適度寬松貨幣政策下的票據融資

央行的統計數據顯示，截至2009年2月末，金融機構人民幣各項貸款余額同比增長24.17%，增幅比上年末高5.44個百分點，比上月末高2.85個百分點。當月人民幣各項貸款增加1.07萬億元，同比多增8273億元。值得注意的是，當月票據融資占非金融性公司新增貸款的比重繼續擴大，達到47.3%，比上月上升6個百分點。可以說，票據融資在當前適度寬松的貨幣政策下，已成為各方關注的焦點和熱點。2009年3月27日，銀行家雜志社和民生銀行共同舉辦了票據融資小型論壇會，邀請到中國民生銀行北京管理部副總經理張金順、中國民生銀行北京管理部票據及保理中心主任曲春生、中信銀行總行營業部票據業務部總經理徐慧琴、中國人民銀行營業管理部黃美娟、北京銀監局魏子力等業內人士對這些問題進行了討論。本文對此予以綜述，以饗讀者。

當前票據融資高增長的主要機理

表面因素

相關利益主體利用利差進行套利的正常市場反應

目前，我國票據業務的較快發展和票據融資的高增長，是市場的正常反應，是商業原則和經濟激勵的結果，因為存在利差的因素，相關利益主體（企業和銀行）之間可以進行套利，有利可圖，都是用較低的資金成本獲得更高的資金回報。在談到這個問題的時候，張金順認為，現在貼現利率是1.5%、1.6%，高點兒是1.8%，半年期存款利率是1.9%，所以客戶套現的積極性很高。一些企業要求票據融資主要是基于這個理由。銀行業從事票據業務，在現有的利率下，一部分利潤肯定是向工商企業轉移的，既然這樣為什么銀行還要做？原因在于，銀行轉貼現的利率一般在1.3%、1.4%左右，在目前金融機構資金較為充裕的情況下，同期同業拆借的利率一般在1%左右，只要將票據轉出去，就還存在利差，銀行還有錢賺。為什么同業存款利率低，這就是國家流動性調控問題，當前流動性放得太大，實體經濟吸收消化不了這么多的流動性。徐慧琴認為，在票據融資高增長中，套利的因素存在的可能性是比較大的。比如有一個企業本來有筆錢要用來支付貨款，但它發現票據有套利的空間，就不會付錢，就會將錢存在銀行，然后在銀行辦理銀行承兌匯票，給下家，下家如果貼現，企業付息的利率也沒有存款利率高，這對于當前贏利困難的企業還是有吸引力的。這跟純粹拿一筆錢通過票據在銀行體系空轉的情況不一樣，這筆錢還是進入實體經濟了，但是對于開票企業而言還是套利了。還有一種，比如說，市場有一些公司本身有一些關聯的公司，企業本身又有資金，就有可能會通過這些關聯公司間的交易進行套利操作。因為票據低風險業務大家都看承兌銀行，承兌銀行實力強的話，票據流轉起來還是比較快的。

實體經濟吸收不了過多流動性的必然結果

在談到當前流動性與實體經濟的關系時候，大家一致認為，過多的流動性不能被實體經濟有效吸收，致使實體經濟吸收與流動性過剩之間存在失衡，這也是造成當前票據業務發展較快的一個主要因素。徐慧琴認為，票據高增長后面的背景是寬松貨幣政策下的流動性過剩問題。2009年比較特殊的背景就是出現利率倒掛。而且2009年比較特殊的還有一點就是，中國改革開放以來這么多年，第一次遇到內外交困的局面，以前都是國內進行宏觀政策的調控，整個外圍市場沒有變化，這次是外圍市場也出現很嚴峻的局面，使得我國內需、外需都很難啟動，實體經濟吸收不了過多的流動性，需求極端脆弱。

客觀上有2008年票據理財業務基數未剔除因素

實際上，在當前票據融資高增長的背后，還有一部分理財業務沒有剔除，從而虛增了業務基數。徐慧琴認為，2008年其實票據融資這一塊轉成票據理財挺多，把這個因素抹掉，到底增長多少現在很難確認。2008年存量就已經產生，就已經進入實體經濟，只是沒有在銀行的資產負債表上反映而已，這些因素都是讓2009年數據看起來增長迅猛的原因之一。

深層機理

流動性過剩陷阱

張金順在談到票據融資高增長的深層機理時認為，從銀行內部來講，銀行以前缺存款，由于慣性思維，大家都強調存款立行。票據融資的高增長實際上也反映了銀行內部還有一些問題沒有理順，最直觀的感覺就是流動性溢出的表現，造成了價格扭曲。未來的危害很大，因為票據會到期，流動性過剩也不是長久之計，前一段時間是經濟突然緊縮，造成金融危機。回過頭來，當金融復蘇的時候，又會對金融業造成什么樣的影響呢？經濟復蘇的時候，會不會引起資金鏈出現問題？也很難說。流動性陷阱從理論上來說，當低到一定程度的時候，貨幣需求量有多少就持有多少。利率低到一定程度的時候，大家覺得半年期、一年期存款意義不大，尤其對企業來講。貨幣對利率的敏感性沒有了，大家認為證券價格足夠高了，因此都選擇持有貨幣。現在中國出現了典型的流動性陷阱特征，利率再低，貨幣增加就特別快，但是這些資金還是不會投向實體經濟。

價格扭曲效應

與會者認為，價格扭曲、利率倒掛是導致本輪票據融資高增長的重要內生因素和利益驅動機制。曲春生認為，票據市場化程度比較高，票據風險也比較多。2009年有一個特征，市場利率低于存款利率，所以大家覺得有套利空間。為什么會存在倒掛的情況呢？跟利率管制政策很有關系，票據是市場利率，而存款是管制利率。從利率變化趨勢來說，是比較平穩的，利率在2008年比較高，現在是1.5%、1.6%。第二個就是企業需求，從銀行業務量來看，貸款貼息利率那么低。好多同業貼票的時候搶票，在外地非常得普遍。很多外地銀行到北京來搶票，這是市場競爭的體現。還有就是地方政府，聽說南方浙江，拿外地的錢支持當地經濟，票據二級市場比較活躍。第三就是銀行積極性，為什么很多銀行愿意做票據業務？因為與政府4萬億投資計劃配套的信貸投放中，大企業不好投，小企業不敢貸。這樣就大力發展票據業務，因為利率倒掛的原因，從而扭曲了市場和資金的價格。有人認為，銀行承兌匯票出現的背景是解決企業的三角債問題，銀行出票收取企業萬分之五的手續費，是一個結算手續費的概念，但從銀行來講，只要簽發銀行承兌匯票，銀行就是第一付款人，到期必須無條件付款。從風險上看，票據業務跟銀行貸款業務是沒有任何區別的。但現在簽發環節銀行的風險和收益嚴重不對稱，價格是被扭曲，從而導致信貸市場（票據一級市場）和資金市場（票據二級市場）定價不匹配。票據簽發之后，進入流通領域（貼現、轉貼現），在這一環節，我認為它的定價是比較合理的。參照央行再貼現的利率進行直貼利率的定價，因為有銀行的信用在里面，現在票據的二級市場，也就是轉貼現利率在1.4%，與三個月期的央票利率相比，目前差50個基點，體現了商業銀行和中央銀行的信用風險溢價，這個定價是比較合理的。假設貨幣市場定價是合理的，票據業務定價不合理地方是在簽發的環節，在這一環節定價是被扭曲，而且是由于國家強制性的政策被扭曲，也就是說，票據定價其實實行的是市場價格和管制價格的雙軌制。我們國家不可能馬上實現利率市場化，在這種情況下，要解決票據市場定價被扭曲的問題，首先要解決簽發環節的定價，在操作上，商業銀行完全可以根據對客戶風險的評價進行合適的風險定價。但現在從法律法規上來說，沒有很充分的依據，銀行可以去收，但它目前存在市場均衡的問題，比如說A銀行站出來說要收費，可能就會得罪一大片客戶，但如果不收費，在承兌環節就會付出很高的銀行信用成本，需要占用資本金成本，但沒有風險對價的補償。

當前票據融資高增長的正面效應

我國利率市場化的基礎性準備和典型金融工具

由于我國利率市場化機制還沒有真正建立，管制與放松兼顧，也沒有形成完整的收益率曲線和市場化的定價機制，因此，與會者認為票據業務的大力發展對于推進利率市場化、科學的定價機制和完整的收益率曲線具有重要的基礎性和戰略性意義。張金順認為，票據業務確實是利率市場化的典型工具，也確實能夠體現一種市場價值，尤其體現客戶的市場價值。從商業回報來講，企業信用高，利率就會低一些。同時也確實能夠給客戶帶來增值的服務，所以從客戶角度來講，包括合理調配費用，實際上是把交易雙方討價還價能力對比。為什么票據業務增長這么快？第一反映了市場利率轉換的要求，第二能夠從更大程度上考量交易雙方對比關系，強化信用安排，它特別適合物流融資。徐慧琴認為，央行一直把作票據市場作為利率市場化的先行品種去進行實驗，雖然說再貼現利率有一條紅線在，但這條紅線央行也一直探討要放開，從2006年探討定價機制的改變，到這一輪宏觀調控降低到1.8%，很出乎我們意料，以為至少也會保持2.16%，結果從4.32%到2.97%到1.8%。實際上它作為一個銀行和企業之間談判的籌碼還是很有作用的，畢竟現在還是沒有放開。目前整個票據市場的積極作用還是很大，一個就是在降低企業成本方面起到了很大的作用，另外就是對中小企業融資支持非常的大。以商業銀行目前在推進的產業金融業務來看，就是一個大的廠商或者是某一個大的企業，圍繞其上下游的產業鏈上的中小企業給予融資支持，票據可以實現產業鏈封閉的循環，風險相對可控。如果放貸款，實際上很難做到這一點，票據就可以做到這一點。所以從作用來說，既是對商業銀行整個產品的創新有一個很好的推動作用，另外對利率市場化的實驗，也是一個很好的品種，因為它橫跨兩個市場，信貸市場（銀承的簽發、企業貼現）、資金市場（銀行間轉貼現）。

為企業真正意義上的貿易融資提供便利

一方面票據能夠推進利率市場化的改革，而另一方面也擔當著為企業多層次、多樣化提供金融支持的重任。有人舉例說，有些企業的票據業務占比很大，都投入到了實體經濟當中，希望銀行能夠更多地投入好的產品。魏子力認為，我們在各個場合都在要求政府做擔保公司、投資基金。北京銀監局也非常重視，想把以前銀行的不良貸款消化掉，讓銀行輕裝去做票據業務。今年銀監會更明確地提到要建立專業機構。目前扶持小企業是根本的出路，是國內經濟發展的根本出路，也是保增長、保就業、保穩定的需要，必須創新融資工具，推行票據業務，為中小

企業真正的貿易融資提供更大的便利和優惠。

對未來票據融資的基本判斷

實體經濟的真正復蘇可以抵減套利沖動

雖然受國際經濟危機的影響，中國的實體經濟受到了一定的傷害，但隨著國家宏觀經濟政策的全面落實政策時滯效應的減緩，中國的實體經濟將會很快復蘇，這樣實體經濟的需求將會進一步放大，實體經濟吸收流動性的能力和需求將會增強和放大，從內生因素上沒有利用利差來套利的沖動和機制，也沒有更多的資金來支持它套利，就會自然而然地減少對利用票據業務來套利的概率，而更多地是真正的貿易融資。在談到這一點時，有人認為，套利的因素只在短期內存在，一旦實體經濟復蘇，社會流動性也會慢慢被實體經濟所吸收，目前流動性過剩只是暫時的現象。為什么企業有錢拿來通過票據在銀行套利，是因為實體經濟需求沒有起來。從北京的情況看，很多央企做法比較規范，套利的事情大部分央企不會這么做，其次銀行也不會引導他們去做。據觀察，北京地區為什么票據的簽發和承兌以及貼現都沒有2008年同期多，反映的是實體經濟的真實需求。高庫存還沒有下去，整個生產經營沒有辦法安排。以電力行業為例，電力行業無論是票據融資也好，貸款也好，比2008年同期有大幅的下降，很多投資項目本來2008年就已經作了安排，但在2009年卻延緩實施，需要看下一步需求情況再作安排。從總部經濟來判斷，總部經濟如果能夠啟動，證明實體經濟回暖可能性就大，如果總部經濟啟動不了，反映實體經濟還沒有復蘇。同樣的，總部經濟啟動不了，票據高增長的狀況很有可能將會繼續下去。正常的票據余額的下降，能夠反映實體經濟真正的回暖。但是從另外一個側面來看，因為目前國家實施的是適度寬松的貨幣政策。從這個角度來考慮，又會刺激大型企業要啟動票據融資，因為成本低，不管怎么說，票據市場利率肯定比貸款利率要低。唯一票據不能替代的是項目貸款。短期的票據融資有以下幾個好處：一是它的手續比較簡單，二是沒有什么發行費用。就目前的觀察來看，大型企業肯定還是要選擇這個工具，因為發短期融資券成本相對高，還有更多的準入條件，還要去審批，比獲取銀行票據的融資成本高很多。企業有真實貿易背景條件下，還是會選擇票據融資。2009年票據套利的因素是往年沒有的，以前票據活躍的年度都沒有出現票據的貼現利率比半年期貸款利率低的時候，所以2009年凸現出這么一個矛盾。如果以后國家對宏觀政策進行調節，加上經濟真正復蘇，就會對通過票據融資套利起到抑制的作用。

監管部門的科學監管可以抑制虛假增長

目前，票據融資的高增長已引起了監管層的高度重視，以套利為目的的票據行為必將更加審慎。與會者認為，目前國家擴大內需的過程中，監察局、財政局等部門對項目的審查程序非常嚴格，和過去不一樣。實際上如何通過一個導管把流動性引到實體經濟中去，政府起的作用是非常大的。拉動內需，未必一定要降低存款利率和準備金率，但現在看，財政政策和貨幣政策契合是特別重要的，使得4萬億真正能夠帶動民間投資，真正實現金融導管作用，把流動性輸送到實體經濟中去。有人認為，近段時間來，銀監局和央行對票據關注度在加強，在檢查適度從嚴的情況下，票據高增長的局面可能有所控制。票據不是在今天才出現的，在真實貿易背景下，票據的積極作用是顯而易見的，票據的活躍只是因為在特定的環境下，由于套利或其他因素的存在而使得票據規模更大了一些。每一次票據市場的活躍，都會引起監管當局的關注，這是因為票據市場始終沒有標準的操作，它是一個非標準的產品，而且它又是橫跨信貸市場和資金市場兩個市場的產品，如果過于活躍監管當局一定會引起警覺，這很正常。下一步如果要對票據市場進行引導和監控，在整個市場基礎建設上面，監管當局是大有可為的，第一是人民銀行現在在建設電子票據的登記系統。如果這個登記系統能夠盡快地建起來，在承兌的環節，在數據上可以做到準確、及時。第二是上了這個電子交易平臺之后，有很多內容，包括規范的品種、規范的交易模式、規范的合同，監控起來就會好很多，由一個非標準的產品變成標準化的產品之后，監管當局的手段和監控方式，都會更加科學和及時。