認識次貸危機的腐蝕性

作為對金融危機一般模式的描述，Mishkin（1992）從信息不對稱視角提出了金融危機發展的解剖圖（圖1）。絕大多數金融危機的開始往往伴隨著利率急劇上升、股票市場崩潰和不確定性增加。利率急劇上升、股票市場崩潰和不確定性增加會加劇信貸市場的逆向選擇，股票市場崩潰還會加劇信貸市場道德風險。嚴重的逆向選擇和道德風險使借款者難以獲得貸款，這會抑制投資和整體經濟活動。在經濟惡化和銀行運營不確定性增加的情況下，對銀行倒閉的擔心會誘發銀行恐慌。銀行恐慌的結果是，銀行數量下降，利率繼續上升，這會進一步惡化經濟緊縮。最后，不良企業和銀行經破產程序被排出經濟系統之外。一旦排出過程結束，利率就會下降，股票市場就會恢復生機，不確定性就會減少；這些都會弱化逆向選擇和道德風險，并最終平息金融危機。需要注意的是，如果經濟下行導致價格急劇下降，這個恢復過程可能中斷。這種情況被描述為債務緊縮，即價格水平下降導致債務負擔增加和凈值下降。如果債務緊縮發生，則如同大蕭條時期所發生的那樣，逆向選擇和道德風險將使得借貸、投資、消費和總體經濟活動在相當長時間內都處于壓抑狀態。

在上述金融危機的一般傳導過程中，次貸危機具有的獨特腐蝕性引入注目。2008年9月14日，前美聯儲主席格林斯潘在電視訪談中提出，次貸危機具有“腐蝕性力量”。就詞匯本原意思講，腐蝕是指某物質與周圍環境發生化學反應致使其本質屬性遭到破壞的過程。通常而言，腐蝕發生過程相對和緩，不會產生爆炸性沖擊影響；例如，鐵生銹就是這樣的一個過程。就次貸危機展現的特點看， 格林斯潘所言的“腐蝕性力量” 強調的應是腐蝕的常見特性，即危機會對金融體系產生持續弱化影響；具體而言，就是危機并沒有迅速沖擊實體經濟，它以難以消除的流動性緊張方式長時期地在金融系統徘徊。

2007年上半年，次貸違約率急劇上升，這削弱了市場對結構金融產品的信心，并引起相關資產支持證券的重新定價。隨后，資產支持商業票據市場受到了感染 。2007年8月上旬，美國貨幣市場的信用利差急劇擴大，流動性持續緊張就此拉開序幕（見圖2）。在流動性緊張出現后的相當長時期內，美國的一些重要金融市場并沒有受到感染（見表1），金融市場的延遲溢出效應令人驚訝。例如，美國股票市場和高收益債券市場直到2007年11月才開始感受到壓力，而高等級公司債券市場甚至到2008年1月還表現正常。由于延遲溢出效應的存在，在2008年3月前，并無大型美國金融機構倒閉。在經歷長時期的弱化影響后，次貸危機自2008年9月起才開始顯現出爆炸性沖擊特點，大型金融機構開始接連出現危機，金融市場開始普遍暴跌，實體經濟開始明顯萎縮。

美聯儲對流動性緊張予以了高度關注，并采取了一系列應對操作以緩和形勢。最初，美聯儲的反應是通過市場干預使貨幣市場利率與目標水平相一致。 隨后，美聯儲開始重視緩解貨幣市場和回購市場的壓力；為實現這一目的，美聯儲延長了對銀行再融資的平均期限，擴展了合格抵押品和交易對手的范圍，增加了證券融資的范圍。此外，美聯儲還加強了與主要發達國家中央銀行間的國際協作，開始是加強聯系并對市場發展予以集體監督，而后是合作性地向市場提供資金。國際清算銀行（BIS）的觀察（2008）表明：從2007年8月至2008年4月的表現看，美聯儲的干預緩和了流動性緊張，但沒有從根本上解決流動性緊張。這說明，次貸危機中的流動性緊張具有難以消除的特性。

杠桿機構的卷入是解釋次貸危機具有腐蝕性的重要背景。表2顯示，美國杠桿機構持有51%的未到期房屋抵押貸款債務。表3顯示，美國杠桿機構持有49%的次級抵押貸款債務。就次貸危機的傳導而言，誰發生損失與損失多少幾乎具有一樣的重要性。杠桿機構的核心特征是，資本只占總資產的一小部分；這一財務結構放大了盈虧對資本的影響。杠桿機構往往頻繁地通過貨幣市場交易來管理流動性風險。當杠桿機構面臨資本損失時，它們往往通過降低杠桿并重構資本來應對沖擊。由損失導致的貸款下降幅度不僅依賴于初始損失的大小，它還依賴于籌集資本的能力。經驗表明，杠桿機構在資本受損時的貸款削減幅度往往是資本損失的很多倍。

市場流動性和融資流動性間的相互強化作用是解釋次貸危機具有腐蝕性的另一重要背景。市場流動性是指，市場以較小價格變動實現交易的能力。融資流動性是指，機構以及時方式償還債務的能力。市場流動性短缺與融資流動性短缺之間存在彼此強化的“流動性螺旋”機制。市場流動性短缺會降低資產變現價值，阻塞融資渠道，降低資本與抵押物價值，增加交易對手風險，這些都會削弱機構償還債務的能力。融資流動性短缺會使一系列投資者同時試圖出售其資產。考慮到在資產價格恢復正常前存在非預期的資金需求，在低價位強制性出售資產的潛在風險使投資者蜂擁逃出市場，撤離行為最終導致市場短缺流動性。IMF（2008）的研究表明：在次貸危機期間，市場流動性和融資流動性之間的關聯明顯加強； 而在2007年夏，這一關聯并不存在。

基于以上兩個背景，次貸危機中流動性緊張的形成大體可理解如下。首先，受次貸違約率上升的刺激，市場對次貸及其相關證券的信用風險重新定價。接著，由于以銀行和投行為代表的杠桿機構大多涉獵了次貸及其相關證券，信用風險重新定價使得杠桿機構頻繁活動的貨幣市場面臨收縮。一方面，貨幣市場的抵押物往往與次貸相關證券有關，抵押物的價值下降會削弱市場活力；另一方面，信用風險重新定價導致的損失會增加杠桿機構和包括交易對手在內的其他參與機構的風險 ，這也會削弱貨幣市場活力。隨后，貨幣市場流動性短缺使杠桿機構面臨融資流動性短缺，而融資流動性短缺反過來又會加劇貨幣市場流動性短缺，“流動性螺旋”就此形成。

在美國金融體系中，充斥著金融創新和證券化，這些均使得流動性緊張難以消除。發起/分配商業模式（商業銀行并不長期持有貸款，而是將其以證券化的方式轉移出去）以次貸相關證券為載體將次貸風險遍布于金融體系，特別是分布于金融體系的核心市場——貨幣市場；而金融創新將次貸相關證券變得非常復雜，其風險和相應價值也因此難以準確評估。次貸相關證券具有的流動性和復雜性使市場難以準確掌握各杠桿機構的損失，因而市場疑慮難以消除，流動性持續緊張就此形成。即使杠桿機構并未遭受致命損失——這一假設得到有限金融市場溢出效應的支持，但猜疑仍會使流動性緊張持續下去。盡管美聯儲試圖通過頻繁大量地注入流動性來擺脫“流動性螺旋”，但由于該政策并不能消除桿桿機構損失的不確定性，因而結果并不理想。應當講，美國宏觀調控當局也意識到了這一點。在《緊急經濟救助法案》中，救助重心就轉為直接收購不良次貸，這有助于在源頭上控制不確定性。遺憾的是，此時危機的溢出效應已非常明顯，該方案的實際效力也因此大大折扣。

(作者單位： 中國社會科學院金融研究所)