中國企業債券市場呼喚“違約債券”

發展取得了長足進步

中國債券市場從1981年恢復發行國債開始至今，歷經曲折探索，現已步入快速發展階段。除傳統的政府債券、央行票據、金融債券之外，2005年人民銀行在銀行間市場推出了短期融資券，打破了企業債券一統天下的局面，以普通企業為主體發行的債券數量開始急劇上升，極大地推動了中國債券市場的市場化進程。2007年，中國證監會推出了公司債券并在可轉換債券基礎上推出了可分離交易的可轉換債券及可交換債券，國家發改委也開始放松企業債券的發行監管。2008年，人民銀行再次推出運作模式更為市場化的中期票據。另外，以信貸資產和企業資產為支持發行的資產支持債券也自2005年開始發展起來。由此，企業直接債務融資工具從單一的企業債券擴展到了短期融資券、中期票據、公司債券、企業債券、可轉換債券以及資產支持債券等多元化并存的格局。目前，我國債券市場形成了銀行間市場、交易所市場和商業銀行柜臺市場三個基本子市場在內的統一分層的市場體系。其中，銀行間市場是債券市場的絕對主體，債券存量和交易量均占全部市場份額的90%以上。

截至2008年底，債券市場存量規模達到15.11萬億元，同比增加2.78萬億元，增長22.5%，其市值占當年GDP的50%。其中企業主體債券在債券存量總額中的占比達到11.6%，較2007年上升了2.3個百分點。就發行規模來看，2008年全年共發行各類企業主體債券共計480期，合計10848億元，發行規模較2007年全年增加了60.9%。其中發行量最大為短期融資券，全年共發行269期，合計4344億元，比2007年增長了29.7%。其次為企業債券，全年發行量為87只，合計2574億元，比2007年增長了50.6%。第三為中期票據，全年累計發行了41只，規模共計1737億元。與前三者相比，只能在交易所市場發行和交易的公司債券由于交易所市場債券投資者規模不足的原因，自2007年推出以來，發行規模一直偏小，2008年全年共發行了15只，發行規模合計僅288億元。

2009年以來，債券市場在經濟刺激的浪潮中，特別是在國務院“金融30條”擴大債券發行規模，積極發展企業債、公司債、短期融資券和中期票據等債務融資工具政策的推動下，其獲得了進一步的發展空間。今年7月末，債券市場存量規模達到15.95萬億元，較年初增長8400億元。其中，企業主體債券的發行占比大幅提高，1～7月，僅短期融資券、企業債券和中期票據的發行就占全部債券發行規模的21%，較2008年提高9個百分點。截至2009年7月31日，不包含中石油10億美元中期票據，僅銀行間交易市場上的中期票據和短期融資券的存量余額就突破1萬億元，達到10308.1億元。國內企業通過債券市場進行融資的總規模呈現快速增長的趨勢，企業債券市場的發展取得了長足進步。

呈現高信用等級特征

2004年以前，中國債券市場的發行主體主要為中央政府、中央銀行及政策性銀行，企業直接債務融資工具只有企業債券一種。當時的企業債券基本上全部由銀行提供擔保，債券的信用等級基本上等同于為債券提供擔保的銀行的信用等級，而并不取決于發行人自身的信用水平。因此2004年以前發行的企業債券的信用等級基本上全部為AAA級。2004年始，企業債務融資工具開始逐步增多，從2004年的證券公司金融債券被批準發行開始，商業銀行次級債、金融機構一般性金融債分別于2004年和2005年開始出現。與此同時，短期融資券于2005年也開始大量發行，其市場化的發行方式推動了中國整個債券市場的市場化進程，包括企業債券發行監管和擔保模式的重大變革，以及公司債券和中期票據的相繼出現。由此近年來債券發行規模迅速擴大，發行主體迅速增加。另外，由于發行監管對于債券擔保的放松，特別是2007年10月銀監會限制商業銀行給企業債券提供擔保以后，真正意義上的信用債券開始出現，發行主體的信用水平逐漸成為決定債券信用等級的首要因素。加之發行主體大幅增加，債券及發行人主體信用等級開始出現一定程度分化，非AAA級的債券發行人逐步進入債券市場。

但從發行企業主體的信用等級分布可以看出，仍以高信用等級企業發行高等級債券為主。以短期融資券為例，截至2009年7月末全部發行的近千只短期融資券中，短期融資券本身的債項評級水平全部為最高級AAA級;而發行主體評級水平為AAA級的占17%，AA級(包括AA+，AA，AA-，下同)的占63%，最低為A級(包括A+，A，A-，下同)占20%，AA級及以上占比高達80%，A級以下僅出現2只，為BBB+級。由于短期融資券的期限均在一年及一年以內，信用風險相對長期債券而言較低，因此即使發行人的長期主體信用等級較低，也可獲得更高債項評級等級。但20%占比的A級及以下的企業主體等級，顯示中等信用水平的發行人有了進入債券市場進行融資的機會，這一比例明顯高于企業債券的6%。

短期融資券推出的巨大成功也催生了公司債券和中期票據的相繼出現。公司債券和中期票據從一推出即采取了相對市場化的發行方式，對債券擔保無強制性要求，對債券信用等級也無強制性要求。但由于許多機構投資者對購買債券等級有監管規定或內部風險控制要求，已發行的公司債券和中期票據仍然以高等級債券為主。其中中期票據從開始發行到2009年7月末，發行主體長期評級AAA級占比為71%，AA級占比為29%，A級以下沒有。而債項評級AAA級占比則為73%，AA級為27%。公司債券由于發行數量較少也基本以AA級及以上等級為主。

而企業債券從2000年1月至2009年7月末，發行主體評級AAA級占比40%，AA級占比54%，A級占比6%，BBB只有1家;而債項評級AAA占比72%，AA級占比28%，A+級僅有2只。

綜上，由于中國一直對債券市場的高度嚴格監管，特別是對債券的違約風險更是異常敏感，即使近年來隨著債券市場市場化進程的加快，非AAA級債券的數量和規模正在逐步增加，債券發行主體的范圍日益擴大，債券信用等級和發行人的信用水平也越來越多元化，但高等級債券和高等級發行企業仍然是中國債券市場的絕對主體。

導致的七大問題

中國企業債券市場以高等級發行主體和高等級債券為主的鮮明特征，在初期發展具有一定的合理性，也是債券市場行政管理模式下，主管部門的理性選擇。

盡管2006年7月24日由于福禧投資控股公司涉嫌從上海社?；疬`規貸款，該公司發行的短期融資券“06福禧CP01”第一次拉響警報，甚至其信用等級被降為C級而成為中國第一只垃圾債券，但是2007年3月7日最終仍以完全兌付的方式得到解決，并未造成最后的事實違約。此外，市場中還出現了梅雁股份、上海電氣、天津高速、力諾集團等極少數短期融資券的一點波折，但都虛驚一場。

這就給人以一種特別印象，即高等級、低收益、安全性債券充斥市場，限制了低等級、高收益、不安全債券的發行，且有關部門在審批債券時又用各種方式要求發債人確保到期的本息償付。由此，給債券市場的投資者以錯誤信號，市場上還沒有甚至不會有違約債券出現，中國市場中的債券幾乎是無風險的。

但本文認為，這種健康只是表面上的。中國債券市場擴容迅速，但這基本是在真空中壯大起來的，體大不一定健壯。具體而言，目前債券市場已逐步顯現出了諸多病癥:

市場呈現殘缺狀態，且缺乏競爭。由于市場上基本都是高等級債券，導致市場出現同質化現象，市場結構殘缺，在產品序列分布上遠遠偏離正態分布，不僅與多樣化需求相脫節，更導致市場缺乏競爭。而一個沒有競爭的市場不能給出“正確的價格信號”，從而削弱了債券市場的資源配置功能。

較低等級企業難以實現直接融資。如同銀行貸款等間接融資渠道對中小企業的“歧視”一樣，對發債企業的高信用等級要求，事實上在直接融資渠道上再一次堵塞了中小企業的道路，從而將廣大中小企業再一次阻擋在中國債券市場之外，不符合國家對中小企業融資大力支持的政策要求。

投資品種少，不能滿足市場需求。將發債企業和債券局限在高信用等級，事實上對市場僅僅提供了相對單一的產品，盡管這類產品可能很安全，但收益卻很低，對那些有較高風險承受能力、追求較高收益的較高風險偏好的投資機構和人員來說，則缺少可投資債券品種。單方面認為市場只歡迎高等級、低風險收益的市場是無視市場需求的主觀行為。

投資者不成熟，風險意識淡薄。由于長期以來市場只供給安全級別的債券，市場上沒有出現違約、不能歸還債券本息的債券，致使投資者盲目認為中國企業債券市場是安全的投資市場，對風險的考量長期缺失，弱化了投資者風險意識。

評級機構作用不顯，行業發展受限。既然債券發行主體和債券本身的信用級別對債券的發行定價發揮著主導作用，顯然信用評級的作用至關重要。但是由于市場上沒有出現違約債券，預示了評級的高低沒有任何風險警示作用，于是企業會施加壓力，評級公司可能會放寬評級標準，這樣無疑弱化了評級機構評級結果的定價作用，導致評級機構之間的評級標準會日趨同化和獨立性喪失，不利于評級行業的健康發展。

債券承銷機構責任意識不強。由于發行債券經過嚴格篩選，且違約率幾乎沒有，致使債券的承銷商沒有動力和壓力嚴格地對待承銷工作。同時資金使用監管、相關信息披露、發行后回訪等工作也必然疏于管理，其對風險的處置能力也難以提高。

相關法律制度不完善，沒有經過檢驗。同樣由于市場上債券沒有違約出現，依據理論模式制訂出來的管理法規和政策，只有正向規范，而缺失反向檢驗。這樣，也就無從檢驗法規政策的完善性，使得相關管理規范處于“低度均衡”狀態之中，不利于中國債券市場的長遠健康發展。

讓其在回歸市場中健康發展

既然中國企業債券市場的發展還不是真正健壯，那么為了增強其抗病菌能力，注射疫苗式的解決思路就是“讓上帝的歸上帝，讓愷撒的歸愷撒”。也就是說，在債券市場發展到今天如此規模的情況下，政府應有清醒的頭腦，即“讓市場的歸市場，讓政府的歸政府”。市場一旦啟動，自有其自身的發展規律，市場在一定范圍內會自發調整，實現資源的有效配置。沒有必要去擔心市場出現風險怎么辦，兌付不了怎么辦，這都是市場自身的事情。

債券違約風險是影響投資者決策的關鍵因素，當然也是債券市場管理的重要內容。政府的作用不容忽視，但政府的管理不是人為對債券級別和發債企業信用級別的強制規定，而應通過對債券的分類管理、信用評級、投資者保護條款、企業破產清算等市場違約風險管理進行基礎性制度規范。

當下之急，首先應放寬發債企業主體級別和債券級別范圍，特別是鼓勵中小企業發行債券，拓寬中小企業的融資渠道，增大債券市場產品供給，尤其是要加快推出高收益債券，讓市場成為一個競爭性的市場、一個充滿風險或風險與收益對稱的市場。只有這樣，中國企業債券市場必將迎來更加廣闊的天地。

資料顯示，在今年經濟衰退和融資環境欠佳導致企業債違約率上升、回報率下滑的環境下，全球投機級債券違約率從2009年第一季度的7.4%上升至第二季度的10.1%。其中，美國投機級別債券違約率6月為9.5%，一年前同期為2.4%，年底或升至12.8%觸頂，但高收益債券第二季回報卻創23%紀錄高位。而截至2009年6月底，歐洲垃圾級別或高收益債券違約率仍僅有5.6%，而上半年歐洲高收益債券卻帶來34.6%的報酬率。

對垃圾債券以及債券違約沒有必要過分擔心。中國企業債券市場的健康發展呼吁“違約債券”的出現。

(作者單位:中國民生銀行能源金融事業部)