國外金融創新評介

1933年，伴隨著《格拉斯-斯蒂格爾法案》的出臺，美國開始了獨立投行的年代。經歷了“網絡經濟泡沫”、“9.11恐怖事件”，華爾街投資銀行屹立不倒且愈加繁盛。雷曼兄弟董事長富爾德曾驕傲地說：“雷曼兄弟將永遠經營下去”。然而，2007年4月以來，隨著美國次貸危機的不斷延伸，金融機構難逃厄運，投資銀行首當其沖。雷曼兄弟破產，貝爾斯登、美林被收購，高盛和摩根士丹利轉型為商業銀行，華爾街五大投行全部覆滅。

有人說，投行毀在了自己發明的金融衍生產品上；有人說，這是金融創新泡沫的破滅。金融創新遭到了人們的質疑。投行的覆滅與金融創新到底是怎樣的關系，又該如何對金融創新做出正確的評價，正確看待這些問題對于我國進行金融體制改革、發展金融創新具有重大意義。

相關金融創新產品

目前世界上流行的金融創新產品主要有以下幾種：

抵押支持債券（MBS）。MBS是資產證券化發展史上最早出現的證券化類型，1968年美國政府國民抵押貸款協會首次在市場上推出。它主要由美國住房專業銀行及儲蓄機構利用其貸出的住房抵押貸款為基礎，以借款人對貸款進行償付所產生的現金流為支撐，并由政府機構或政府背景的金融機構進行擔保，發行的一種資產證券化商品。通過發行MBS，可將期限長流動性差的抵押貸款轉換成若干期限短流動性強的證券，有利于房貸機構回收資金，轉移風險。

債務抵押債券（CDO）。1987年由德崇證券最早發行。CDO是一種將多種債券通過組合拆分，構建具有不同風險特征債券的方法。發行者通過購入各種債券建立資產池，經過結構化重組，將原來的多個現金流轉化成由一組分屬不同的證券投資層級的新產品。基本上分為高級、夾層和低級，不同層級的產品對資產池中標的資產享有不同等級的收益和風險。投資者可根據自己的風險承受能力選擇適當收益的產品。

信用違約互換（CDS）。1995年由摩根大通首創。信用違約互換實質上是一種債務保險。其所涉及的債務指的是參照資產，可以是債券、貸款及其組合。互換的買方通過向賣方支付一定費用，來獲得對參照資產保險的權利。一旦參考資產發生違約，互換的買方有權從賣方處得到現金或實物償付，從而達到轉移債務風險的目的。

美國五大投行金融創新產品的運用

2001～2004年，美國經濟遭受“互聯網危機”、“9.11恐怖事件”后，經濟呈下滑趨勢。為了應對經濟下滑，美聯儲采取了激進的經濟政策，連續10多次降息，最低時只有1%。長期的低利率水平促進了房地產業的發展。但是，有錢人都早已買了房。因此，那些收入偏低、收入不固定甚至是沒有收入的人成為了房地產消費的新動力。次級貸款應運而生，貸款數量迅猛增加。

為了降低風險，獲得流動性等目的，次級貸款放貸機構以旗下的次級房屋貸款作為現金流支持，發行住宅抵押貸款支持證券MBS。華爾街投資銀行們買入這些次級抵押貸款債券后，重新分割、打包、組合成CDO債券。CDO的發行系以不同信用等級分為不同系列。基本上分為高級、夾層和底層。通常，CDO中高級系列約占70%左右，多數獲得AAA評級；夾層系列約占5%～15%，多為BBB評級；底層系列約占2%～15%，信用等級最低，通常為不公開發行系列，多為發行者自行買回或由對沖基金等高風險偏好投資基金持有。

發放次級貸款、發行MBS、結構化CDO，買進CDO再發行債券，以各種債券作抵押，再從商業銀行獲得貸款，華爾街的利益鏈條形成了。在這個鏈條中，最大的風險就是信用風險，于是有了信用違約互換的引入。引入CDS不僅可以降低債券的發行門檻，實現信用風險的有效規避，還可以進行擔保風險的對沖。

隨著越來越多金融機構參與到這一利益鏈條中來，美國虛擬經濟極其繁榮。在房市火爆的時候，美國次貸市場的總規模一度達到了1.3萬億美元左右。根據美國證券業聯合會發布數據，2004年美國CDO總共發行1570億美元，2005年2720億，2006年5520億，2007年5030億。國際掉期和衍生產品協會公布，2001全球CDS市場規模為9190億美元，2006年34萬億美元，而2007年底達到頂峰62萬億美元。

這一切的繁榮景象都隨著美國利率升高和房屋價格下降而破滅。2006年底、2007年初，為應對通貨膨脹壓力，美聯儲連續十幾次加息。買房人還不起貸款，整個鏈條從底部開始斷裂。隨著違約率大幅攀升，抵押支持債券MBS和債務抵押債券CDO違約風險驟增，價格大跌，投資于這類債券的金融機構因此損失慘重。各大銀行紛紛拋棄CDO，貝爾斯登沒能逃脫，被摩根大通低價收購。

市場信用風險劇增，危及規模龐大的信貸違約掉期市場。同時信用風險使銀行之間互不信任，銀行拆借市場驟停。158年歷史的雷曼兄弟持有大量CDS，在流動性不足，融資無門的情況下只能破產。美林在次級貸款以及抵押債券等業務上形成了高達79億美元的巨額虧損。為彌補損失，美林不斷低價出讓資產，仍無法擋住虧損的勢頭，受雷曼兄弟破產的拖累，美林證券被迫低價出售給了美國銀行。

相比之下，高盛更好地渡過了次貸危機，摩根士丹利次之。但是二者借款投資的業務模式受到了攻擊，股東和客戶信心不足，認為杠桿過高，風險難以承受。為獲得穩定的資金來源，高盛和摩根士丹利從投行轉型為傳統的銀行控股公司。至此，五大投行全部覆滅，華爾街曾引以為傲的投行模式“壽終正寢”。

對金融創新的評價

美國投行倒閉根本原因是監管缺失，而非金融創新

雖然，美國投行倒閉與金融創新不無關系，但投行倒閉的根本原因卻是美國監管體系的結構性漏洞，對投行監管的缺失。

隨著“格拉斯—斯蒂格爾法案”的取消，美國金融業混業經營發展，金融機構業務趨同性或者相關性很強。而美國金融監管體系實行分業管理，這就出現了結構性漏洞。負責整體經濟穩定的美聯儲只負責監督商業銀行，

無權監管投資銀行，

而證券交易委員會在2004年經過艱難談判后才獲得對投行的監管權。但證券交易委員會對投資銀行實行自愿監管的方式，且監管主要集中在資本和流動性水平上，投資銀行業務流程操作上存在著很大的監管空白。

CDO、CDS這樣的金融衍生產品，就成了漏網之魚。其一，沒有實現風險隔離。在CDO過程中，投資銀行作為發行者，應將其債權資產真實轉移給SPV（特殊目的載體）。但多數情況下，SPV就是投資銀行自己，沒有資產的真實出售，資產證券化的風險隔離作用也無從談起。其二，存在虛報收益的現象。CDO底層系列債券和CDS都不是通過公開市場成交的，其定價也不像股票那樣由市場定價，而是利用電腦模型來估算價值，且沒有統一的應用模型，投資銀行虛報產品收益，將高風險債券轉移給廣大投資者。其三，對CDS系統來說，沒有任何機制確認簽約雙方的履約能力，存在對手交易風險。

在監管空白的情況下，投資銀行忽視系統風險，忽視股東利益，為了收入而不斷創新。

金融創新是投資銀行倒閉的催化劑

雖然，金融創新不是投資銀行倒閉的根本原因，但在投資銀行倒閉的過程中，金融創新起到了推波助瀾催化劑的作用。

金融創新加長了金融交易的鏈條。次級貸款到MBS到CDO到CDS，通過紛繁復雜的技術手段，交易鏈條不斷延長，金融產品與基礎資產的距離也越來越大，最終以至于找不到金融產品的支撐產品，也沒有人再去關心這些金融產品真正的基礎價值，一些人或機構甚至不清楚自己買的是什么，就把口袋里的錢交給了投資銀行的手里。

金融創新放大了市場風險。在華爾街的利益鏈條中，最初一元錢的次級貸款被放大為幾元、十幾元、甚至幾十元的金融衍生產品。1.5

萬億美元的次級貸款創造了超過2萬億的MBS市場、數萬億的債券抵押憑證的結構化產品、數萬億的信用違約互換。市場規模擴大的同時市場風險也在增加。當房價不斷漲、長期低利率發生變化，次貸違約率上升，基礎資產出現問題時，整個金融創新的大廈轟然倒塌。

運用金融創新，不能因噎廢食

盡管金融創新衍生工具催化了美國投資銀行的覆滅，但這絕不是禁錮金融創新的理由。金融創新產品是一把“雙刃劍”，使用恰當能發揮活躍交易、轉移和分散風險的積極作用，使用不當也能憑借杠桿效應掀起金融波瀾。所以關鍵在于能否科學的運用。

運用金融創新，要加大政府的有效監管。五大投行的覆滅顯示了巨大的市場系統風險。金融創新產品和傳統衍生品一樣，只能管理或者轉嫁非系統風險，不能消除系統性風險。要降低系統性風險，只能通過強有力的市場監管。如果政府能夠完善監管體系，對風險做到全面覆蓋，并且及時對市場變化做出反應，那么金融創新就能夠發揮促進經濟發展的積極作用。

運用金融創新，要加強企業的風險控制能力。金融創新產品若利用不當，會造成虧損放大后果。但這并不是結構型產品自身的問題，更多體現了對衍生品的不當使用。衍生品的根本出發點是為了規避風險和套期保值，而眾多投資機構一味根據風險與收益成正比的原則濫用這一工具，使得衍生品成為他們追逐利潤最大化的投機工具。在經濟動蕩時期，投機失敗所造成的損失要比預期大的多。這就需要完善企業自身的內控機制，運用新型的風險管理機制，對金融創新產品實行有效的監控、制約和預警。只有這樣，才能使金融創新符合企業發展的長遠利益。

（作者單位：河北工業大學 北京物資學院）