非銀行實體信貸供應之所以重要的原因進行概述，隨后對非銀行在信貸供應總量中重要性的上升進行量化分析。本文首先分析了兩類主要非銀行信貸供應者即傳統非銀行金融機構和“結構性金融”的區別。隨后重點討論了結構性金融相關信貸供應的兩個關鍵性變化并認為，在“影子銀行體系”中的結構性金融部門，一個至少是適度的復蘇是至關重要的。

非銀行信貸供應者:為什么重要?

銀行是一類特殊的金融中介機構，其存款吸收和貸款投放活動一直受到相對于其他金融服務機構更為嚴密的監管。銀行系統是信貸供應系統的一個主要組成部分，然而，人們越來越意識到，其他“非銀行”實體也正在信貸供應中扮演著重要的角色，但這些向經濟體提供信貸的非銀行機構的規模及特征并不為很多人所知。因此，有必要了解這些機構的重要性及其所發揮的作用。

非銀行信貸供應者——有時被稱為“影子銀行體系”——的重要性至少可以從三個方面來解釋。第一，此類信貸供應者的規模遠比過去(包括過去所有衰退階段)要壯大得多。正如下文將要展示的，這一點引出的一個重要推論，就是銀行系統信貸供應所占的相對比重比過去的任何時候都要少。第二，對于此類信貸供應者的監管普遍比對銀行的監管更加寬松;而且，一般來講，非銀行監管更偏重于投資者和消費者保護，而不是像銀行監管那樣強調機構和系統層面的安全及穩定性。第三，從危機管理的角度來看，政府監管機構影響和干涉影子銀行體系的能力在范圍上受到比在銀行業更多的限制。貨幣政策工具被用來應對金融危機，而這些工具更多地是依賴銀行系統來發揮作用(雖然公開市場操作的對象并不都是銀行)。此外，監管框架提供給監管者各種工具來直接影響銀行，既包括正式的方法(如強制執行)，也有基于持續監管的非正式手段。上述影子銀行體系的每一個特點，都給公共政策帶來了特殊的挑戰，并且使金融危機時期的政策反應愈加復雜化。

非銀行信貸供應者:有多重要?

金融部門的信貸供應者可以分為三大類:(1)銀行，由大體相似的存款機構組成(在相似的監管體制下運營)，包括商業銀行，銀行控股公司，儲蓄機構，信用合作社;(2)通過“結構性金融產品”(即住房抵押貸款支持證券和其他資產支持證券)提供信貸的非銀行實體;(3)其他所有非銀行信貸供應者。對于“影子銀行體系”并沒有一個統一的定義，但是可以把它看作后兩類機構的總和。

圖1給出了這三大類機構在大約40年中所持有的債務余額——即信貸投放——比例的變化趨勢，并清晰地顯示了金融部門各組成部分所持有的信貸市場資產份額。該份額占信貸市場資產總額的四分之三，且與經濟體所擁有的信貸市場債務相一致(圖1不包括國內非金融信貸供應者和外國信貸來源。)必須要明確的是，銀行(和銀行控股公司、儲蓄機構、信用合作社)所持有的債務(即信貸投放)僅指它們資產負債表上的資產。這些資產包括銀行貸款組合中的批發貸款，以及銀行在投資組合中持有的用來支持信貸投放的各種證券。特別地，銀行投資于住房抵押貸款支持證券(MBS)和其他資產支持證券(ABS)，這些工具的抵押品(如抵押貸款、信用卡貸款)已經被放入資產池并按后文所示的方法打包成證券。

圖1中有兩個趨勢尤其引人注目。第一，在這一期間里，銀行貸款投放的比例減半，由1970年的超過60%降至2008年末的約30%。第二，對于非銀行信貸供應者，結構性金融在相對重要性上得到了大幅提高，從1970年僅占信貸供應的4%上升到2008年末的30%以上。事實上，結構性金融相對重要性的提高在很大程度上是以銀行部門表內信貸供應的下降為代價的。截至2008年——當時金融危機正處在最嚴重的階段——所有三類主要信貸供應者在整個經濟中具有幾乎相同的相對重要性。

圖2提供了每一大類機構中主要參與者的更多細節。包括保險公司和養老金在內的傳統機構繼續扮演著重要角色，不過隨著貨幣市場共同基金的壯大，它們的份額也逐漸有所下降。政府支持企業(縮寫為GSE，包括房利美、房地美、吉利美，以及聯邦住房貸款銀行)份額占全部結構性金融的三分之二，其他住房抵押貸款和非住房抵押貸款資產支持證券發行機構則占有剩余的三分之一。這些機構包括“私人”或“非政府支持”MBS發行機構(主營次級、Alt-A①和巨型②抵押貸款證券化業務)，以及消費者和企業信貸資產支持證券發行機構，這類信貸包括信用卡應收賬款、汽車貸款和商業房地產貸款。

結構性金融:基本概念

經濟資產——如抵押貸款、信用卡應收賬款、汽車貸款——的“結構性金融化”或“證券化”，是于20世紀70年代在住房抵押貸款市場上首次得到廣泛應用的一項金融創新，可以分為住房抵押貸款支持證券(MBS)和非住房抵押貸款資產支持證券(ABS)兩大類。一般來講，創造這種產品的過程是這樣的:銀行和其他金融機構發放住房抵押貸款等信用貸款，然后將大批的這類貸款聚合起來構成“資產池”，賣給一個俗稱為“特殊目的載體”(SPV)的經濟實體，該實體的唯一任務就是對這種資產池進行購買和再次出售。SPV在這個過程中起到的作用，是使實際的ABS受托人(即ABS發行機構)避免受到之后可能發生的貸款發放機構破產的任何影響。該受托人從SPV處購買資產池，將池里的資產重新打包成為固定收益證券，并作為MBS或ABS產品發行(銷售)到資本市場上去。對于非銀行機構創設的非住房抵押貸款ABS，受托人一般與承銷該項業務的投資銀行合作。在住房抵押貸款市場中，房地美、房利美以及其他政府支持企業充當主要的MBS發行機構。這些資產支持證券的一級市場買家可以通過二級市場再轉手賣出。在這個過程中，又產生了進一步的衍生，比如“重新打包”MBS，使其成為一種新的證券——抵押債務證券(Collateralized Debt Obligations)——“CDO”的基礎資產，或者將CDO再次打包抵押，形成二重CDO(又叫CDO2)、甚至是三重CDO(CDO3)。大部分市場參與者認為，對這些奇異產品普遍存在的風險低估及隨之而來的風險溢價低估所造成的反復打包的證券化過程已經遠遠超出了合理的限度。因此，大多數市場觀察者相信，就算這類工具有可能恢復當初的規模，也必將是很久以后的事了。

資產池化和證券化過程帶來了很多好處，也正因為此，結構化金融已經成為了金融版圖中一個重要的組成部分。這些好處中特別重要的一點，就是使銀行能夠從資產負債表上剝離已經發放的貸款，從而有能力去投放更多的信貸資金。通過銷售貸款，銀行不必再為這部分賣出去的貸款持有資本金或融資，也因此可以將資本金和融資能力用于支持更多的信貸投放。(此處也有一個重要的例外，常見于銀行保留追索權銷售貸款的情況，這意味著貸款的買家有權要求銀行在特定情況發生時用沒有償付問題的優質貸款換回劣質貸款。在這些特定——卻也相當普遍——的情況下，銀行事實上還是要相應持有一些資本金的。)此外，資產池化過程還能夠實現分散風險的目的，例如使用不同區域和不同行業的貸款來創設證券化資產。

困擾結構性金融市場的問題已經被解釋得很清楚了。這些問題包括結構上存在嚴重缺陷的交易;所有主要評級機構由于低估各個資產池(尤其是CDO，CDO2，CDO3等)違約相關性而導致的錯誤的信用評級;投資者和監管者對于這些評級明顯的過度依賴;一些貸款發放機構過于看重業務收入而沒有對借款者的償付能力給予足夠重視。然而，需要注意的是，這些問題并不是證券化過程的內在缺陷。

家庭信貸投放:銀行與結構性金融

正如圖1和圖2所清楚顯示的，對于美國經濟整體來說，結構性金融相對于銀行貸款不斷擴張的地位是一個極其重要的特點;不過，如果僅考慮面向家庭的信貸投放，這一特點則更加明晰。如圖3所示，該特點在住房抵押貸款市場上尤其突出。特別地，GSE在住房抵押貸款市場所持有份額的巨幅上漲令人驚訝。GSE在2008年末擁有全部住房抵押貸款余額的48%，而銀行資產負債表上的該項資產僅占全部余額的30%。另外，在房地產泡沫不斷膨脹的過程中，私人MBS發行機構所持有住房抵押貸款份額的上升也十分顯著。在2006年達到頂峰時，這些MBS發行機構占有住房抵押貸款余額的20%，且其中三分之二是由次級住房抵押貸款和其他非傳統型住房抵押貸款作為支持的，另外的大約三分之一由巨型抵押貸款支持。隨著房市泡沫的破滅，私人MBS發行機構的市場份額快速下降，到2008年末已經降至16.7%。

近期私人MBS發行機構份額的顯著下降可以通過凈新增信貸流量更好地反映出來。通過觀察新增信貸流量也可以明顯看出消費者貸款(即非住房抵押貸款)市場的重要發展趨勢。視角的變換讓我們從觀察當前信貸市場的余額情況轉變為觀察某個給定時間段內有多少新增貸款產生。這一視點與人們對當前及未來可能的信貸創造(或不足)的關注相契合。而且，由于新增信貸創造很可能是更高的經濟增長率的一個必要支撐，所以這一點也至關重要。

表1展示了2001～2006年經濟繁榮期間銀行和非銀行在新增貸款供應中的相對重要性。“住房抵押貸款市場”一欄顯示，隨著房地產市場泡沫的膨脹，平均來看，銀行提供了低于30%的新增住房抵押貸款，而結構性金融所提供的信貸占比超過60%。更進一步講，雖然GSE在住房抵押貸款余額中所占比重最大(如圖3所示)，但實際上在房地產泡沫期間它們所發放的新增抵押貸款要少于私人發行機構。事實上，在2006年，私人發行機構發行了全部住房抵押貸款支持證券的55%，而GSE只占45%。此外，大約40%的私人發行機構發行的MBS是由次級住房抵押貸款支持的，如圖4所示。

銀行與非銀行在泡沫時期的消費者信貸市場份額對比關系與住房抵押貸款市場有所不同，如表1最右側一欄的數據所示。與ABS發行機構相比，銀行在新增消費者信用貸款中所占比重明顯較多，達37.9%(主要是因為2003年和2004年ABS發行量在一定程度上的下降)，但結構性金融仍然占到22.1%的較大比重。

家庭信貸投放:我們現在身在何處?

無論是基于債務余額，還是基于新增信貸流量來衡量，都能夠很清楚地看到，結構性金融與銀行均在信貸供應中扮演著非常重要的角色，尤其是在住房抵押貸款和消費者信貸市場中。現在真正需要考慮的問題是，在當前這輪衰退之中，這些關系的性質是什么。通過對數據的考察，我們可以看到幾個重要的變化。

圖5顯示了新增住房抵押貸款在2001～2006年泡沫階段，以及在2007～2008年泡沫破裂階段的變化趨勢。這其中有一些特征值得注意。第一，在2008年，銀行的新增住房抵押貸款(即銀行選擇放在資產負債表上、而不是將其證券化的貸款)呈現凈減少。這一(凈)負流量是由幾個因素共同引起的，如一些大型銀行和儲蓄機構被其他銀行兼并，以及銀行整體上對貸款標準的收緊。然而，私人MBS發行量的大幅跳水遠遠超過銀行貸款的下降，尤其是在次級抵押貸款市場情況最緊迫的時候。另一方面，銀行和其他住房抵押貸款機構仍在提供新的住房抵押貸款給GSE，以供其繼續大批發行MBS。

從圖5可以清楚地看到，近期住房抵押貸款市場上發生的諸多事宜更多地是集中于結構性金融活動，而不是銀行部門。圖6匯集了MBS市場上自2008年初至今年5月的月度數據。(注意圖6中的新增MBS發行量數據不同于圖5中的凈流量——流入量減去流出量。)該圖顯示，私人MBS市場在發行業務上仍沒有什么起色，而GSE卻保持了新增住房抵押貸款重要來源的地位。政策制定者在探討GSE今后發展方向的時候，或許應當將這一事實列入考慮。

圖7和圖8運用與上述住房抵押貸款市場趨勢分析相同的方法，考察了近期和當前的新增消費者信貸流量數據。圖7顯示了銀行、ABS發行機構及其他實體所提供的新增消費者信貸的劇烈波動狀況。與住房抵押貸款市場相比，隨著2007年和2008年危機的蔓延，結構性金融部門在消費者信貸上是凈減少，而銀行則繼續向消費者信貸市場提供新的流動性。事實上，在2008年末，來自非銀行部門的消費者信貸可以說是少之又少。

圖8通過描繪次貸危機以來直到今年第二季度三大主要部門的季度發行量數據，顯示了當前消費者ABS市場的基本狀況。總體來看，信用卡ABS(36%)、汽車貸款ABS(22%)以及學生貸款ABS(18%)占2008年全部ABS發行量的四分之三。圖8告訴我們，消費者ABS市場在2009年第二季度已經出現了至少是部分上的復蘇。這在很大程度上是由于限期ABS貸款促進項目(TALF③)的實施。財政部和美聯儲不斷鼓勵人們參與TALF項目，以期為資產支持證券市場重新吸引充足的私人部門資金。

結 論

本文在開篇揭示了當前衰退與以往衰退的一個根本性差異:非銀行機構——也被稱為“影子銀行體系”——較之傳統銀行部門在信貸供應中地位的顯著提高。在很大程度上，這一區別有其重要意義，因為監管部門和貨幣政策主體用來刺激和駕馭非銀行機構的措施與在銀行業所執行的措施有所不同，而且總體來說力度也更弱，這一點尤其是在當前金融系統所處的特殊時期是尤為重要的。此外，特別是在面向美國家庭的信貸市場上，結構性金融產品——住房抵押貸款支持證券和消費者信貸支持證券——很明顯地已經成為了主要力量。

通過進一步仔細觀察家庭貸款市場的最新數據，可以得出兩個關于結構性金融的結論，且這兩個觀察結果都具有重要的公共政策意義:第一，在住房抵押貸款市場上，GSE通過發行住房抵押貸款支持證券所提供的貸款是當前主要的信貸來源;這一事實對于探討GSE的前途命運有著重要意義。第二，雖然結構性金融并沒有在消費者信貸市場中起到和其在住房抵押貸款市場中一樣的決定性作用，ABS發行機構仍然支持著相當可觀的一部分消費者信貸。這個事實凸顯了對刺激手段(特別是TALF項目)進行政策探討的緊迫性。

(作者為美國貨幣監理署高級金融經濟學家)

① Alt-A為Alternative-A的簡稱，指風險處于優質住房抵押貸款 (prime mortgage)和次級住房抵押貸款(subprime mortgage)之間的抵押貸款。

② 即jumbo mortgage，指超過GSE設定的合規標準的貸款。這些標準隨時間而變化，但在當前指的是金額超過625，000美元的住房抵押貸款。

③ TALF是美聯儲于2008年1月25日創立的一個項目，對信用卡貸款、學生貸款和車貸ABS等給予支持。該項目到2010年停止。