國際短期資本流入的影響及對策

近年來，我國外匯儲備高增長已經遠遠偏離了外貿和外商直接投資的基本走勢，中國成為國際“熱錢”名副其實的熱源。本文針對國際短期資本流入我國的動因，對我國的影響及應對策略進行了分析。

國際短期資本流入中國的動因分析

宏觀經濟高速發展為資本流入奠定了安全線

改革開放30年來，我國年均GDP增長高達9.8%。特別是2003年以來，我國經濟進入一個高速增長的周期，GDP年均增長都超過兩位數。經濟總量躍居全球第四大經濟體。高速發展的經濟意味著投資機會多，投資收益高。這為國際投機資本提供了一個良好的宏觀經濟基本面支撐。盡管受次貸危機影響，目前中國經濟面臨著出口下降、失業增加、企業破產等不利局面。但橫向比較，由于資本項目尚未開放，相對開放市場國家，我國受次貸危機的不利影響相對較小，我國仍然是世界上最好的經濟體之一。政策方面，我國積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策為宏觀調控定調之外，在實際措施中也顯現了調控的力度和決心。財政政策方面，中央在2008年安排未來三年內4萬億元投資計劃積極擴大內需，加之地方待審批配套項目資金，共計近20萬億，規模之大足以保證8%的增長率。除了財政政策外，央行充分發揮貨幣政策在支持經濟增長中的積極作用。2008年11月下調存貸款基準利率和存款準備金率，從2008年11月27日起，下調金融機構一年期人民幣存貸款基準利率1.08個百分點（其他期限檔次存貸款基準利率作相應調整）。同時從2008年12月5日起，下調大型存款類金融機構人民幣存款準備金率１個百分點，下調中小型存款類金融機構人民幣存款準備金率2個百分點。其中，一年期人民幣存貸款基準利率的調整力度是1997年10月以來降幅最大的一次降息。隨著中央調控政策的不斷出臺，我國經濟依靠強大的國內市場仍然可以保持相對較高的經濟增長速度。

高額的無風險收益是資本流入的直接動因。

人民幣升值及其預期

從短期來看，人民幣預期升值率的變動是我國短期國際資本流動的決定因素。長期以來，我國經常賬戶和資本與金融賬戶的持續雙順差使得人民幣升值壓力加大。特別是2005年7月后我國匯率改革步伐加快，名義匯率在波動中不斷升值，至2008年年末累計升值幅度已達到18.5%。人民幣對美元只升不降而且升值的步伐逐年加速，出現強烈的市場單向升值預期誘使境外資金加速流入。

中美利差倒掛

相對較高的人民幣利率水平以及人民幣匯率繼續升值的確定性，給“熱錢”帶來套利機會。美元與人民幣利差的波動在2001～2003年6月間由于美聯儲連續13次降息，美國聯邦基金利率降到了45年來的歷史低位(1％)，美國的低利率政策促使美國房貸市場盲目擴張，產生大量的不良貸款，為次貸危機埋下伏筆。自2004年6月以來，美聯儲開始進入“加息周期”，連續17次提息使利率由1％提高至2006年的5.25％。高利率使美國住房市場泡沫破裂，最終導致次貸危機全面爆發。為應對次貸危機，美聯儲連續降低聯邦基金利率，至2008年10月末，聯邦基金利率已經下降到了1％，美國經濟數據進一步下滑，美國逼近零利率的預期也越來越強。

而在此階段我國從緊的貨幣政策使人民幣自2004年起進入加息周期。人民幣一年期存款基準利率也由2004年10月份的2.25%上升至2007年12月21日的4.14%，為1998年12月7日以來的歷史高位，并一直延續至2008年10月9日，中央政府為保連續增長才開始下調存貸款基準利率。可以看出，由于我國與美國利率調整方向不同，使得人民幣與美元的利差由負轉正，形成一定的利差空間。為國際短期資本再套利創造了條件。

資本與金融項目逐漸開放為資本流動創造了條件

幾年來，我國境內資本市場開放逐步擴大。QFII制度從2002年11月份開始實施到2007年底，我國把額度從100億美元提高到300億美元。最新數據顯示，到2008年4月份，我國已經向52家境外投資機構發放了投資額度。目前，投資我國的外匯超過了100億美元。除了QFII制度以外，從2005年10月份以后，我國還批準了國際金融組織（比如國際金融公司）在我國境內發行人民幣債券，從而進一步擴大了我國股票市場和債券市場的開放程度。我國對外金融投資有了更大的發展。2006年4月，我國開始啟動了QDII制度。截至2008年的3月末，已經有53家商業銀行、基金公司和保險公司獲得QDII的資格，對外進行金融證券投資的金額已經超過了400億美元。由于我國資本賬戶的持續開放，導致我國資本賬戶方面發生了以下幾個變化：第一個變化是資本和金融交易的規模和影響逐步擴大。2002～2007年，國際收支的資本和金融項目的交易年均增長超過了52%，而同期經常項目交易的增速大概是26%～27%左右。資本和金融項目交易的增長速度遠遠高于經常項目交易的增長速度。2007年，我國資本和金融項目的交易額已經達到1.77萬億美元，而2002年這個數據只有2200億美元。5年中，該數額增長了8倍。

國際短期資本流入對我國的影響

就其積極意義而言，國際短期資本的存在首先便利了國際貿易融資，尤其是短期貿易融資，從而在一定程度上推動了國際貿易的發展，而國際貿易的發展則有力地推動了世界經濟、金融一體化的進程。國際短期資本的流動是把“雙刃劍”，在促進世界經濟發展的同時，也會對其產生不利影響。

加劇了我國資產價格的波動

在發展中國家其資本市場開放的步伐過快，而相應的金融市場規范制度卻不健全的情況下，大量國際短期資本的流入會進一步推動國內股價的非理性上升，極易助長證券資產價格的泡沫現象。一旦經濟形勢逆轉，具有高流動性和低交易成本特性的國際證券投資將會大量流出我國，這樣會加速經濟泡沫的破滅使經濟產生動蕩。近幾年大量“熱錢”以隱蔽的方式流入我國，為尋求高額利潤四處流竄，大規模投機“熱錢”進入我國資產市場，主要攻擊目標是國內房地產市場、股市、債市和期市等，高額的投機利潤呈現巨大的誘惑力吸引著越來越多的國內外資金參與，導致股票市場和期貨市場投機性的泡沫，對經濟健康發展是一種不可忽視的威脅。我國資產價格泡沫的嚴重程度，創造了世界記錄，如近幾年房市異常活躍，樓價脫離實際價值飚升、股票市場從2006年10月1700多點，飚升至2007年10月16日最高6124點，至2008年10月28點最低1665點。加之奧運后，國內房地產市場大幅下跌，資產價格泡沫破滅導致社會財富大量縮水，進而對投資和消費產生消極影響，甚至影響社會穩定。

增大了人民幣匯率升值的壓力。

人民幣升值不僅影響我國的出口及對外部門就業，而且削弱了中國勞動力的比較優勢，不利于產業結構調整。近幾年我國對外貿易、吸引外資勢頭強勁，國際收支出現較大順差。與此同時，美國等發達國家對華貿易逆差較大，特別是次貸危機發生后，促使他們極力鼓吹或施壓人民幣升值。美國利用人民幣匯率盯住美元的特點，不斷貶值美元，下調美元利率，人為拉大與人民幣利率的差距。在這種情況下，“熱錢”不斷流入我國投機套利，并有相當部分進入了國家外匯儲備，使國家外匯儲備的數量、規模劇增，既給美、日等國人民幣升值論提供了直接支持，增大了人民幣匯率升值的壓力。同時又進一步擴大了人民幣升值預期，使我國現行的匯率制度受到嚴峻挑戰。

影響貨幣政策效果，增大了中央銀行宏觀調控的難度。

流入我國的“熱錢”除部分投機房地產、股市、債市和期市外，還有相當大的比例通過結匯方式，完成本外幣置換進入了國家外匯儲備。作為一種金融資產，外匯儲備的增加無異于投放基礎貨幣，外匯占款的增加直接增加了基礎貨幣供應量。外匯儲備占基礎貨幣的比例從1993年起持續上漲，連續5年新增外匯儲備占新增基礎貨幣比例都在100％以上。“熱錢”進入國家外匯儲備越多，人民幣的發放增長就越快。再通過貨幣乘數效應，造成了貨幣供應量的大幅度增長，使得流通中的人民幣迅速增多，弱化了央行對貨幣供應量調控的能力及效應。而針對目前外匯儲備迅速增加，央行除了正回購、發行央行票據來對沖外匯占款之外，已沒有足夠的金融工具可用，也沒有有效的資產來對沖過多的外匯占款，甚至在某種程度上陷入了進退兩難的境地。

中國應對國際短期資本流動的對策

增強人民幣匯率變動的彈性

短期內，人民幣匯率波動既要及時反映國內外經濟的變化，又要體現貨幣政策和政府調控經濟的意圖，這就要求短期匯率能夠上下波動，不能只升不降或者只降不升，這樣才能更好地配合緊縮或者寬松的貨幣政策，對貿易和資本流動產生短期的引導，消除無風險套利，增加人民幣市場的有效性。加大人民幣短期匯率的靈活性，盡快扭轉單向升值態勢，形成人民幣對美元雙向波動的局面，使市場難以形成對人民幣未來匯率的穩定預期，從而增加套利者的匯率風險，減小國際套利資本流入的風險報酬。我國作為一個發展中國家，有強烈的促進對外貿易和吸引外資的要求，人民幣匯率不宜大幅波動，長期來看，我國適合建立結合了固定匯率制和自由浮動匯率制各自優點的人民幣匯率目標區制度，增強公眾對匯率保持穩定的心理預期，提高匯率政策的有效性。

加強改善外匯管理

嚴格外匯資金收結匯管理，加強貨物貿易和服務貿易外匯收支的動態監管和事后核查。繼續加強銀行短期外債指標管理，研究改進外商投資企業外債管理方式。同時將加大跨境資金流動的外匯檢查力度。以外匯資金流入和結匯后人民幣資金流向為重點組織一系列專項檢查。建立健全對國際短期資本跨境流動的動態檢測體系。嚴厲打擊地下錢莊、非法買賣外匯等違法犯罪行為。其次，我們應加強對資本流動的管制，尤其是對資本流出的管制，而這又具體包括：其一，加強對外債的監控，相對于通過貿易渠道或FDI渠道流入的“熱錢”而言，外債是我國政府目前相對可控的。其二，加強對通過貿易和FDI渠道流入的“熱錢”識別和管理，這有賴于海關、外管局、商務部以及外資企業開戶商業銀行更加密切的數據交換及合作。其三，加強對經常轉移項目的合規性審查，尤其是對海外捐贈的審查。其四，加強對地下錢莊的打擊，并加強對提供類似地下錢莊服務的外資銀行的監管。其五，收緊對大陸地區居民和香港居民自由換匯的額度安排（當前大陸地區居民每年可以自由兌換5萬美元外匯，而香港居民每天可以通過銀行向大陸電匯8萬元人民幣）。其六，加大個人非經營性外匯的稅收征管力度。通過征收個人所得稅等辦法控制僑匯、捐贈項下個人外匯流入，規定個人接受一定數額以上的捐贈款必須繳納個人所得稅，接受捐贈款時必須提供權威部門出具的親屬關系證明。

適當調整當前的對外經濟政策

資本管制政策不能替代穩健的宏觀經濟政策。那些宏觀經濟狀況嚴重失衡，而且在短期內無法得到改善的國家，很難采用資本管制政策來管理大規模的跨國資本流動的風險，“熱錢”攻擊的對象只能是有問題的經濟體。目前我國經濟政策需要實現以下調整：一是調整出口導向型的外貿政策向內需型方向轉變。從多方入手減少各類出口鼓勵措施，根據經濟發展和出口形勢，進一步降低或取消部分出口產品，特別是高耗能、高污染、資源型產品的出口退稅率，進一步清理各類出口獎勵和補貼政策，加大環境、勞動保護等方面的監督執法力度，切實遏制不計成本、不計效益的低水平出口擴張，增強經濟內生增長與自我調節能力。二是調整招商引資政策由數量向質量轉變。通過區別性的外商投資引進政策引導招商引資的結構性調整，積極鼓勵具備先進生產技術、管理制度的高科技外商投資項目，限制高耗能、高污染、資源型外商投資項目；逐步清理外商投資“超國民待遇”，降低內外資利益級差，消除政策尋租行為，促進市場競爭環境趨于平等透明，提高招商引資的質量。三是規范外資進入證券和房地產市場的管理。證券管理部門應進一步加強對違規資金流入證券市場的監管與查處，對未經批準的外資流入證券市場的行為進行嚴厲整治，以達到警示境外“熱錢”流入的目的。房地產管理部門也要按實需原則，嚴格審批境外個人購買境內房地產行為，加大對非自住、自用購房的限制。四是積極探索試點企業并購貸款、境外投資增資、內保外貸、跨國公司資金調度、境外連鎖投資等業務，便利境外投資企業后續融資及外匯資金使用，支持企業在境外做大做強。

（作者單位：中國人民銀行海口中心支行）