貨幣泛濫前夜：中國救贖大通脹

自五月份以來，大量資金從貨幣市場和債券市場“出走”，流進了高風險的權益市場。例如:石油交易所交易基金(ETF)，歐美和新興市場股票市場。盡管經濟復蘇之光還很微弱，卻也使得全球的股票價格大幅度上升超過40%，新興市場甚至上升超過60%。盡管全球需求繼續下滑，原油價格從3月的低位至今已翻了一番，銅價上升更是超過60%，毫無疑問，推動這一切的因素只能是通脹和美元貶值的預期。

很多人問筆者對后市怎么看，老實講，筆者現在最擔心的問題是美國長期公債利率的失控。 作為金融產品定價的基準，長期國債利率的快速上升，使得美國的銀行信貸、企業債券和房地產融資等各項中長期金融工具的融資成本進一步下降的空間被封殺。因此投資和消費的回暖及企業盈利的回升都將面臨巨大的壓力，甚至美國股市的估值也就到了頂，3月份以來的反彈也很可能就要結束了。高懸的長期公債利率將使得深陷衰退泥潭中的美國經濟根本看不到爬出來的希望。

事實上，美聯儲主席伯南克深明其理，所以美聯儲一直在跟長期公債利率較勁，但無論伯南克如何努力，美國的長期公債利率始終壓不下來。

2008年11月初美國人就開始嘗試了所謂“量化寬松”超常規的貨幣政策，伯南克從金融機構大量購買“有毒資產”，這種購買是不透明，也不知道價格，但據估計這個總量有8000億～10000億美元左右。其贖買方式主要有兩種:一是拿美聯儲國債資產置換(美聯儲為此減少了3000億美元長期國債);二是買入資產后，又用超額準備金付息的方式把放給金融機構的錢穩定在美聯儲的賬上，所以流通中的貨幣沒有顯著增加(2009年第一季度從8200億美元增長到9000億美元)，M2也只增加了一成(3月份M2上升了9.4%)。

隨后，美國優質房產按揭證券(Prime RMBS)和美國國債的收益率都出現了大幅下降，并帶動了美國30年期銀行按揭抵押貸款利率的顯著回落。但好景不長，隨著經濟面壞消息不斷出現，利率開始迅速反彈，截至3月17日，10年期美國國債的利率一度攀升到3.01%，比年初已經提高了80個bp。

與其在壓縮房貸產品的利差上下功夫，不如直接降低國債利率，從而帶動整個債券市場的利率下調。

為了刺激經濟、防止通貨緊縮，美聯儲進行了釜底抽薪式的最后一擊。3月17日，美聯儲宣布未來半年內直接入市購買3000億美元的長期公債。這次跟之前購買的性質完全不一樣，貨幣當局直接買公債等同于債務貨幣化(直接印鈔)，意味著半年后流通中的貨幣將增加30%，M2至少增加三成，若考慮貨幣乘數反彈，其增速可能高達四成甚至五成。

3月18日美國10年期公債收益率當日驟降50bp，但隨后就再也下不去，并且一路上揚，6月8號一度上升至3.9%，甚至超過了3月17日的水平。6月8日美國30年國債利率上升至4.6%，比2008年12月18日收市價上升了75%。

我們可以看看美國人賬單。截至2009年5月7日，賬面上，美國國債余額是11.2萬億美元。美國政府5月11日估計2009年度累積財政赤字為1.84萬億美元，是上一年度財政赤字的4倍。美國政府估計2009年10月至2010年9月的財政赤字為1.26萬億美元，2010年至2019年赤字總額則為7.1萬億美元，未來75年美國未作撥備的社會保障計劃負債已上升至51萬億美元。倘若計算在每年的預算案之內，納稅人每年要付出2.6萬億美元。2009年5月14日奧巴馬也開始擔心“美國長期債項的負擔難以為繼”，“不能永遠這樣向中國人借錢了”。

事實上，現在的外部世界也自顧不暇，愛莫能助。中國、日本身處再平衡困境中，貿易出超大幅縮水，石油國家礙于美國軍事強權的保護可能還要維系著石油美元的循環，但也只是杯水車薪。

美國政府財政赤字開始失控，國債大量供應，利率急劇飚升，諸位都應該知道這對全球金融市場意味著什么，所謂的第二波海嘯真離我們遠去了嗎?筆者不敢茍同。

對于“天量”賬單，三條路擺在美國人面前。

一是盡快找到新的財富創造模式，帶動全球創業活動“集群式”迸發，用生產率加速去填充扔向世界泛濫的美元，以此抑制通脹的惡化。短時間內，樂觀嗎?

二是節衣縮食，大力壓縮財政的福利性開支，當然痛苦的時候，希望美國人“賣兒賣女賣資產”向世界他國融資，而不是扔出花花綠綠的紙幣。美國人情愿嗎?

三就是零和博弈，犧牲別國利益以實現美國利益最大化。美國能做到這一點正是基于其擁有“無所不能”的美元霸權。

可以肯定的是，市場急跌的時候，美聯儲會再度出手，入市加大購買公債的規模，再次強行壓低長期公債利率。坦率地講，美聯儲入市買公債，這是一條不歸路。此時的伯南克猶如朝著風車隨時準備沖鋒的“唐吉訶德”。

3000億美元僅僅是杯水車薪，也僅僅是開了個頭。美國2009年和2010年發債規模各達2.56萬億美元和1.14萬億美元，9月份以前還不是發債高峰期，發債規模并不大，大約在7000億美元左右。美聯儲若執行計劃的話，大致需買40%的份額，但現在看來有點挺不住。由于美國的財政年度由每年的9月份開始，所以真正發債高峰要在第四季度才能到來(大約1.8萬億美元)，在此之前，如果美聯儲不及時宣布大幅加碼買入規模的話，恐怕預期也會把國債利率重新大幅推高。

雖然美聯儲宣布再買，但市場并不相信伯南克(伯南克說過，一旦經濟好轉就停止買債)。理性預期將開始發揮作用，增加的貨幣將全部直接表現在價格上。因為美元、美債的拋售狂潮或至，美元的匯價取決于其他儲備貨幣印鈔的情況，但全世界對于信用貨幣的信任若集體崩潰，將導致大宗商品交易所的ETF和貴金屬成為最后避險的天堂。

起初，期貨的價格受到影響，并且使得現貨和期貨的價格相差巨大。但這個價差將逐步激發實體經濟主體的恐慌，增加的存貨需求使得公海上漂浮著一座座“浮動的油田和礦山”，投機者套利的沖動將逐步抹平現貨與期貨的價差。

實體經濟沒有好轉，但價格就這樣被貨幣推上去了，這是比金融海嘯前更慘的局面，美聯儲怎么辦?加息，美國經濟依然在惡化。美國的失業率已經達到9%，今年下半年可能會超過10%。任何提高利率的建議都將會打壓增長預期。不加息，隨著價格上漲則銀行龐大的超額儲備就會蠢蠢欲動，貨幣乘數反彈，短時間內就可能是堰塞湖決口——滔天洪水。通脹的實現至失控遲早要成為壓垮企業和經濟的最后稻草。

估計美國人是不會及時收的，至少不會最早收。全球化使得最先行動者的貨幣政策效果外溢而功效大減，但剩余世界特別是債權國和生產國將受到重大的打擊。

中國未來抗通脹的最大本錢就是高儲蓄。中國為了反擊衰退已經耗費巨大的政府積蓄，幾乎占到國民收入的20%。財政空前吃緊，不然政府也不會義無反顧重新求索于房地產。如此高的房價，居然資本金比例還敢大幅降低，財政缺錢使然。

如果美國人真的把通脹搞起來，常規上講，財力耗盡的中國政府短期內將變得無牌可出。扛不住就意味著大量的制造業企業倒閉潮發生。這一回暴露出來的巨大的產出缺口，政府再無能力消化了。面臨市場和資源雙層約束的中國制造業怎么辦，那時候或是中國股市和中國經濟真正的熊市降臨。中國即便有高儲蓄，也經不起這外來的一番再折騰。

這時候，若美國人反手加息，美元開始超強回歸，全球資金開始再次向美國流動，美國人反過來拿著美金就可以到剩余世界來 “收尸”。

當然，中國也并非就此坐以待斃。既然美國人已經非常規了，中國人就應該思考非常規的應對方式。這取決于中國人的決心和判斷。

2萬億美債或不得不作為一個籌碼來對談。雖然中國拋售美債會為自己帶來一定損失，但是美國人更怕，承受不起，因為美國國債收益率失控的話，美國經濟根本扛不起了。“恐怖的平衡”不只是意味著雙輸，也可能意味著雙贏，目的是將美國逼回到談判桌上。 中國開出的條件:可以買你的國債，或不再拋售你的美債。但美國你必須推倒一切的投資壁壘，向中國人的美元開放，以“賣兒賣女賣資產”的方式向外部世界和中國融資，而不是用印鈔票的方式來向全球推卸責任。

中國完全有能力敦促美國采取一個對世界負責任的處理國內債務危機的態度和方式，不能使用利己損人的方式來走出危機。我們愿意跟美國攜手，拋美債只是一種反制性的手段，并不是中國的目的，目的是要把你的投資和貿易壁壘全部推倒。實際上美國可以以資產置換來融資并處理債務危機，而不是用印鈔票的方式來解決問題。