合理管制金融創新：重建牢固全球金融體系的建議

“創新是資本主義的永動機”，“市場經濟是一個創造性的破壞過程，它不斷地從內部革新，不斷地破壞舊的經濟結構，不斷地創造新的經濟結構”。熊彼特關于創新的這些著名論斷對資本主義發展產生了深遠影響。長期以來，西方大多數學者鼓勵金融創新，他們重視金融創新在完善金融功能方面的作用，而忽視金融創新在引發金融風險方面的弊端。次貸危機對金融創新的主流看法產生了巨大沖擊。已有明確證據表明，金融創新既是危機形成的重要成因，也是危機化解的主要障礙。可以講，次貸危機是一場過度金融創新導致的危機。解決之道之一是以合理的方式對金融創新進行管制。

金融創新需要合理管制

美國科技股泡沫于2001年破滅后，美聯儲長期將聯邦基金利率維持在較低水平，這導致流動性過剩，寬松的資金環境使金融機構普遍面臨獲取高收益率的沉重壓力。由于可以通過證券化將信用風險轉移出去，美國商業銀行開始大膽介入高風險次貸業務以謀求更高的收益率。在信用風險轉移過程中，以債務擔保債券(collateral debt obligation， CDO)為代表的信用結構產品創新發揮了重要作用。債務擔保債券以分檔技術為核心，通過剝離和重組基礎資產現金流將債券設計成不同檔級，以適應投資者在本息支付、風險承受能力等方面的差異化需求。結果是，信用結構產品創新能使貸款風險分散到房屋抵押貸款的非傳統參與者身上，高風險次貸也因此得以全面進入金融系統。

與以往金融危機顯著不同的是，次貸危機在發展過程中表現出前美聯儲主席格林斯潘所描述的“腐蝕性”特征。具體而言，就是危機以難以消除的流動性緊張方式長時期地在金融系統徘徊，并最終導致金融大動蕩。信用結構產品創新與次貸危機的腐蝕性有密切關聯。以信用結構證券為載體，次貸風險流動性地分布于金融體系的核心市場——高杠桿機構普遍參與的貨幣市場。受次貸違約率上升刺激，市場對次貸及其相關證券的信用風險進行重新定價。信用結構證券具有的流動性和復雜性使市場難以準確掌握各杠桿機構的損失，市場疑慮因而難以消除，流動性持續緊張就此形成。在危機之初，美聯儲試圖通過向市場大量注入流動性來擺脫流動性緊張，但由于該政策并不能消除杠桿機構損失的不確定性，因而結果并不理想。 按通常理解，金融危機可以視為是金融系統偏離正常狀態。而危機之后，金融系統要么回歸原路，要么向新體系演變。從已發生的一系列事件看，此次金融危機蘊含著脫離傳統的巨大變化，即金融創新對系統性金融穩定已經構成了實質威脅。從這一意義上講，金融系統需要重大革新，即金融創新需要合理管制。

金融創新管制需要合理方式

金融創新管制面臨兩個基本難題。第一個難題是，如何判斷哪種類型的金融創新需要管制。重視金融創新的負面影響并不意味著全面限制金融創新，如何在金融創新正面效應與金融創新負面效應之間保持平衡，是合理管制金融創新的關鍵。第二個難題是，如何有效率地實施金融創新管制。在金融混業日益深入的背景下，金融創新往往跨越銀行、證券和保險的行業劃分，跨行業的金融創新既容易形成監管真空，也容易引發監管爭執。應對這兩個難題需要相應的金融監管安排，基于原則的金融監管方式和目標監管體系值得嘗試。

與其他金融管制一樣，金融創新管制服務于公共政策目標。具體而言，就是要防止金融動蕩，克服信息不對稱對消費者利益的損害，去除市場欺詐。應當說，基于歷史經驗的描述性監管條例難以勝任金融創新管制這一任務。首先，金融創新的歷史經驗很難總結。研究表明:由于金融系統沒有統計研發和專利的傳統，關于金融創新的實證研究非常稀少，已有的少量研究只關注個別金融創新案例，從中很難得出一般性結論。其次，金融創新本質上講是一種新

生事物，基于歷史經驗的研究意義有限。

相對于基于歷史經驗的描述性監管，基于原則的金融監管更適合于金融創新管制。基于原則的監管是指，監管更多地關注原則和結果。金融市場在不斷變化，任何一套描述性監管條例并不能應對所有時期金融環境和金融實踐的變化。相對而言，原則性監管更為持久耐用。基于原則的金融監管需要一套不同于描述性監管的操作框架。在這一領域，英國監管當局的嘗試值得關注。該操作框架重視相對于監管目標的主要風險。過程的第一步是，通過監管接觸、消費者接觸以及市場監測，來識別相對于監管目標的風險;過程的第二步是，用標準風險評估程序進行一致性的風險評估和排序;過程的第三步是，決定如何對主要風險做出反應。這一套框架在金融創新管制領域具有獨特優勢。首先，它允許各種金融創新嘗試。其次，它能持續追蹤和觀測金融創新的社會效應，并能夠根據階段性結果做出合理反應。如此一來，有益的金融創新不會受到遏制，有害的金融創新會得以消除。當然，這樣一套具有較大靈活性的監管框架對金融監管當局的素質有較高要求，如果監管當局素質不能夠滿足相應要求，則這樣一種監管框架則會制造新的漏洞和不穩定。

針對跨行業金融創新引發的監管困難，金融監管體制也需要相應的安排。美國的目標導向的金融監管改革在這一領域做出了有益嘗試。目標監管體系是美國財政部近期提出的新概念框架。2008年3月，美國財政部發布了題為《現代化金融監管結構藍圖》的報告。目標監管體系是從市場失靈的角度關注監管目標，它分為三個部分:市場穩定監管主要關注會影響實體經濟的金融市場總體穩定條件，審慎金融監管主要關注由政府擔保導致的有限市場紀律，商業行為監管(它與消費者保護是相聯系的)主要關注商業行為標準。

在目標監管體系中，三個截然不同的監管者——市場穩定監管者、審慎金融監管者和商業行為監管者，以排他性的方式關注金融機構。目標監管體系的一個主要優點是，將具有協同效應的監管區域予以整合。而在目前的監管體系下，這些監管責任被分割給不同監管者。相比于目前的金融監管體系，目標金融監管能更好地適應金融變化。

金融創新管制需要國際合作

管制金融創新不可避免地會受到監管逃避的抵制。過去30多年里，絕大多數國家放松了對資本項目的控制，盡管資本項目自由化的進程自20世紀90年代中期以來有所減緩，但對那些資本項目實行相對自由化和相對非自由化的兩類國家而言，這一趨勢都是清晰的。在金融全球化日益深入的背景下，有效的金融創新監管就需要充分的國際合作。

金融創新具有路徑依賴特性。也就是說，它與特定的金融制度、金融發展和金融技術有密切關聯。從金融創新的背景環境看，金融創新可以大致分為發達國家的金融創新和發展中國家的金融創新。總體上講，發達國家的金融創新水平遠遠高于發展中國家。當發達國家的金融創新遭受管制時，對應的監管逃避不會發生在發展中國家，因為這類金融創新在發展中國家缺乏對應的金融環境。當發展中國家的金融創新遭受管制時，類似問題同樣存在。路徑依賴的特點決定了管制金融創新的合作應當發生在金融環境相對較為類似的國家。由于金融創新過度的問題在發達國家較為突出，發達國家——特別是美國和歐洲，自然就成為開展管制金融創新國際合作的主角。

避免系統性金融危機的沖擊，是發達國家之間就金融創新管制達成合作的主要動力。長期的資本自由流動將發達國家的金融系統緊密聯系起來，金融危機的負外部效應早已因此超越國界。在次貸危機中，歐洲的金融機構就普遍受到美國金融動蕩的影響。 金融創新管制合作的激勵是誘人的，但障礙同樣醒目。從理論上講，金融監管者是從成本——收益視角來分析監管合作，它們尋求邊際收益達至邊際成本的監管合作水平。由于監管強度和監管效果的衡量十分困難，并且不同國家的主觀最優監管合作程度也不盡相同，具有一致性內容的金融創新管制協議難以達成。監管者擔憂的另一個重要問題是，具有一致性內容的金融創新管制協議會降低其金融系統的競爭力。典型的例子是，英國監管當局(FSA)十分重視“金融服務和金融市場的國際化特征，以及維持英國金融系統競爭性地位的滿意程度”。美國也面臨同樣問題。盡管維持美國金融市場的國際競爭力沒有被作為美國金融監管當局的責任，但美國金融監管當局已經開始重視金融監管的競爭性效果，美國財政部題為《現代化金融監管結構藍圖》的報告已經清楚地表明了這一點。

就克服金融創新合作管制的障礙而言，一種可能的途徑是建立“等價監管”的合作框架。“等價監管”是指，盡管在實質性內容和程序方面存在差異，不同監管系統之間卻擁有共同目標。歐洲內部市場總經理亞歷山大#8226;史奧博(Alexander Schaub)在“美國歐洲監管對話機制中”清晰闡述了這一概念:“如果我們必須朝前走，我們必須承認，在一些情況下，重要的不是采取相同的路徑，而是廣義相同的目標。”“等價監管并非承認失敗，雙方承認可以通過不同路徑來達到一個共同目標。在很多情況下，監管問題并沒有完美的解決方案。在一些情況下，一個司法區域的監管解決方案在另一個司法區域則無法奏效。我們需要一個有組織的合作性共存，即基于共同基礎的有管理的競爭性等價監管。” 次貸危機爆發以來，“等價監管”的監管合作方式有較大發展。G20倫敦峰會公告就指出:“我們所有人都同意確保在本國推行強有力的監管系統，同時還同意建立更加具有一致性和系統性的跨國合作，創立全球金融系統所需的、通過國際社會一致認可的高標準監管框架。” 國際社會應當延著這條道路繼續前進，使金融創新管制的國際合作原則更具可操作性。

在發達國家調整管制金融創新政策的過程中，盡管發展中國家不是主角，但它們也能發揮積極作用。在全球經濟失衡格局下，東亞發展中國家積累了大量外匯資產。鑒于全球經濟失衡主要是由美國與東亞儲蓄投資格局的互補性決定的，這一格局還將持續相當長時期。東亞發展中國家的外匯資產主要由貨幣當局和國家控制的大型公司所持有。作為發達國家金融市場的重要參與者，發展中國家外匯資金運作方式在一定程度上也會影響發達國家的金融創新。通過建立更為牢固的風險控制框架，發展中國家也可幫助發達國家抑制過度金融創新。