金融危機下人民幣貨幣籃子變動的實證研究

摘要：本文通過對人民幣貨幣籃子的構成分析，基于2007年1月至2009年4月的數據，對人民幣籃子貨幣的權重進行了實證檢驗。統計結果顯示，在這一時期，美元在人民幣貨幣籃子中的比重先減小后逐步增加，歐元權重先增加后大幅減小，日元權重不斷減小，加元、英鎊在籃子中的比重相對較小且在統計上不顯著。

關鍵詞：次債危機 人民幣匯率 貨幣籃子

一、引言

由美國次債危機所引起的全球性金融危機對世界各國經濟造成了嚴重的沖擊和深遠的影響，而作為聯系各國經濟紐帶的匯率的波動也隨之加大。自這場危機以來，美元的持續貶值逆轉為升值態勢，隨后又出現對不同貨幣的差別貶值。2008年7月到11月，美元指數約上升17％：日元波幅雖然相對較小，但是在多重消極經濟數據的影響下也陸續見跌勢：歐元、英鎊則持續貶值：人民幣兌美元匯率由匯改以來的單邊升值態勢轉為雙向波動。在金融危機的背景下，人民幣幣值的穩定顯得更為重要。它不僅可以降低企業的出口風險，有利于企業進行風險控制提高競爭力，增強我們面對危機的信心，使我們順利度過危機，更是我國經濟長遠健康發展和人民幣國際化的必要條件。2005年7月21日匯改后，我國實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，但央行并沒有公布籃子貨幣的權重及調整方法。本文以此次金融危機為背景，對人民幣貨幣籃子中的貨幣權重進行了實證研究。

二、人民幣匯率參照貨幣籃子干預的理論研究

人民幣匯率參照貨幣籃子干預是指，人民幣匯率變動不再完全以我國的經濟基本面和國際收支狀況為依據，而是根據我國對外經濟發展的實際狀況選擇若干種主要貨幣，賦予相應的權重，組成一個貨幣籃子。人民幣匯率依據籃子貨幣匯率的波動進行有管理的浮動。比如，假設在由美元、英鎊、日元組成的貨幣籃子中：

其中，RMB為籃子貨幣的初始加權平均匯率，a1、a2、a3為貨幣籃子中美元、英鎊、日元的比重，E、E、EOW~Y分別為人民幣兌美元、英鎊、日元的即期匯率。并且為了在實際操作中的便利，貨幣管理當局限定了人民幣匯率的浮動范圍，如果人民幣匯率超出了限定浮動范圍，央行就對其進行干預。

作為普通的市場參與者，我們可以通過籃子貨幣匯率的變動估計其權重，從而分析和研究現行的匯率制度和央行的政策意圖，以防范風險、避免損失。在對籃子貨幣權重估計的研究中，Frankel and Wei(1994)以籃子外其他貨幣(瑞士法郎)的波動為標準計量匯率波動，這樣，本幣對瑞士法郎的波動就可以體現為籃子貨幣對瑞士法郎的波動。我們還以上面的籃子為例：

幣、美元、英鎊、日元兌瑞士法郎匯率的變動率。

三、對貨幣籃子的實證檢驗

(一)確定計量模型

國家外匯管理局曾表示，籃子中的貨幣是由那些對我國對外貿易、直接投資、外債償付等方面具有重要意義的外幣構成，包括：美元(USD)、英鎊(GBP)、歐元(EUR)、加元(CAD)、澳元(AUD)、日元(JPY)、韓元(KRW)、新加坡元(SGD)、泰銖(THB)、盧布(RUB)、林吉特(MYR)。但是，由于盧布和澳元在我國對外貿易結算及外匯交易中所占比重較小，所以在計算貨幣籃子權重時可以去掉。并且，因為韓元、新加坡元、泰銖、林吉特與美元有高度的相關性，所以本文在建模時也將其舍去。據此本文建立包括以上貨幣匯率變動的回歸模型：

分別代表人民幣、美元、英鎊、歐元、加元、日元兌瑞士法郎匯率的變動率，β_o為常數項，β_i是系數(i=1，2，…，5)，ut為誤差項。通過對上式的回歸可以估計籃子貨幣的權重，從而了解央行政策意圖。如果某一貨幣系數越接近于1，則表明它在貨幣籃子中的權重越大：反之，則越小。

(二)時期劃分

本文選用2007年1月5日至2009年4月30日的數據，并且將樣本期劃分為四個階段：2007年7月1日以前為第一階段，那時危機還沒有爆發。作為以后各期的比較基礎；2007年7月至當年12月31日為第二個階段，此時危機稍露端倪；2008年初到當年6月31日為第三階段，隨著美國大投行貝爾斯登的瀕臨破產，次貸危機迎來第一個“高危期”；第四階段是2008年7月到2009年4月30日，這一時期正是危機嚴重爆發時期，各國也在這一時期出臺了各項救市方案。

(三)檢驗結果分析

根據對樣本數據的回歸結果，我們可以看出，在2007年的上半年，美元系數為0.8203，表明人民幣從盯住美元逐步走向盯住籃子貨幣，但美元在籃子中的權重還是相當大的，并且在這一時期歐元和日元的權重也相對較大。2007年下半年美元系數繼續減小，表明其在籃子中所占的比重在減小，同時歐元權重有明顯提高，并且兩者在統計上是十分顯著的，在這一時期美元貶值，歐元升值，我們可以估計央行為保持人民幣幣值穩定，分別調整了籃子中兩種貨幣的權重。2008年上半年是危機的第一個“高危期”，在這一階段，美元貶值幅度減小，歐元升值幅度也相對放緩，從統計結果看。美元系數提高了5個百分點，歐元系數提高了1個百分點。在第四階段，即危機嚴重爆發時期，美元系數卻增加了11個百分點，歐元系數減小了10個百分點，在這一時期美元大幅升值，歐元大幅貶值，日元也在貶值。在整個期間，加元和英鎊在統計上都不顯著。表明其對貨幣籃子的影響較小。

四、總結

本文通過對人民幣貨幣籃子構成的分析，采用2007年1月5日到2009年4月30目的數據，對人民幣籃子貨幣的權重進行了實證檢驗。統計結果顯示，英鎊和加元在貨幣籃子中的比重相對較小，且其對貨幣籃子的影響在統計上不顯著；美元、歐元、日元在籃子中權重較大且在統計上顯著。在此次金融危機期間，美元在貨幣籃子中的權重先減小后又逐步增加，尤其是在2008年下半年到2009年4月這一期間，增幅達11個百分點，權重為94.13％；歐元權重則表現為先增加后又大幅降低：而日元在籃子中的比重則不斷減小，但幅度在2個百分點之內。結合這一時期美元、歐元、日元的走勢，我們可以看出，央行意在通過調節貨幣籃子，以維持人民幣匯率的穩定。

參考文獻：

[1] A. Jeffrey Frankel， Wei Shang Jin. Yen Bloc or Dollar Bloc Exchange R.atePolicies oftheEastAsianEconomies. In: Takatoshi Itg， Anne Krueger. Macroeco nomic Linkage: Saving Exchange rate， and Capital Flow[M]. University of Chicago Press， 1994.

[2]徐晟，唐齊鳴.中國參考盯住籃子貨幣干預的實證研究[j].中國經濟金融觀察，2008(9)

[3]周繼忠.人民幣參照貨幣籃子：構成方式、穩定程度及承諾水平[j].國際金融研究，2009(3).