結構金融產品系列講座（摘登）

歐洲的住房抵押貸款支持證券市場于1987年出現于英國，由那些核心放款銀行所發起；自從20世紀80年代中期，抵押貸款市場放松管制以后，這些核心放款銀行就已經形成了。緊隨英國之后的是西班牙，其首次住房抵押貸款支持證券的發行是在1991年。20世紀90年代早期的經濟衰退導致英國的一些發行機構從這一市場中退出，并且，在隨后的幾年中，英國或西班牙極少有或沒有住房抵押貸款支持證券的發行。20世紀90年代中期，這一市場開始發展壯大，而且，大約從這個時候起，歐洲其他國家也開始發行住房抵押貸款支持證券。這個發展過程通常依賴于每一個國家法律制度的變化，并且還受到很多因素的推動。對許多放款機構來說，證券化為他們提供了主要的融資來源。銀行早已意識到，其存款已經轉變成了其他的投資，這就需要尋找新的投資者，因為傳統的投資者在其他的歐元資產之間尋求分散化投資。

我們所說的歐洲的住房抵押貸款支持證券市場，盡管字面上看起來似乎是一個統一的整體，但實際上它是許多不同市場的一個集合，每一個國家的住房抵押貸款支持證券都反映了其獨特的文化和法律環境。然而，就歐洲抵押支持證券的基本特征而言，亦存在許多相似之處；而且，住房抵押貸款支持證券的結構也主要遵循少數幾個標準模式。以下首先介紹抵押資產的特性和信用評級方法。

抵押資產的特性

住房抵押貸款支持證券由各種類型的債券所組成，這些債券依賴于由抵押貸款構成的基礎資產池所產生的現金流。住房抵押貸款支持證券的信用評估可以分解成兩個不同的部分：對基礎資產的信用評估、對證券結構所提供的保險之評價。在本節，我們將討論：當評估抵押資產對于住房抵押貸款支持證券所提供的擔保時，應考慮的若干關鍵因素，以及這些因素如何影響抵押支持證券的業績。這些考慮因素中的大部分都可用于任何抵押支持證券，無論該抵押支持證券是如何產生的；盡管不同國家之間的差異使得直接的比較很困難。例如，荷蘭的稅收體系鼓勵借款人借入大額的按揭貸款，所以貸款/抵押資產價值比要大大高于其他國家。

可償付性

評估借款人違約概率的關鍵在于評估他們的能力和償還的意愿。可償付性既可以用貸款相當于收入的倍數、也可以通過借款人的每個月應該償付的債務與每個月的凈收入之比來衡量。借款人的收入相對于其應償付債務的比例越高，借款人經受任何財務沖擊的能力就越強。

貸款/抵押資產價值比

貸款/抵押資產價值比可用來量度借款人投資于一項房產中的權益之大小。權益數額大，就向借款人提供了重要的激勵以避免貸款違約。能夠積攢一大筆存款，表明借款人在財務上自我節制的能力更強，這也就隱含著較低的違約概率。

“貸款/抵押資產價值比”比率還有一個重要的影響，那就是一旦貸款違約時，可以承受的損失程度。貸款/抵押資產價值比較低的貸款，在抵押資產池實際發生損失之前，可以吸收更大幅度的房產價值的下跌。一旦發生違約，除了已擔保的房產之外，放款機構通常擁有對于借款人其他資產的追索權，以彌補損失；盡管這一事實在信用評估的時候通常被忽略了。

在不同的國家之間比較“貸款/抵押資產價值比”比率時，重要的是要考慮到評價的基礎。大多數的評價是假設存在一個有意愿的購買者，據此來評估房產大致的市場價值。如果假設房產將被迫變賣（在荷蘭，就是這樣假設的），這時的估價將較低，因此，相應的“貸款/抵押資產價值比”比率就較高。

按揭的種類

按揭的類型也會影響貸款的信用質量。總體來說，放大了償付沖擊的按揭貸款，其違約率很可能會上升，然而，能提供一定程度的穩定性或者償付沖擊之保護的按揭貸款，其違約率很可能會下降。

在那些按揭利率主要是浮動利率的國家，利率的上升將立即引起按揭借款人償付金額的增加，所以，利率的快速上升將對借款人產生巨大的償付沖擊。在那些按揭利率主要是固定利率的國家，在整個貸款期限內，利率并非總是固定不變的，而是周期性地重新確定。因此，利率的短期變化就不太受關注，但當重新設定利率之后，償付額可能會劇烈變動。

提供初始優惠利率的按揭貸款，在優惠期結束的時候，將令借款人面臨償付沖擊，這種償付沖擊可能會給借款人帶來償付問題，所以，評級機構通常會下調這類貸款的評級。類似地，對于初期收取固定利率的貸款，當貸款利率開始浮動時，也可能產生償付沖擊，在某種程度上，初期償付的穩定性減輕了這種負面沖擊；貸款利率開始浮動時，違約風險往往是最高的，初期償付的穩定性保護了借款人免受利率上升之苦。

對于那些平時只需償付利息的按揭貸款，其貸款本金要等到貸款到期時才支付，對借款人來說，這潛在著巨大的償付沖擊。這些貸款可能與儲蓄或投資產品相掛鉤，這種儲蓄或投資產品是被設計用來保證貸款到期償付的。對于那些沒有償付機制的貸款而言，其償還就要依賴于借款人的還款能力或者在到期時重新獲取貸款的能力。在評級機構對擔保資產進行分析時，這類貸款通常被調低評級。

柔性按揭和活期存款按揭對于借款人是有利的，使其可以提前償付而無須繳納罰金，并且在稍后時間，可以取消其提前償付，既可以通過收回本金的方式也可以是在一段時間內停止償付的方式。在信用評估中，它們通常被當作只付利息按揭或者償付按揭來對待。

購買并出租按揭是另一種形式的按揭貸款，它于20世紀90年代后期開始在英國流行開來。通常認為，與借款人第一套住房的按揭相比，購買并出租按揭的違約概率要高一些。然而，一旦發生違約，將有能力委任一位租金收取人，此人直接從承租人那里收取租金，無須耗費太多的時間就獲得了房產的合法占有。這些有利因素可以減輕損失的嚴重程度。

賬齡

標準普爾分析了英國按揭貸款的歷史數據，結果表明：借款人在借款的頭五年內最有可能發生違約。所以，已經持續了一段時間的、而且最近還進行了償付的按揭貸款，要比新的按揭貸款的風險低一些。隨著收入和工資在長期內趨于上升，借款人的償付能力與還款動機在長期內也是不斷增強的。對于正規的住房抵押貸款支持證券之發行機構所發行的許多證券，在開始時，其抵押池的平均賬齡相對較低。最近才發放的貸款較少發生還款拖欠，所以這個抵押池的欠款較少。經驗表明，在頭兩年，欠款趨于上升，隨著收款過程的繼續，欠款趨于穩定；如果有必要的話，貸款收回將生效。

貸款之目的

如果貸款被用于購買第一套住房或者是為購買第一套住房而籌集資金，其違約率要低于將貸款用于購買第二套住房或房地產投資的違約率。一般認為，財務上有困難的借款人在償付其他債務之前，最有可能要先確保住房安全。再按揭——包括按揭貸款人退出在抵押房產中的權益——常被用于債務的清理或者為超過儲蓄的開支籌集資金。評級機構認為，對于那些抵押人可以退出其在抵押房產中所積累的權益的貸款，其風險要高于賒購貸款或者簡單的再融資貸款，所以，相應地降低其評級。

借款人的情況

歐洲的住房抵押貸款支持證券通常是由發放給那些具有穩定收入和良好信用記錄的借款人的按揭貸款作擔保。通常認為，自我雇傭的借款人之違約風險要高于工薪階層，盡管這一點在很大程度上還要取決于自我雇傭者所從事的業務的性質和規模。

在英國，那些專業化的非機構放款者通過向借款人提供貸款來建立其業務，而主流的放款機構是不會放款給這類借款人的。非機構放款者會考慮向這樣的借款人發放貸款——他們以前曾經發生過信用問題、拖欠按揭、地方法院發出裁決令敦促他們償還債務、乃至曾經宣布過破產。另外，非機構放款者還愿意發放自我擔保貸款給這樣的借款人——他們很難向主流的放款機構提供充分的證明以證實其收入。這類借款人的違約風險可能會高一些，但這也因人而異。向借款人收取的利率取決于放款機構對于借款人違約風險的評估。

地域分布

歐洲的住房抵押貸款支持證券只涉及發放于單一國家的按揭貸款，所以如果投資者希望建立一個分散化的歐洲住房抵押貸款支持證券的投資組合，那么他就必須投資于一連串的住房抵押貸款支持證券。然而，即便是在同一個國家里，房產的價格也會因地而異。所以，地域上的分散化，或者至少是避免高度的區域集中化，是一個重要的特性，它可以減輕這個國家中任何一個地區的房產市場之低迷對于住房抵押貸款支持證券的影響。

房產價值

在一個不斷惡化的市場上，與中等價位的住房相比，價格高昂的房產會經受相應幅度的、更大的價值縮水。房產價格的這種更大的波動幅度，是由于此類房產之潛在購買者的數量有限，導致市場上缺乏流動性；而且由于缺乏可比的、可作為參照的住房，導致了精確的定價信息之缺失。價格十分低廉的房產的回收率也低于平均水平。

欠款

如果按揭貸款的還款出現拖欠，就表明借款人可能會經受某種程度的財務壓力，因此，這些貸款發生違約的風險也就更大。評級機構常常采取一種悲觀的假設——任何貸款的償付只要被拖欠了90天以上，就會發生違約；這使得那些欠款并不嚴重的貸款之假定違約概率極大地提高了。當采用欠款作為抵押池質量狀況的指示器時，重要的是要考慮該抵押池的賬齡。當平均賬齡達到2～3年時，欠款數額通常開始穩定下來。如果未達到這個時段，則欠款數額可能會低于其長期穩定水平。

損失的嚴重性

當采用強制手段執行還款時，所遭受的損失之嚴重性將取決于（被抵押的）房產的出售收益、取消抵押資產贖回權的成本、執行成本、貸款/抵押資產價值比、以及是否擁有對房產的優先索取權。在某些情況下，即便是在住房抵押貸款支持證券已經核銷之后，也可以部分地收回借款人應償付的剩余債務，這有助于減輕損失的嚴重程度。但不能指望這個，所以在所有信用評級中通常忽略它。

取消抵押資產贖回權與出售成本

影響損失嚴重性的最后一個要素是：取消抵押資產贖回權的成本和抵押資產贖回權被取消期間的利息損失。獲取一項房產的支配權、并將其售出所耗費的時間，在很大程度上取決于相關國家的司法程序。例如，在荷蘭和英國，從借款人停止付款到出售抵押房產，通常要耗費12個月的時間，但在意大利，這一過程可能要耗費數年。在此期間，無法獲得貸款的利息，造成了抵押池所產生的收入不足。

評級機構的分析過程

通過作出某些假設，來推測經濟低迷時期貸款的表現而不是簡單地觀察當前的情況，評級機構可以評估抵押物和證券結構整體上的穩健性。擬給予的評級越高，這種假設就越悲觀。其結果是，住房抵押貸款支持證券的評級可以抵御經濟狀況的惡化。

如何評估一只住房抵押貸款支持證券的穩健性，每一個評級機構都有自己的一套方法；這些方法的細節因國家而異，且隨時間的推移而調整，但在任何情況下，其基本原則是相似的。本節就評級的過程作出說明，這一部分的內容參考了費奇公司在評估英國的住房抵押貸款支持證券時所使用的標準，該標準在費奇公司2000年10月13日的出版物《英國的住房抵押違約模型Ⅱ》中有論述。

違約概率

費奇公司評級過程的第一步，是估計抵押池中每一筆貸款的違約概率。這就要把我們在前面部分所討論的所有因素考慮在內。

貸款的可償付性與貸款/抵押資產價值比

費奇公司采用貸款/抵押資產價值比與貸款的可償付性相結合的方法來衡量一筆貸款，以獲得基本違約概率；這一基準的違約概率可用于任何特定的評級之中，以評估任何特定的借款人。在英國，傳統上使用貸款/收入倍數作為貸款的可償付性之度量指標，而費奇公司將貸款作五級分類也是基于這個衡量方法（見表1）。

因此，基準的違約概率也就依賴于所考慮的評級和貸款/抵押資產價值比，展示了費奇公司關于貸款違約概率的假設，針對不同的評級過程，貸款/收入倍數介于2.75～3.00之間(見圖1)。

其他因素

通過考慮一筆貸款的其他重要特征，來對初始的貸款違約概率進行調整。這些因素包括：

按揭的類型。未與償付工具相聯系的、僅支付利息的按揭貸款，在基本違約概率的基礎上乘以不超過1.33的因子，因子的大小取決于貸款的到期日。

抵押人退出在抵押房產中的權益。獲取貸款，以便為已有的按揭融資，不會被降低評級；除非借款人利用這個機會退出其在被抵押的房產中的權益，這時，違約概率要乘以1.10～1.25的因子。

第二套住房。假設：當借款人遭遇財務困難時，在第二套住房上的違約概率要高于第一套住房的違約概率。因子為1.10～1.25。

購買并出租的房產。與第二套住房的情況一樣，假定購買并出租的房產之違約概率要高一些，但由于早先已獲得房產的支配權、并且還可以委任一位租金收取人，所以損失的嚴重性會降低。

借款人的基本狀況。那些不符合放款條件的借款人，會具有許多特殊的情況。這些情況涵蓋的范圍包括：從法庭發出裁決令，敦促其償付債務，乃至早先曾經發生過破產（因子為1.25～1.50），直到借款人不能提供足夠的證據以證明其收入（因子為1.25～1.75）。

服務質量。這是關于住房抵押貸款支持證券的承銷、服務過程、體系之質量的定量化評斷標準。這會提高或降低最終的假定違約概率。

房產價值的下跌

費奇公司針對英國房產價格的走勢，按地區進行了分析；并將這一結果用于估計衰退時期房產價格的期望跌幅。正如表2所示，將這些分析結果用于高信用評級的住房抵押貸款支持證券時，評估結果就會變得累進式的悲觀。針對其他國家，費奇公司也有類似的數據表。

對于價格特別高或者特別低的房產，或者被抵押房產過分集中于某一地區，費奇公司將會調高其預期的價格跌幅。

損失的嚴重性

綜合考慮貸款的貸款/抵押資產價值比、房產市場價格的跌幅、取消抵押資產贖回權與出售成本、以及在此過程中的執行成本，就可以計算每一筆貸款的預期損失之嚴重程度。有了違約概率和一旦違約發生時預計的損失，費奇公司就可以計算出每一個信用等級的住房抵押貸款支持證券之預期的總損失額。

信用評級

住房抵押債券最終的信用評級，反映了在所設定的評級情形下，將收回全部的到期款項。這項評估還考慮了損失的時間結構之潛在變化、按揭貸款的提前償付率之不確定性。