結構金融產品系列講座（摘登）

作為經濟貨幣聯盟的成員之一，意大利所獲取的收益可能超過了其他成員國。從20世紀70年代到90年代中期，意大利經濟的特征是:動蕩不安。經濟貨幣聯盟成員的身份給它帶來了程度極深的經濟改革，經濟的穩定性提高了，而且，對于按揭市場而言，一個很重要的變量——利率，大大降低了。近年來，隨著意大利人充分利用其經濟穩定性的提高以及低利率的大好時機，按揭借款穩定增長。與此同時，立法者亦處于加強立法的前沿，這些立法使得證券化可以有效地發生。尤其是《證券化法》，為證券化的進行提供了一個暢通無阻的平臺。 按揭借款的增加迫使意大利銀行業對此作出反應。僅僅屈服于表面上的資本金壓力，意大利的商業銀行就經歷了一個快速合并的階段。由于證券化立法與按揭需求的增加同時發生，因此，意大利住房抵押貸款支持證券的發行量急劇增加。

在本文中，我們將考察使這個市場獨具特色的關鍵性的法律和技術特征。與所有司法體系一樣，意大利的司法體系有其精妙之處，它規定了一套具有本土特色的辦法來進行證券化。我

們考察這些特征，以及它們對于證券結構的影響。

按揭產品

與英國這樣的一個市場相比，在意大利，按揭產品的范圍仍受到限制。傳統上，可變利率、年金風格的產品是最常見的。按揭貸款參考了一系列的浮動指標，包括:歐洲銀行同業拆借利率、意大利銀行業協會基準利率、官方貼現率以及與債券相關的指標。

在趨同過程中，意大利的長期利率已經下降，固定利率的按揭貸款變得日益普遍。固定利率貸款對于借款人的吸引力在于它們減少了不確定性。然而，在利率下降的環境中，借款人常擔心被這樣的負債所困——具有很高的固定利率，一旦他們希望重新告貸，就面臨提前償付罰息。

在我們前面所分析的證券化的案例中，大約20%的按揭貸款被稱為“標準模塊”。它們通常是內含了某種形式的利率變化的典型產品，其利率的變化是可選擇的或者自動的。例如，一種受歡迎的結構是:在一份浮動利率的按揭貸款中，放款機構有權在某一個特定的時點將其切換成固定利率的貸款。

這個市場正在經歷著變化。創新只會發生于競爭性的環境當中，而且我們所見到的是創新正在日益增多的事實，這意味著競爭在加劇。就像在別的許多國家一樣，在意大利，按揭貸款只是一個新生事物，僅僅用于消費者信貸。

盡管標的按揭中包含了不同的利率結構，在證券化之前購買按揭貸款時，這些不同的利率結構可以通過互換以及其他對沖性的產品來剝離。因為本身具有內在價值(高息票按揭貸款)，特殊交易機構有時會以超過面值的升水來購買這些按揭貸款。然后，通過互換機制可以有效地廢止這種升水。

意大利的按揭貸款期限一般介于5～20年之間，盡管15～20年的按揭貸款最為普遍。按揭貸款傾向于按年攤還，雖然越來越多的發起人開發量身定做的產品以吸引特定的客戶群體。這包括共生性結構(低的初始償付額)。然而，直到現在，只需償付利息的一個有意義的市場還沒有建立起來。

全部住房抵押貸款的5%～10%是補貼性質的貸款，它們提供資金以開發這樣的房產:出售或租賃給弱勢個人或家庭。某些補貼性質的按揭貸款可以從政府(中央政府或地方政府)的擔保中獲益。

還有一種所謂的“切塊”貸款。這是一種為多個家庭建設住房而提供資金的貸款，償還的責任由多個債務人承擔，并且用這些家庭的房產作擔保。

抵押貸款的立法

在意大利，按揭貸款分為兩種類型，一種是用來購買或建造房產，并以此房產作擔保的抵押貸款形式;另一種即普遍的房屋抵押貸款形式。在意大利，大約90%的住房抵押貸款采用的是前一種的形式，但是，在商業交易中，則多采用后一種類型。

不同類型的抵押貸款的意義是雙重的。第一種類型的貸款受限于貸款/抵押資產價值比，最高只能為80%。只有當存在第三方擔保人時，才能夠突破這個限制，第三方擔保人通常保證提供收入。其次，在絕大多數情況下，這種貸款的取消抵押資產贖回權的過程，更為直截了當。 《反高利貸法》

意大利的消費者受益于《反高利貸法》，它是消費者保護法令的一部分。該法對于包括按揭貸款在內的、范圍廣泛的消費者貸款設置了利率上限。實質上，銀行貸款利率至多只能為上個季度平均貸款利率的1.5倍。意大利中央銀行定期公布相關的數據。超過這個限度而收取的任何利息都是非法的，借款人可以從放款機構那里索回這些被多收的利息。 根據定義，浮動利率按揭貸款似乎不受該法令的影響，除非在利率劇烈變化的環境中。然而，固定利率的貸款確實受到該法令的約束。

在證券化過程中，原貸款機構就債券的《反高利貸法》風險，補償發行機構。一方面，這是證券化過程的風險緩沖器，但它確實對原貸款機構施加了少量的追索權。

除了《反高利貸法》之外，放款機構被迫遵守政府制訂的規定，這些規定要求完全披露與按揭貸款有關的全部條款、條件和成本。

承銷過程

意大利的商業銀行已經發展了許多分支機構。許多承銷決定是由分支機構做出的，盡管隨后的政策是由總部制定的。按照絕大多數歐洲發達國家的標準，其貸款的平均規模是很小的。貸款的平均規模剛剛超過52000歐元。

意大利的放款機構已經開始建立信用評級方法，今天，它們可以進入由意大利中央銀行運作的數據庫，該數據庫被命名為Centrale dei Rischi。意大利商業銀行提供單個借款人的信息、他們所借的頭寸，而且，所有欠款都會記錄在他們的名下。放款機構還會收集借款人的收入，并且披露他們的其他負債。信用審查要花三到四周的時間——從意大利的商業銀行那里獲取按揭貸款，并非一個快捷的過程。

盡管意大利的住房抵押貸款支持證券采取更加零碎化的發起方法——與許多別的國家形成了鮮明的對比，對比最明顯的是英國和美國——該方法所產生的結果，較之其他的按揭市場也更為保守。在我們前面所分析過的一個證券化的樣本中，加權平均貸款/抵押資產價值比將近53%。與之形成對比的是，在英國最優質的住房抵押貸款支持證券市場上，這個數字是70%～80%。典型的放款數額是還本付息額達到稅后收入的30%～40%。

房產估價的方法多種多樣，而且不同的評估機構所采用的方法也很不相同。在許多情況下，由第三方的評級機構進行評價，它們對房產之公開市場價格的評估，建立在以往交易的基礎之上。就按揭放款而言，公開市場價格可能會引起誤導，“不得已而出售”的價格能更準確地反映可實現的市場價值。對于小額貸款，放款機構通常不要求估價。但對于大額貸款而言，機構內部的估價人常常要進一步驗證第三方的估價。放款機構一般還要求建筑物保險。 在我們看來，意大利銀行這種另類的發起實踐將變得日益標準化。全部的三家評級機構都指出:發起實踐之間的不一致性，對于它們評估意大利的住房抵押貸款支持證券來說，是一個風險因素。最后，發起人要付出成本來實施信用提升，而信用提升對于實施證券化而言，是必須的。與其他歐洲國家相對較低的貸款/抵押資產價值比相比，這一點尤其明顯。

貸款的安全——合法性與經濟性的權衡

貸款由ipoteca來擔保，它是以房產為抵押的按揭貸款。這些房產要在當地房地產登記部門登記，并且有公證人在場。Ipoteca的實際數額常常超過貸款面值的2～4倍。一旦借款人違約，這一措施就可以保證收回未償付的利息并支付執行成本。除非延期或續約，Ipoteca的期限一般為20年，這就解釋了為何所有重要的貸款之期限都不超過20年。在某些情況下，在房地產登記部門會存在未償付的按揭貸款頭寸。在此種情形下，借款人將作一項檢查以便確認:現存的留置權是否把他們的貸款置于一個附屬的地位。然而，現存的留置權經常要全額清償，盡管它可能作為有關法律的技術性問題而保留在記錄中。在這樣的場合，按揭貸款被稱為在經濟上具有第一(清償)責任。

住房抵押貸款支持證券中的大多數按揭貸款，都帶有法律上或經濟上第一(清償)責任。如果存在不能受益于第一(清償)責任的按揭貸款，那么評級機構在確定所必需的信用提升幅度時，將實施“懲罰”。例如，標準普爾就假定帶有第二位清償責任的按揭貸款之違約概率1.5倍于帶有第一位索償留置責任的按揭貸款違約概率的1.5倍。

服務

按揭貸款的服務與管理是另一個領域，不同的放款機構的做法亦不相同。現在有這樣一個發展方向:那就是建立專業化的服務公司。然而，迄今為止，它們的努力大都集中于市場中的壞賬和無擔保的消費者信貸。我們要識別三個關鍵的領域，在意大利，不同機構和抵押支持證券所提供的服務是有差別的。

采用直接貸記的方式收款的百分比。對于絕大多數住房抵押貸款支持證券來說，這個比例超過90%，并且在絕大多數的案例中，該數字接近100%。

付款的周期。按揭貸款是按月、季度、半年償付的。出于資產管理之目的，“事件截留”很重要。與每年償付兩次相比，每月償付一次就可以更快地識別那些在財務上陷入困難的借款人。與其他國家相比，意大利也不例外:越快發現問題，滿意地收回貸款的可能性就越大。評級機構調低這樣的債券:按揭中有相當大的比例是按季或者是半年償付的。

欠款的管理。意大利中央銀行制訂了方針和規則來確定一筆貸款何時可以被認定為拖欠或違約。然而，在該框架之下，單個發起人或服務機構有其行動的自由，來未雨綢繆地管理欠款。正如前面所述，只有當一筆償付款項應該支付而未付時，才能認定其為欠款。大多數初始性的管理是在分支機構的層次上進行的，管理人要在債務到期之前查看債務人有沒有足夠的資金可用于償付其債務。如果未能償還債務，一筆貸款是否被認定為違約，有若干種不同的情況。通常的做法是，在啟動正式程序之前，通過非正式的手段(發出催款單、進行個人接觸，等等)來保證償付。再者，有證據表明，介入得越早，損失率就越低。

取消(抵押資產)贖回權與貸款收回

在意大利，(抵押資產)贖回權的取消與貸款收回的法律框程序是繁瑣、緩慢的，而且傾向于偏袒借款人而不利于放款機構(見圖1)。收回貸款的過程可能要耗去長達7年的時間，而且，與正式的執行過程同時進行的，還有非正式的途徑，那就是放款機構為了爭取庭外解決而付出的努力。

一旦按揭貸款被宣布為借款人無力償付債務或類似的狀況，放款機構可以尋求法庭的書面執行命令來啟動取消抵押資產贖回權的程序，不過，被抵押的房產要位于該法庭的執法權力范圍之內。法庭的書面執行命令提供了執行過程的法律基礎。

針對“處于司法程序中”的抵押房產或在當地的土地管理部門登記的ipoteche giudiziarie，法庭指令必須依法向債務人宣讀，而且，發出指令的法庭必須擁有對于被抵押房產的司法權力。

只有按揭貸款的文本是根據公開的契約，如“自愿”按揭而確立的，并由公證人在直接對債務人執行的命令上蓋章，按揭放款機構就可以履行按揭貸款協議。要將atto di precetto 、titolo esecutivo或貸款協定通知債務人。

在atto di precetto的通知發出之后的10～90天之內，放款機構可以請求法庭發出命令，扣押被抵押的房產，然后，法庭的命令要在當地的土地管理部門存檔。應放款機構的請求，法庭可以任命一位管理人來管理被抵押的房產。如果按揭放款機構沒有做出這樣的請求，債務人就自動地成為管理人。

放款機構必須到土地管理部門去查詢，以確定被抵押房產目前所有者的身份，然后，必須將扣押房產的請求告知目前的所有者;即便是房產的所有權從原借款人或按揭人轉讓給第三方的購買者而沒有通知放款機構，也要這樣做。在此階段，放款機構還可以請求扣押借款人的其他資產，并且，必須在土地管理部門登記。

在執行了扣押命令之后的10～90天之內，按揭放款機構可以要求法庭出售被抵押的房產。法庭可以延遲作出裁決，以聽取債務人的申辯。如果要在按揭放款機構的請求中添加扣押相關房產的副件和cadastrial證書，還可以進行技術性的延遲;通常要費些時間來獲取這些證書。然而，因為《第302/98號法令》允許放款機構可以用公證部門的證明文件來代替cadastrial證書，而且允許公證部門履行若干事務(這些權力原來是由法庭排他性地行使)，上述過程可以縮短。

第一次聽證通常是在通知借款人之后的1～2年之內舉行。如果借款人對扣押文件提出異議，在法庭考慮這些反對意見的期間，第一次聽證就會被推遲。只有當法庭推翻了所有反對意見，取消抵押資產的贖回權的進程才可以繼續。如果在第一次聽證的時候沒有反對意見，法庭通常就會決定繼續被抵押房產的拍賣過程。在下令拍賣之前，法庭通常會任命一位技術顧問，在專家提出關于起拍價的評估意見之后，法庭再以此為基礎決定起拍價，而且還可以參考官方的價目表。然而，當任何一方提出補充估價的要求時，都會導致拍賣的延期。

如果一次拍賣并沒有最終售出房產，法庭會安排一次新的拍賣，而且會下調起拍價。由法庭來決定是否降低起拍價，以及降低到何種程度，盡管最大降幅是前次拍賣之起拍價的1/5。在實踐中，法庭傾向于采用最大的法定降幅。任何連續拍賣的時間安排，都取決于法庭的工作方式，以及它批準新的保留價格和拍賣日期的及時性(通常在6～24個月之內)。如果在各次拍賣中無人出價，按揭放款機構可以申請直接受讓房產。然而，在實踐中，法庭傾向于一直拍賣到底，直到房產被售出。

出售房產的收入，在扣除取消贖回權程序的開支、扣除INVIM(從債務人購買房產之日起到1992年底，被抵押房產價值的增值部分所應繳納的稅款;自2002年1月1日之后，INVIM將被取消)、抵押資產的注銷費用之后，在償付其他債權人之前(除非任何與房產有關的稅收)，首先償付按揭放款機構。

依照《意大利民法典》第2855條規定，放款機構關于被拖欠的利息的優先受償權，可以獲賠以下數額:(1)從取消贖回權的法律程序啟動之年起，按合約所規定的該年之利率，計算隨后兩年的累積利息;(2)從取消贖回權的法律程序啟動之后，到房產被出售時止，按法定利率(2.5%)而累積的利息。在所收取的資金中，任何超過上述兩項數值的部分，都可以支付給任何參與取消抵押資產贖回權之法律程序的第三方債權人。作為一個無優先受償權的債權人，放款機構有權參與剩余資金的分配。結余的資金，如果有的話，將支付給其他債權人。