我國證券投資者保護基金設立的理論分析

摘要：證券投資者保護基金作為我國證券市場安全網的重要組成部分，雖然其成立于我國證券行業陷入系統危機之時，稍顯倉促。但是就建立我國保護基金制度本身而言，有其自身的理論基礎。在此，試圖從公司治理、外部性、信息不對稱及弱勢群體保護理論四個方面對保護基金設立的理論基礎進行分析和探討。

關鍵詞：證券投資者保護基金 理論分析

雖然保護基金制度已經有40年的歷史，但是，它在我國還是一個新事物，還存在許多需要研究和探討的問題。為此，本文擬就我國建立投資者保護基金的理論基礎進行一定的分析和探討。

一，利益相關者理論

(一)利益相關者理論概述

公司治理的利益相關者理論認為，任何一個公司的發展都離不開各利益相關者的投入或參與，公司的目的不能僅限于股東利潤最大化，而應該同時保護其他參與人包括職工、債權人、供應商、用戶、經營者及所在社區的利益。股東利潤最大化不等于公司創造社會財富的最大化，各利益相關者的利益最大化才是公司追求的目標，它將社會公平和經濟效率完美地結合起來。

(二)證券公司治理中的客戶利益保護

對證券公司來說，其客戶即證券投資者，是指通過證券而進行投資的各類機構和個人。證券公司的主要業務都離不開其客戶即投資者，沒有投資者的參與，其經紀業務和委托理財業務無從開展，其證券自營業務也將失去交易對手而無從做起。另外，對證券公司來說，由于其經營方式的特殊性，其與客戶之間有一種特殊的“委托——代理關系”。對于投資者，其進行證券交易時必須將其資產、資金置于證券公司的代為管理之下，委托理財業務中更是將資產直接委托給證券公司負責買賣。在一般的公司中，經營者將所有者的投資作為經營對象，在所有者出資不足時則通過債務融資進行彌補，但在證券公司的業務中，所有者的出資僅僅是提供經營必備的條件，經營者的主要經營對象是客戶委托的資產。因此，證券公司更具有公眾性和社會性，其治理機制應更多地關注客戶的利益，更加注重保護客戶資產的安全，應該建立包括投資者在內的共同治理機制。在現實中，對于證券公司來說，作為一個整體的客戶投資者對其生存和發展舉足輕重，有足夠的能量參與證券公司的治理。但是具體到各個投資者，特別是眾多的中小投資者，其參與證券公司治理的能量很弱，相對其共同治理收益而言，參與成本也很高。因而，投資者的利益經常受到證券公司的侵害，比如證券和資金被挪用，證券公司未按照資產委托協議操作造成投資損失，為配合其自營操作誘導投資者進行不當投資等。盡管客戶是證券公司最為重要的利益相關者，但他們在公司治理的制度安排中處于弱勢地位。因此，證券市場的投資者不僅要承擔市場風險，還要額外承擔證券公司治理不當帶來的風險。

因此，為保護證券公司客戶利益。必須建立證券投資者保護基金，為其重要利益相關者即客戶的利益建立保障。

二、信息不對稱理論

(一)信息不對稱理論概述

信息不對稱就是在相互對應的經濟人之間，對有關信息的了解有差異。也就是交易雙方對所要交易對象的信息在數量和質量上不相等。通常一方占有較多或完全的信息，處于優勢地位；另一方占有較少或不完全的信息，處于劣勢地位。

(二)信息不對稱分析

從不對稱發生的時間上看，信息的不對稱可能發生在當事人簽約之前，也可能發生在當事人簽約之后，分別稱為事前不對稱和事后不對稱。

事前信息不對稱產生逆向選擇，也就是不利選擇，指掌握信息較多的一方利用向對方對信息的無知而隱瞞相關新信息獲取額外利益，客觀上導致不合理的市場分配行為。事后信息不對稱則容易產生道德風險，是指在簽約后交易一方可能會利用信息優勢在使其自身效用最大化的同時做出損害交易對方利益的行為。道德風險的存在增加了交易的風險性和交易的成本，導致市場的低效運轉。

(三)證券行業信息不對稱分析

證券公司和投資者之間信息不對稱產生的主要原因有：

一是缺乏信息披露強制機制。根據目前我國有關證券公司信息披露的相關制度，比如《證券公司監督管理條例》、《關于證券公司信息公示有關事項的通知》和《證券公司風險控制指標管理辦法》的規定，證券公司(上市證券公司除外)的年報、月報、風險指標等重要信息均需按時向證券監管部門上報，但并沒有要求向其客戶投資或社會公開披露，

二是客戶投資者缺乏獲取證券公司信息的有效渠道。雖然證券公司客戶和證券公司為委托代理關系，客戶資金和證券交由證券公司保管，委托資產管理中還交由證券公司負責交易，但客戶和證券公司之間既不是股權關系，也不是債權債務關系，客戶投資者缺乏從證券公司獲取相關信息的有效名份和渠道。

三是信息的收集成本和效益問題。對投資者來說，信息的收集是有成本的，從經濟角度考慮，投資者收集信息的均衡點是收集信息的邊際收益等于邊際成本。

因此，投資者特別是中小投資者由于其在資金、能力、地位等方面的弱勢，往往不能或不愿意去搜尋更多信息，成為信息占有的劣勢方。投資者對證券公司的運營狀況、資產質量、風險程度、操作水平等信息與證券公司自身相比處于嚴重的信息不對稱。這種情況下，投資者難以判斷證券公司的好壞，作為理性的經濟人，其對證券公司的選擇更多地是依據傭金的高低，承諾的委托理財收益的高低等。在激烈的市場競爭中，實力雄厚、穩健經營的證券公司由于其成本限制和規范管理，一般難以給出太多的傭金優惠及收益承諾，相反，一些不太具備競爭實力、風險相對較高的證券公司則經常會給出更具吸引力的優惠條件。因而，事前的信息不對稱往往導致市場的逆向選擇。另外，在與投資者簽訂代理協議之后，部分證券公司常常違背承諾，降低風險控制水平，甚至以損害客戶利益來獲取不正當收益，存在較大的道德風險。由于投資者信息的缺失，加之對證券公司道德風險的擔憂，一旦他們覺察到證券公司的資產質量出現下降，風險增加，甚至出現挪用客戶證券或資產的行為，使得他們的資產和證券面臨較大風險甚者可能血本無歸的時候，他們就會盡快將自己的證券和資產從證券公司撤走，經紀業務客戶可能轉戶或者銷戶，委托理財業務客戶可能提前終止代理合同，更有甚者客戶會暫時或永遠離開證券市場。因為證券公司和投資者之間的信息不對稱，投資者難以將運轉狀況良好的證券公司和風險較大的證券公司區分開來，客戶的資金或資產的轉移將會形成一種示范效應，不斷擴散，導致證券行業失去公眾的信任。失去客戶信任和信心的證券行業將成為無源之水，無論其二級市場交易還是一級市場融資功能都將不斷喪失。而證券市場在整個資本市場的重要地位及其和銀行、保險等其它金融機構的業務、資金、債務的關聯，其功能的萎縮及支付能力的下降必將引發連鎖反應，對資本市場帶來巨大的沖擊，甚至引發金融危機，

建立證券投資者保護基金，在證券公司出現風險時由保護基金確保投資者利益免受侵害，將會盡可能避免信息不對稱引致的社會成本。

三、外部性理論

(一)外部性概念

外部性又稱外部效應。外部性就在于社會成本和私人成本的不一致，這種不一致將導致資源配置的失衡，所謂私人成本，就是指為生產一種產品，生產者所承擔的成本費用。社會成本則是指生產一種產品時，整個社會所承擔的成本費用。社會成本和私人成本之間的差值就是外部成本。當社會成本大于私人成本時，產生了正的外在成本，此時的外部性為負，私人行動給社會帶來了額外的成本：當社會成本小于私人成本時，產生了負的外部成本，此時的外部性為正，私人行動給社會帶來了額外的利益。

(二)金融外部性理論

在當今世界，金融已經成為現代經濟的核心，在各國經濟中的作用不斷擴大。而金融行業由于其特殊的脆弱性、弱公共品性質、弱有效性等原因，具有很強的外部性。

金融體系的脆弱性有其自身原因。第一。金融資產收益率不斷下降；第二，金融行業的高杠桿經營模式往往意味著收益或風險的對等放大；第三，金融行業一般充當資金媒介，其資產和負債很難做到很好匹配，存在較大的潛在風險；第四，相對其他行業而言，金融業所面臨的風險更加廣泛，包括信用風險、流動性風險、匯率風險、利率風險、財務風險、金融犯罪風險等等；第五，金融業往往具有較高的負債率和較低的資本資產比率。

對金融服務，是面向所有公眾提供的產品，基本上所有的人都可以選擇金融服務，不可能因為一個人的消費而排除其他人的消費，因此具有較弱的排他性。同時。由于金融服務固有的規模經濟效應，其競爭性也很弱。弱的排他性和競爭性的金融服務具有很強的公共品屬性，可稱為準公共物品。

根據經濟學家對資本市場的大量研究。由于普遍存在的內幕交易，要達到強態有效市場是非常困難的。因此，金融行業進而證券行業是具有很強外部性的。當金融機構乃至金融體系穩健運行時，其自身能創造良好收益的同時，能通過增加社會資本要素的投入量、為企業提供低成本資金、提高資本的利用效率、為居民提供便利投資產品、增加社會財富等方式為社會做出貢獻，因而具有很強的正外部性。然而，當金融機構因高風險活動或其他原因而導致關閉、破產等情況時，則會因其重要作用及其廣泛的社會影響力給國民經濟帶來不利影響甚至導致金融危機，引發巨大的經濟成本或機會成本，產生極大的負外部性。這種金融負外部性往往集聚成龐大的社會成本，加重國民的稅收負擔，破壞正常的經濟發展，使經濟總量縮減，人民生活水平下降，因而危害性較大。對于金融外部性特別是其負的外部性，由于其特殊的狀態和影響力，往往都由政府參與解決，而政府解決的辦法一般都是充當最后貸款人的身份，以公共財政資金彌補金融行業窟洞。由此一則導致國民財富分配不公，二則違規者未能付出相應代價，不能建立相應約束機制。因此，解決金融行業外部性的有效辦法是通過制度安排將外部性“內部化”，也就是將行業問題行業內部解決，由行業內部參與者建立風險共擔機制。在證券行業，證券投資者保護基金就是這種風險共擔基金。它由所有參與證券交易的證券公司共同出資成立，當某個證券公司出現危機而難以為繼時，由保護基金對證券公司的客戶債權給以支付，避免個別證券公司的風險傳導至整個行業。同時，行業風險內部消化，賠償資金支付之后需由所有證券公司重新繳費彌補，將促使整個行業不斷提升風險控制水平。

四、社會弱勢群體保護理論

(一)社會弱勢群體概念

社會弱勢群體是一個社會分層基礎上的概念，它指的是由于自然與社會的、先天與后天的、人為與非人為因素的影響，在社會地位、財富分配、政治權力行使、法律權利享有方面處于相對不利地位以及在發展方面潛力相對匱乏的人群。

在我國，導致社會弱勢群體在社會上處于弱勢地位的根本原因除了其自身各種條件的弱勢之外，更主要的是他們在制度性資源占有上的弱勢。

(--)社會弱勢群體的社會救濟制度

“無救濟就無權利”，權利救濟對權利來說具有決定性的意義。對于社會弱勢群體這一權利極易被侵害的人群，能否有效地啟動權利救濟程序以及能否在權利救濟程序中獲得實質性補償，是最一個社會中弱勢群體權利質量的重要指標。

(三)證券市場弱勢群體保護

在證券市場各參與主體中，投資者處于弱勢地位，而其中的中小投資者處于整個資本市場金字塔的最底層。根據中國證券業協會和中國證券投資者保護基金2007年7月聯合發布的“《中國證券市場投資者問卷調查》分析報告”，我國個人投資者中，月收入在2000元以下和2000-5000元的投資者占比分別為35.2％和33.4％，入市規模在10萬元以下和10-30萬元的投資者占比分別為25.1％和25.7％。由此可見，我國中小投資者無論是在收入水平還是在資金實力上，都明顯偏低。加上他們投資經驗和技術缺乏、信息獲取渠道的匱乏和信息處理能力的不足，必然導致他們的弱勢地位。機構投資者的資金和持股量大，在信息處理和專業技能方面具有明顯的優勢，自我保護能力相對較強。中小投資者與機構投資者在投資機會、投資成本和投資收益方面相去甚遠，對比懸殊。同時，在證券市場上是強者與弱者同臺競技，先天稟賦和自我保護能力懸殊的個人投資者和機構投資者一同參與證券市場，搏擊相同的風險，因此，處于弱勢地位的個人投資者的利益極易受到侵害。

另外，根據現有交易規則，投資者要進行證券交易必需首先成為證券公司的客戶，通過證券公司的交易席位委托證券公司進行交易。證券公司極可能利用其在資金、信息、人才、地位等優勢，以挪用客戶保證金和證券、內幕交易、操縱市場等方式侵害投資者特別是中小投資者的利益。同時，如果證券公司的自有資產和客戶資產未能實現有效隔離，則證券公司破產或關閉將可能使投資者的資金和證券面臨無法收回的風險，使得投資者額外承擔更多的風險。

因此，在證券市場上，投資者特別是中小投資者注定是弱勢群體。對他們的保護，小而論是維持市場信心，推動證券市場持續發展的必然選擇。大而言，則是涉及社會正義、社會安全與秩序、社會全面發展、和諧社會構建的重要課題，

為此，依據社會弱勢群體保護的基本原理，我們建立的證券投資者保護制度就是一種弱勢群體保護制度，而證券投資者保護基金的賠償計劃，則是弱勢群體保護制度中的關鍵一環——社會救濟制度。

綜上所述，在我國，設立證券投資者保護基金，將有助于彌補證券公司治理的不足，克服信息不對稱和金融外部性的不利影響，為弱勢投資者建立最后的安全屏障，從而切實保護證券投資者的利益。

參考文獻：

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