結構金融產品系列講座（摘登）

自1998年以來，意大利的住房抵押貸款支持證券市場獲得了極大的發展(見圖1)。在我們看來，尚有巨大的成長空間，因為許多大銀行尚未從事證券化業務。我們相信：意大利信貸市場所遭受的結構性壓力是如此之大，以至于在未來我們將看到極其巨額的住房抵押貸款支持證券的發行。

正如下面將要論述的，我們認為：與意大利住房抵押貸款支持證券有關的信用風險較低。我們還相信，由于意大利住房抵押貸款支持證券的特殊發起和服務過程，評級機構在一定程度上降低了對其的評級。其結果是，信用提升水平較之歐洲其他的住房抵押貸款支持證券市場要高。盡管貸款／抵押資產價值比的水平普遍較低，而且剩余現金流的數額普遍較大。然而，供給的潛在增長可能導致剩余現金流難以突破某一上限。

結構性考慮——法律因素

在《第130／99號法令》(頒布)之前，意大利的發起人不得不采納以下結構：發起人將相關的資產轉讓給意大利的一家專門成立的代理公司(這些公司是根據《第52／91號法令》，或《代理法》而成立的)；或者轉讓給歐洲的股份制銀行。

然后，資產的經濟利潤被轉交給資產抵押債券的最終發行機構，它是意大利之外的一家股份公司。其背后的基本原理很繁瑣，而且其龐大的結構有利亦有弊：首先，意大利的公司不可以發行超過其股本的債務工具。其次，意大利公司支付給境外持有人的所有利息，都要扣繳稅收。然而，自從《第130／99號法令》頒布之后，意大利抵押支持證券的結構變得更加簡潔、也相當規范，采用了其他的真實出售證券中所采用的典型的結構性和法律性的技術。比如，國內的、經過破產隔離的發行機構——特殊交易機構(SPVs)，其股份是采用信托的方式來持有的，用于慈善目的。

法律結構與特殊考慮

意大利住房抵押貸款支持證券的市場涉及許多特殊的法律因素。在后續的部分中將詳細論述這些因素。

意大利的證券化法

《第130／99號法令》適用于以下證券：將應收賬款真實出售(采用有償轉讓的方式)給購買機構(通常也就是發行機構)，購買機構是按照《第130／99號法令》第3條之規定而設立的。《第130／99號法令》沒有排除本金中的任何資產類別，無論是有效益的還是無效益的，假如——在將應收賬款匯集成池的情況下——可以通過一個共同的特征將其區分開來。這通常意味著，在被證券化的應收賬款之間，應該具有同質性。

購買機構與發行機構

根據《第130／99法令》第1條與第2條之規定，購買機構可以是——但不必是債券的最終發行機構。而該法令之第3條規定：將應收賬款池與“公司”的資產相分離——該法令的第1條將此類公司定義為購買者一一在發行機構不是購買者的情況下，這條保護性措施是否仍然適用于發行機構，尚不清楚。然而，因為采用SPVs作為發行機構，到目前為止，意大利住房抵押貸款支持證券的所有發行機構既是購買者又是發行人；這與其說是一個實踐問題，還不如說是一個理論問題。無論如何，購買者和發行機構都是獨立的法人，將這兩個法人都設置成為經過完全破產風險隔離的機構，可以減輕與這種結構相關聯的風險。

購買機構或發行機構(如果它不是購買機構的話)的經營目標，必須被嚴格地限制為從事一項或多項證券化業務。這就產生了一個問題：在多大程度上，購買機構可以購入別的資產，或者為了套利、增加流動性和信用提升之目的，而介入別的抵押支持征券。關于購買機構和發行機構的法人形態不存在任何規定，它們可能采取股份公司、有限合伙制或有限責任公司等形式。目前，抵押支持證券的發行已經集中于股份公司或有限責任的特殊交易機構。

當《第130／99法令》考慮使用意大利的投資基金作為買入機構的可能性時，而此時，法國和西班牙已經開始了這項實踐；迄今為止，在《第130／99法令》的指導下完成的意大利的所有證券化業務，全部采取特殊交易機構的方式。構造一只以意大利的投資基金作為應收賬款代理人的抵押支持證券，是一件成本高昂而又費時的事情，但它可能提供了一個工具，以便使得不同的資產組合被共同基金所持有。

破產隔離

《第130／99法令》第3條規定，已經證券化的資產必須與購買機構的其他資產相分離(無論購買機構是否同時還是發行機構)。當購買機構破產清算或關閉時，其資產只能償付給債券的持有人以及具有優先受償權的債權人，比如套利和流動性的供給者。與某一特定的抵押支持證券相關的資產，不能支付給為了對其他的證券化業務提供融資而發行的債券之持有人，也不能償付給購買機構的一般債權人。這項規定極大地加強了抵押支持證券的破產隔離，而且，當購買機構同時還是多種抵押支持證券的發行機構時，這項規定尤其有價值。住房抵押貸款支持證券通常會以購買機構或發行機構的資產為擔保，以保護債券的持有人；這些證券不包括應收賬款或從應收賬款中所產生的收益。

為了加強已證券化的資產之破產隔離效果，意大利中央銀行行低于2000年8月23日作出指示，要求購買機構和發行機構采取措施，以確保不同抵押支持證券的擔保資產不會混雜在一起，而且這些資產應分別對每一只證券提供擔保。更有甚者，意大利央行銀行還規定，在債券的整個有效期之內，必須定期向其報告每一只抵押支持證券的最新信息，而且，要將同樣的信息提供給投資者。

資產的轉讓

《第130／99法令》第58條，《統一銀行法》(《第385／93號法令》)之第2節、第3節、第4節都涉及應收賬款的轉讓。第58條規定了，完全以抵押性的、同質的應收賬款池的形式所提供之擔保，要刊登公告；這就免除了《民法典》第2160條所規定的要告知每一位被受讓的債務人之必要。在公告發布之日，轉讓協議不僅對于發起人、被受讓資產的債務人以及任何第三方的債權人來說，都是強制執行的，而且對于任何清算人和(處理)被受讓資產的債務人之破產事務的執行人員以及那些其要求權沒有得到完全保障的、該資產的任何優先受讓人，也都是強制執行的。《第130／99法令》第58條將資產的轉讓方法拓展到根據新的法律而設立的特殊交易機構上，而且還特別規定，為了維護債券持有人以及其他的對于特殊交易機構有優先受償權的各方之利益，根據《第130／99法令》而成立的購買機構的資產要進行隔離。與被轉讓的資產相關聯的任何抵押資產或擔保物權都會被自動地轉交，而且為了維護購買機構的利益，其優先受讓權受到完全保護，而無須任何正式手續或者登記。《第130／99法令》的這條規定，因為其免除了就抵押資產的轉讓事宜而在土地管理部門進行登記，從而將抵押房產的收益授予代理人，所以，在住房抵押貸款證券化過程中，該規定尤其重要。

資產的隔離

《第130／99法令》規定，特殊交易機構可以發行多個抵押支持證券，前提是資產必須受到嚴格隔離(第3條)。在發行機構解散清算的情況下，被隔離的資產和相關的現金流相應地只能支付給各個債券持有人，而且，一般債權人不能向發行機構索要這些資產。

反訴抵償之風險

根據意大利法律的一般原則，借款人有權就抵押貸款的欠付資金，向原貸款人提起反訴，索要相應金額的賠付。然而，根據相應的擔保和賠償協議條款，在借款人行使反訴權而導致發行機構所收取的資金減少的情況下，原貸款人同意補償發行機構的損失。

逐漸收回之風險

在某些情況下(《皇家法典第267／42號》第67條，即《破產法》)規定，逐漸收回依然是可能的，但根據《統一銀行法》，只能在原貸款人同意進入強制性破產清算后的三個月或六個月之內進行。其結果是，根據擔保和賠償協議，要求原貸款人證明其在到期日無力償付債務。

《反高利貸法》

根據《反高利貸法》(《第108／96法令》)，在抵押貸款過程中，債權人對于債務人的要求權，既影響從發行機構那里已經獲得的償付款，又影響發行機構應該償付的款項。然而，原貸款人確實在相應的擔保和賠償協議中承諾，賠償發行機構的一切損失、成本、(債券持有人對發行機構所提出的)索賠要求、損害賠償，以及與在執行日之前所累計的應付利息有關的所有支出。

復利

依照《意大利民法典》之第1283條，六個月之后或者從法律程序啟動之日開始算起，利息可以資本化為債權。第1283條考慮到，一旦存在與該條款相反的、廣為接受的慣例，也可以不執行第1283條。在傳統上，銀行每隔三個月就將累積的利息資本化為債權，其依據是這種處理手法已經成為一種慣例。

然而，意大利法庭最近所作出的許多裁決(包括Cassation法庭所做出的第2374／99號裁決令)堅持認為，這類處理手法并非慣例。因此，如果借款人挑戰此類處理手法，那么，在其他法庭審理同類案件時，必須服從對于《意大利民法典》的此種司法解釋；這對于擔保性按揭貸款所產生的回報，可能造成負面沖擊。

正因為如此，原貸款人已經在相應的擔保和賠償協議中承諾，由對此類處理手法的挑戰而導致的發行機構所蒙受的一切損失、成本和開支，原貸款人都將予以賠償。另外，還應注意1999年8月4日頒布的《立法機構法令第342號》(《第342／99號法令》)，該法令是根據1992年2月19日的《第142號法令》獲得授權而頒布的；《第342／99號法令》第25條規定了，將1999年10月之前所累積的利息資本化，在法律上是有效的。

只要符合內政部信貸與儲蓄委員會(CICR)于2000年2月22日頒布的一項決議中所規定的條件，利息資本化在1999年10月之后(《第342／99號法令》即將生效)依然是可能的。然而，在意大利憲法法庭的審理中，《第342號法令》受到挑戰，理由是它超出了《第142號法令》所賦予的立法權。

適用于SPV發行機構的稅收制度

適用于發行機構的稅收制度尚不清楚，而且還在爭論之中。《第130／99法令》并未澄清這個問題，唯一的官方指導還是意大利央行~2000年3月作出的，內容涉及對于發行機構和購買公司所購買的資產池的會計處理。作為意大利的法人，發行機構要繳企業增值稅，其每年的營業收入表現為所收取的手續費或者發行機構所提留的、與資產池的管理有關的費用，并以此為基礎，計算正常應稅額。

然而，按照意大利央行的指示，全部的資產和負債，隊及所有其他直接歸屬于資產池的資產，都應作為表外的資產和負債來處理。其結果是，源于利息的收入、資本利得，以及發行機構或購買機構所積累的其他收入，都不必繳納所得稅。這種觀點受到意大利股份公司聯合會的強烈支持。只能等待意大利的稅收部門來對這個問題做出最后的澄清了。

適用于已發行的債券之稅收制度

對于意大利國內的特殊交易機構向境外的投資者所發行的債券而言，《第130／99法令》規定對其利息收入免于預提稅款，這些境外的投資者受到意大利的限制雙重征稅條約的保護(否則，其利息收入要繳納12.5％的稅收)。

(債券的)上市

自2000年2月之后，資產支持證券已經有可能在意大利證券交易所的歐元抵押支持證券板塊上市。然而，迄今為止，根據《第130／99號法令》發行的債券是在盧森堡證券交易所上市的。

融資結構

意大利的住房抵押貸款支持證券幾乎全部被設計成浮動利率的、在時間上連續的轉手債券，以盡可能地吸引最為廣泛的投資者群體。許多抵押支持證券不是包含了漸進性回購就是包含了清盤性回購。然而，意大利證券化的一個獨有的特征是：它們總是把頭10個月設置為寬限期，在此期間，不支付任何利息和本金。這反過來又反襯出這樣的事實：根據意大利的法律，在此期間所收到的任何償付，都要繳納20％的稅收。

意大利的住房抵押貸款支持證券通常包括一個具有最先受償權的、軟的子彈償付類別，其加權平均期限大于18個月(否則，要繳納27％的稅收，除非是政府擔保的證券)；抵押池所產生的所有現金流要么存于GIC賬戶，要么再投資于合格的資產。另外，一些抵押支持證券采用了超過18個月的周轉期(也就是說，資產池所產生的現金流被再投資于購買那些符合資產池整體標準的新資產。)(見圖2和3)。

提前償付特性

意大利的住房抵押貸款支持證券一貫采用的每年的提前償付率(通過固定償付率——CPR來衡量)為3％～5％。有某些證據表明：提前償付率對利率敏感，但在我們看來，這種聯系是不顯著的。與歐洲其他國家的住房抵押貸款支持證券市場相比，意大利市場上的固定償付率要低得多。荷蘭和愛爾蘭市場的固定償付率大約為7％～15％，而英國的固定償付率為16％～20％。我們認為，意大利的提前償付率如此之低，是由于以下因素所引起的：

(1)相對較短的還款期——10～15年，使得提前償付的負擔甚重。

(2)大比例的浮動利率按揭，使得提前償付沒有益處。

(3)提前償付經常要繳納罰金。

(4)消費者的忠誠以及低效率的競爭，是一種可以消除高的提前償付率的行為模式。