股權結構對上市公司債務融資的影響

摘要本文從股權結構的角度，通過對我國上市公司滬深兩市信息技術行業的45家公司2000~2008年數據進行了實證分析。選取了負債率作為資本結構的指標，綜合運用代理成本理論和信息不對稱理論，理出假設，并證明了假設。研究結果表明我國信息技術上市公司股權結構不合理，并由此導致了較低的負債率。

關鍵詞股權結構債權融資資本結構

中圖分類號:F276文獻標識碼:A

1 引言

近年來研究學者大多從資產特征、資本成本、治理結構和行業屬性等方面探討上市公司的融資偏好以及融資結構對企業價值的影響。本文主要是從股權結構方面來研究探討。本文的目的是從我國特殊的股權結構出發，通過對當前我國信息技術行業上市公司債權融資的分析，尋求信息技術類公司融資行為的制度解釋，以期對優化此類公司股權結構并規范其融資行為提供有價值的參考。

2 文獻綜述

2.1 國外研究

格雷漢姆對負債的稅盾收益做了估計。他們發現負債的稅盾收益經過資本化后，約占公司市場價值的9.7%。一個典型公司如果發行債券直到使其邊際收益開始下降的水平，該公司能使其稅盾收益增加一倍。在實證分析中，格雷漢姆還發現，越是盈利能力強、規模大的公司，在融資中越傾向于謹慎的使用負債。但是不論怎樣，稅收的確對公司資本結構具有不可忽視的影響。霍瓦基明、奧普勒和蒂特曼的理論模型認為，公司應當以更多的債權融資支持當前業務，而以股權融資支持增長機會。

2.2 國內研究

國內學者的相關研究主要是以中國案例為基礎。例如，陸正飛認為:負債率與公司規模負相關、與收益率負相關，而且與公司所有制結構及組織形式存在一定關系。劉力發現紡織行業公司的負債率與多元化經營間顯示出一定的相關關系外，其他行業公司的負債率與多元化經營間的相關性關系極弱。郭鵬飛和孫培源研究發現在中國，不同行業上市公司的資本結構具有顯著的差異，而同一行業的上市公司的資本結構具有高度的穩定性。

上述研究主要從技術層面考察了企業規模、盈利能力、資產結構和成長性等因素對公司融資偏好和資本結構形成的影響程度。本文將著重從股權結構的角度考察公司融資決定的制度因素。

3 研究設計和樣本選擇

3.1 研究假設

當前我國有效的國家股權代表委派機制沒有真正形成的情況下，國有股權的“代理人”——國資委難以對管理層進行有效地監督和約束。由此，國家股的存在將加劇公司的內部人控制并引發較嚴重的道德風險，從而進一步放大了管理者的權益代理成本。由于負債的使用將使管理層面臨償債壓力，而權益資金的使用則能避免這一點，因此，在缺乏監控的情況下，管理層會偏好低負債政策。本文提出假設:

H1a:國家股比例與短期負債比率呈負相關關系。

H1b:國家股比例與長期負債比率呈負相關關系。

H1c:國家股比例與總負債比率呈負相關關系。

相對而言，法人股為了實現所代表的利益集團的利益而更注重公司的中長期發展并追求公司價值的成長，法人相對較大持股比例和不可上市流通的股權特征，使它不能在公司股價漲跌中獲取差價，而只能以公司的股利回報為目標。可見，法人持股比例越高，對管理者的監管作用就越大。另外信息技術行業的資金專用性較強，公司研發新產品或新技術需要一個長期的過程。如果在這期間，負債到期，債權人要收回資本，對信息技術公司會產生巨大的影響。所以公司傾向于股權融資。本文提出假設:

H2a:法人股比例與短期負債比率呈負相關關系。

H2b:法人股比例與長期負債比率呈負相關關系。

H2c:法人股比例與總負債比率呈負相關關系。

在我國，流通股股東大部分是中小股東，他們的權益很容易受到大股東和管理層的侵害。而中國的公司治理普遍存在著內部人控制現象。從代理成本的角度來看，縮短債務期限可以降低代理成本，從而提高公司的價值。而長期債券和股權融資不具備這種約束力，他們還是會從資本專用性的角度來考慮。本文提出假設:

H3a:流通股比例與短期負債比率呈正相關關系。

H3b:流通股比例與長期負債比率呈負相關關系。

H3c:流通股比例與總負債比率呈負相關關系。

在我國上市公司中，國家作為第一大股東“代理鏈”過長，管理者利用這種產權不清晰的空隙形成了強大的內部人控制。因此，容易使經理人的決策以大股東的利益為出發點。大股東因其處于絕對控股地位，較少受到其他股東和市場的約束，可以按照自己的意圖安排融資方式和融資結構，通過“隧道挖掘行為”掠奪中小股東的利益。因此，股權集中度高的公司傾向于使用更低的負債。故提出假設:

H4a:股權集中度與短期負債比率呈負相關關系。

H4b:股權集中度與長期負債比率呈負相關關系。

H4c:股權集中度與總負債比率呈負相關關系。

3.2 數據來源

本文以我國深滬兩市上市公司2000~2008九年的財務及相關數據為基礎，按照證監會的分類，選取了45家信息技術行業的公司。為了保證數據的有效性，剔除了在這期間被ST的公司和數據不全的公司。所有數據來自銳思數據庫。

3.3 變量定義

(1)債權結構變量。本文選擇了以下三個指標來反映債權結構:短期負債比率(DQ)=年末短期負債總額/年末資產總額;長期負債比率(CQ)=年末長期負債總額/年末資產總額;

總負債比率(FZ)=年末負債總額/年末資產總額。

(2)股權變量。為了度量不同的股東身份對融資傾向的影響，我們選取了國有股比例(GB)、法人股比例(FB)、流通股比例(LB)。本文還設計了反應股權集中度的虛擬變量(JZ)，第一大股東持股比例大于20%，該指標取1，否則取0。

(3)控制變量。反映公司償債能力的指標，選擇了流動比例(LB)=流動資產/流動負債;反映公司盈利能力的指標，選擇了毛利率(ML)=毛利/銷售收入;反映資產抵押價值的指標，選擇了固定資產比(GZ)=固定資產/總資產;反映公司收益對利息的保障程度的指標，選擇了每股收益(R)=凈收益/總股本;反映公司成長性的指標，選擇了托賓Q值(Q);反映行業競爭性的指標，選擇了H_5(H)。

3.4 模型的建立

本研究主要采用以下基本計量模型，運用最小二乘法和面板數據估計股權結構及股權集中度對公司債權結構的影響力。

Lever=€%Z+€%[*X+€%L€%\\i*Pi+€%^

Lever為債權結構變量;X為股權結構變量，為了消除多重共線性，股權比例采用它的對數形式;P為控制變量。

4 實證結果和分析

4.1 描述性統計

4.2 估計結果

由表可以看出，修正的 R2分別為0.768320、0.596351和0.768913，可見三個回歸模型擬合效果很好。由DW值、F值和P值可知模型不存在自相關和異方差。

(1)國有股的比例與短期負債率、長期負債率和總負債率均存在負相關關系，系數分別是-0.021518、-0.004454和-0.016383，這驗證了假設1，說明國有股比例越大，負債率越低。由于缺少監管，管理層傾向于少借債以減少自己的經營壓力。

(2)法人股的比例與短期負債率、長期負債率和總負債率均存在負相關關系，這驗證了假說2。法人股比例的上升傳遞了一種公司治理結構合理，監管嚴格的信號，因而降低了股權融資的成本。加之信息技術行業資本專用性，公司會更多的選擇股權融資。

(3)流通股的比例與短期負債率正相關，與長期負債率和總負債率負相關，這驗證了假說3。流通股比例越大，股東越傾向于短期負債，以加強對公司的治理。強制性的債務合同條款可以成為經理人進行自律的有效工具。如果經理層經營不當，很可能導致財務危機從而失去對公司的控制權。另外在還本付息壓力的作用下，管理層手中的自由現金流量減少，運用現金進行過渡投資的機會就會減少。但是長期負債不存在這種約束力，所以依然是負相關關系。

(4)股權集中度與短期負債率正相關，與長期負債率和總負債率負相關，這部分的驗證了我們的假說4。但是，股權集中度沒有像理論預期的那樣，呈現出和短期負債率負相關關系。這說明搭便車現象減少，對形成股東之間的代理權爭奪也十分有利。在股權相比分散的情況下，所有權和經營權分離，由于信息不對稱和小股東的監督成本過高，難以形成對公司董事會和管理層的有效控制。這時候，為了加強對公司的有效控制，股東傾向于短期負債。

5 結論

通過上述分析，本文的觀點認為，在信息技術行業國有股和法人股比例越高，債券融資越少;流通股比例越高，短期負債越多，長期負債越少。但是這一研究結果與國外的研究有很大的不同。國外的上市公司遵循先內部融資、然后債券融資，最后股權融資的融資順序?？疾煳覈鲜泄镜默F狀，國有股與法人股所占比重較大且不能流通，不利于形成規范的公司法人治理結構，嚴重影響到公司的經營績效。因此，必須對上市公司的股本結構進行再設計，適當減持部分國有股，提高流通股的比重，保持一定的股權集中度，推進股權結構多元化以形成規范的公司治理結構。