本輪金融危機和1990年代日本經驗之比較

在全球化背景下，發端于美國次級貸款并波及全世界的金融危機的影響程度和范圍已遠超1990年代日本金融危機，現今依然沒有尋找到切實有效的解決途徑。日本20世紀90年代經常被稱作是“失去的十年”。盡管兩國間在很多方面存在許多區別，但資產泡沫的產生與膨脹這一導致危機的根本原因、與泡沫破滅后金融領域的混亂、對實體經濟的巨大影響以及政府當局為緩解壓力所采取的各種措施等方面可以找到很多相似點。現任美國總統奧巴馬在應對當前的危機時屢次提到了日本的經驗。

形成原因的比較

日本資產泡沫、美國的房地產泡沫都是由于金融機構積極提供貸款所導致的。但是何種因素促成了金融機構的樂觀主義呢?

美國與當年的日本都是發生在經濟高度依賴家庭消費這一背景下，并且以作為信貸擔保的資產價格無限上升為前提，結果導致了金融活動背離了根據實體經濟的合理價格來提供融資這一金融基本原則。在次貸危機發生之前，有很多對日本信貸活動過度依賴資產擔保的批評，但發生在美國的這次危機也是以同樣錯誤導致的。特別是美國，出售抵押貸款證券并且從資產負債表衍生出的機制非常發達，易于進行大范圍的融資。

從泡沫破滅來看，美國和日本一樣，正如前IMF副總裁斯坦利#8226;費舍爾所說的那樣，

“金融市場所有的風險最終歸于銀行”。但是在美國由于各種投資銀行和基金在房地產貸款的分割、證券化以及廣泛銷售等方面的作用巨大，所以被稱為“影子銀行”。同時，包含評級公司在內的整個金融系統的風險意識都不是很強，其中還涉及到了道德的缺失及金融機構自身各種報酬制度等相互糾結的復雜原因。

筆者認為，日美兩國金融機構積極發放貸款的背后有一些共同的因素:A，傳統客戶即制造行業的資金需求下降;B，長期奉行的寬松貨幣政策;C，金融領域各種管制的放松。這三個原因是相互聯系的。其中，A產生于日美相似的產業結構變化，C也在這次危機發生之前被視為理所當然。

但是關于B可以提出這樣的一個疑問，即在中央銀行的政策運行過程中是否應該更加關注資產價格的動向呢?對資產價格產生最大影響的是長期利率，長期利率受經濟增長和中長期通貨膨脹的影響。盡管如此，中央銀行包含可控預期的短期利率動向一定是可以對投資者的風險判斷施加影響的。

從淹沒在泡沫中的借款方來看，兩個國家實施積極借貸的主體是不同的。日本主要是房地產開發企業、建筑業企業、大型零售商等公司部門，而美國是以不擁有固定住房的低收入者為主的家庭。兩國的共同點就是與傳統資金需求者相比風險性更高的借款人增多。這當然可以看成是出貸方積極發掘客戶的結果，其背景卻是兩國經濟高度發達的情況下維系經濟增長不得不依賴非制造業部門的發展這一難題。特別是美國，家庭過度負債已經成為美國大規模財政赤字和經常收支項目赤字的重要原因，同時對于世界金融、外匯市場的動蕩以及在支撐世界經濟增長方面的作用也應該重新加以評估。

危機的擴散及應對措施

日本因泡沫破滅引起的損失在很大程度上都集中在了銀行部門，這經常被與發生在1990年代初美國的儲蓄貸款協會(SL)危機和北歐各國的銀行危機作對比。于是，在對策方面，諸如刺激經濟的金融和財政政策的實施不夠充分，在處理不良資產方面花費時間過長等批評多有所聞。但是，在1990年代前半期對日本經濟的預期持樂觀判斷的觀點為數不少，再加上當時也沒有處理銀行各種不良債權的市場，即使不考慮政治上的困難，政府資金的早期注入也是十分困難的。所以，日本的不良資產的處理花費了十年以上的時間。

在此期間，日本經濟持續著歷史上少有的低迷，有很多觀點都認為要從處理不良資產的低速度上去尋找原因。但是，筆者認為，發生在1990年代的日本經濟停滯是各種原因綜合作用的結果，僅僅從處理不良資產的方式上來尋求原因是不合適的。另外還有一部分人認為，處理不良債權的時間與經濟的低迷僅僅有著部分聯系。

與日本泡沫破滅的危機不同的是，本次美國的危機通過次級貸款的證券化在很短的時間內擴散到了世界各個金融及資本市場，以美國為首的世界各國在很短的時間內紛紛實行寬松的貨幣政策以及政府注資和各種刺激計劃等政策。

盡管如此，到現在仍沒有看到這次危機迅速結束的征象。其原因之一就在于本次危機的程度及影響范圍空前巨大。另一個重要原因在于如果要在短時間內處理資產或證券的話，必然引起外匯市場的波動及總交易額的萎縮，進而對整個實體經濟如房地產價格等帶來消極的影響。與日本一樣，對金融機構實施援助還面臨著政治方面的強大阻力。

金融系統不健全對實體經濟的影響程度及范圍

20世紀90年代初的日本經濟和2007年的美國經濟(世界經濟也幾乎同步)都到達了繁榮的頂峰。由于在此期間形成了資產泡沫，金融混亂和實體經濟惡化相互影響，并進一步導致了相應的不良后果。但是，日本在1998年以后就有了銀行惜貸的傾向，從整個1990年代來看，企業資金需求本身已經相對不足，多數以家庭貸款為中心的房地產信貸都是由政府系統的金融機構提供的，所以可以說銀行提供信貸的壓力相對較小。

相應地，本次全球金融危機首先表現在英美兩國的消費占GDP的70%的基礎上，最近10多年發達國家對家庭消費者信用的依賴程度逐漸提高，從1997年到2007年，美國、英國、日本家庭負債率分別從1997年的96.2%、107.1%、132.1%增長到141.6%、186.1%和145.6%。其次，由于美英兩國金融已經成為支持近幾年經濟增長的主要因素，更是擴大了危機的嚴重程度，對此應該有充分的認識。在過去10年里，美國、英國、日本的GDP年平均增速為3.1%、2.9%和1.1%，而金融業則分別了貢獻了0.8%、1.4%和0.1%。

關于今后的金融規制、監督和會計原則

在日本有這樣一種認識，20世紀90年代的資產泡沫破滅是由于20世紀80年代以后金融自由化背景下擴張性銀行活動和保守的監管制度之間的失調所導致的。于是在20世紀90年代中期開始實施對不良資產的嚴格審查，實行了早期改正措施，重點實施對大型銀行的審查并制定了融資手冊等措施。不依賴擔保品的價值而是以企業的現金流作為融資標準開始成為監管的核心內容。

在本次金融危機中，伴隨著美國政府資金的注入，開始實行對主要銀行財務內容的審查和職員薪酬制度的重新評估，但是真正的監管方面的改革才剛剛開始。與日本一樣，正如IMF主席斯特勞斯#8226;卡恩所說的那樣，問題的本質是“市場規律和金融監管的失敗”。

鑒于本次危機的程度之深和范圍之廣，今后世界范圍內對金融監管進行正式改革將包括如下的結構性內容:第一，在某種程度上將監管對象由原來的以商業銀行為主擴展到投資銀行，甚至也會把對沖基金、評級公司等金融機構納入其中;第二，將修正國際清算銀行巴塞爾委員會的有關監管制度;第三，還將重新構筑起國際性的監督體系。

基于以上觀點，在今年4月初的倫敦20國首腦峰會上已經提出了一系列的具體方案，但我認為如何變成實現還有很長一段曲折道路要走。

在此，對這個寬泛的課題試著提出兩個具體的看法:

第一，無須贅言，金融機構既是資金轉移的媒介也是資金進行最佳配置的中介，也就是說，對經濟順利發展起著不可或缺的基礎性作用，因此，金融機構的穩定運營極其重要，需要為其建立起相應的規制和監督框架。

但是，金融機構也有其獨特的一個方面，作為從事激烈的市場競爭的民間企業經常處于收益最大化的壓力之下。其結果，與其他產業一樣要不斷地推出創新型產品，于是各種金融監管也不得不經常地兼顧金融機構的創新因素。金融機構在本次危機中所產生的風險就是這二者之間不平衡的結果，或者說監管讓位于創新的結果。但是是否真的能建立起一種既能很好地服務金融創新又能確保整個金融體系穩定的監管安排呢?高盛行政總裁(CEO)

布蘭克(Blankfein)曾經說過“最近幾年的金融業務變化減少了以10年為單位出現的風險，但是同時也增加了以20～30年為單位所出現的風險”。

第二，隨著本次危機的發生，已被多數發達國家銀行實行的巴塞爾資本約束和在國際會計制度中廣泛采用的公允價值原則飽受爭議。兩者都與經濟變動同步地放大或縮小金融機構的財務規模，特別是在經濟形勢惡化的時候會加速自有資產(如股票、債券)的出售或惜貸，所以應該予以改進。

但是，健全的運行規制基本上是以單個金融機構為對象建立起來的，假如把這種規制擴展到所有的金融機構會影響到經濟正常發展，但是如此就取消對金融機構監管的做法是不合適的。還有，不管公允價值和資本約束如何改革，都需要能夠被整個市場所接受，這是一個大難題。

(作者系日本國際金融研究中心顧問、日本銀行國際司前副司長)