關于美國次貸危機的思考

2008年3月，美國著名投資銀行雷曼兄弟宣布破產倒閉，標志著美國次貸危機正式爆發，進而像多米諾骨牌一樣，深度影響全球主要經濟體的經濟發展和金融秩序。危機還在持續，世界經濟走出低谷尚需時日。本次危機給全世界所帶來的教訓極為深刻，值得我們深入分析，剖析成因，以使我們未來能前事不忘后事之師，以此為鑒。

次貸危機始末

美國學者普遍認為，本次危機是由抵押貸款領域不健康的運行機制引發的。美國居民極少儲蓄，過度借債的消費模式是由于金融機構內在的利益驅動而得到自由放縱，政治團體所宣導的讓更多的普通人擁有住房，實現美國夢的幻覺讓低收入者躍躍欲試。房地產市場一路高歌，市場預期在未來的20年房地產市場將會一直保持牛市，次貸市場更是異常火爆。更為可怕的是，很多產品的基本假定和依據都是依靠基于房地產不斷上漲的現金流來支撐。在次貸產品近20年的發行過程中，近1.3萬億美元的次貸抵押市場中有1／3的貸款是在2006年和2007年發放的，次兩年之增長速度令人瞠目。

債券評級機構缺乏監管，推波助瀾，為了更多地收取評級費用而缺乏社會責任，評級的泛濫在一定程度上誤導了大眾投資者的決策。據統計，在次級抵押貸款業務中，只有60％的次貸業務有完整的信貸檔案，這在美國這樣一個如此注重法律文件的國家極為罕見。美國社會非常重視個人信用記錄，沒有好的信用記錄很難申請信用卡和房屋貸款，首付款通常至少為20％。但近兩年銀行不再看中個人信用，首付款也一降再降，最后幾乎無需首付了。銀行通過資產證券化把抵押貸款出售給投資者，在此過程中銀行的資產負債表得到優化，信貸資產從表內移出，降低了資本成本和風險資產，增加了大量的中間業務收入。銀行不再關心貸款風險，因為風險已經轉移到社會和投資者手上了。銀行的業務人員關心的只是業務增長所能帶來的獎金有多少，管理層關注的則是業務的增長，盈利的增加，紅利的派發和在社會上的企業形象與自我滿足。投資銀行家們更是熱血沸騰，設計出了令人應接不暇，眼花繚亂的一系列衍生產品，CDO，CDS，……，證券化被多次復制，杠桿率被一提再提。到后來，這些產品的基礎資產到底在哪里都很難分清楚了。

次貸危機對全球經濟所產生的影響表明次貸問題僅僅是個表象，遠不是問題的癥結，主要的問題是產生了泡沫。先是股票價格，之后是房地產價格，虛擬經濟形成了對實體經濟的巨大沖擊。美國泡沫經濟產生的原因主要集中在兩個方面，一是中央銀行的貨幣政策過度寬松，貨幣政策過于關注消費價格水平而忽略了資產價格的膨脹。二是全球貿易的不平衡及美國過度依賴舉債消費的發展模式。

1997年亞洲金融危機之后國際貨幣基金組織要求亞洲國家減少政府開支，提高利率水平，亞洲國家外匯儲備大量增加，這些大量外匯基于政治及經濟考量，主要投資領域為美國國債和各類債券，美元作為主要結算貨幣及美國經濟的主導地位蒙集了全球的投資資金。股市、房市、大宗商品價格以及匯率的劇烈波動使市場充濺疑慮和恐慌，市場信心在很大程度上喪失了。這些問題與金融危機相互交織，進一步加劇了危機的蔓延，美國對全球經濟高依存的發展模式使美國的經濟危機很快延伸到全球主要經濟體，冰島就是一個典型而有趣的例子。冰島位于北歐，面積10萬平方公里，人口30萬，卻是全球最富有的國家之一。近百年來，冰島通過成立商業銀行、對外大量借債、企業私有化、大幅降低稅負、強化養老基金，幾乎取消了商業銀行存款準備金等措施，經濟得到強勁發展，同時也孕育了危機的元素。截至2008年上半年，冰島對外借債達500億歐元，是GDP的6倍。隨著全球次貸危機的爆發，冰島三家主要銀行在英國等地所購買的巨額金融衍生產品使銀行瀕臨破產邊緣，國家因難以履行所欠債務而面臨破產的危險和窘地。

美國銀行業壓力測試

本次危機中，美國銀行業損失慘重，他們是金融衍生產品的持有者和銷售者，金融體系特別是銀行體系所表現出的系統性風險不僅使單個金融機構面臨破產清算的風險，更為嚴峻的是，如果銀行不能給經濟和社會提供充足的流動性，實體經濟就會進一步受到沖擊和影響，動搖社會本已脆弱的神經和信心。

為徹底了解銀行業的抗壓能力，確保銀行體系避免系統性風險和破產，穩定社會信心，美聯儲精心設計和實施了本次銀行監管資本測試計劃，也稱壓力測試。壓力測試選取了美國最大的19家銀行，測試的目的是檢驗如果經濟形勢進一步惡化，銀行為保持正常經營需要多少資本，和現在比缺口是多少。壓力測試的時間選取的是2009年和2010年兩年的時間，主要假定在基準假定和更加不利的兩種經濟情況下銀行的資源、收益、損失及資本需求。基準假定使用的是社會各界普遍的對景氣指數的預測，美聯儲沒有采用自己的研究與預測結果，以避免社會對測試結果可能采取的相應措施的預計及擔憂，造成不必要的混亂。更加不利的場景則采取了更加審慎的對經濟前景的評估。參數主要考慮GDP的增長速度與失業率的變化對經濟及銀行經營的影響。

美國經濟目前是二戰以來最為嚴重的一次衰退，失業率幾乎接近歷史最高點。壓力測試的結果對美聯儲的貨幣政策與對銀行的監管及恢復公眾信心都將會產生重大影響，因此此次壓力測試備受美國及全球的矚目。美聯儲首先給出了對貸款分類特別是次級抵押貸款、信用卡業務的平均違約率區間，各銀行根據自己的經營狀況做出判斷及選擇，通過和美聯儲交流溝通，就基本假定達成共識。測試的結果表明，全美19家最大銀行尚需1850億美元的資本以應對更加嚴峻的經濟挑戰。一些銀行在此期間已經主動采取措施增加資本，摩根士丹利、富國銀行和美國銀行率先籌集或宣布計劃募集共計300億美元以補充資本金。至壓力測試結果公布時最終還需補充的資本為750美元。需要補充資本金的銀行需要向美聯儲提交具體的融資方案，在半年之內完成融資。

次貸危機發生后，美國政府通過的財政部對金融機構的資本求助計劃起到了很好的效果，幫助許多大型金融機構渡過了難關，目前一些大型銀行的經營情況明顯好轉，第一季度的盈利水平普遍超過預期，摩根大通、摩根士丹利、高盛及美國銀行等均要求盡快償還所接受的政府援助資金。金融機構主要是不希望政府對援助企業在薪酬分配、人員招聘等方面限制，從而影響市場競爭能力。美聯儲還在對這些機構的經營狀況及經濟前景進行評估以決定何時收回援助資金。研究同時表明，中小商業銀行的境況同樣嚴峻，在全美7900家銀行中，除19家大型銀行外，如果采用同樣標準進行壓力測試，其余銀行總計還要補充240億美元資本金，它們的融資渠道更為狹窄和困難，預計將有500家中小銀行破產倒閉。

美國次貸危機的借鑒意義

美國的次貸問題使全球飽受金融危機的影響，也促使人們警醒和反思危機產生的機理和原因。

美國經濟發展模式及美國消費者行為均需要做出調整和改變。現在如果美國國債和債券持有國大量拋售美元資產，美元將迅速貶值，甚至崩潰，這對一個國家經濟而言是災難性的。近年來美國經濟持續快速發展，股票和房地產價格急速上漲，市場及社會普遍充滿了盲目樂觀情緒。2006年時任美聯儲主席的格林斯潘發表了非理性繁榮的著名演講，表達了對經濟前景的擔憂，但旋即遭到猛烈抨擊，以格老之威望尚難以撼動人們近乎狂熱的投資熱情，可以想象公眾的心態和預期。很多學者認為，如果伯南克在2006年能采取果斷措施，限制金融機構過快的增長速度和資產規模，限制衍生產品，加強金融監管，這場危機是有可能避免的。可以預計，美國政府赤字、貿易順差及國民消費、借貸標準今后都將會調整和從緊。

加強政府及金融監管已成為共識。資本主義相信市場是完美無缺的，它能糾正自身的缺陷。這場危機告訴世人，在市場機理發揮作用之前，情況有可能已經發展到難以收拾的境地。政府及監管部門應持續關注泡沫的產生和對外貿易的不平衡，中央銀行應重點關注金融體系運行的穩定性，過于寬松的貨幣政策容易導致信貸資源的不合理配置，從而導致資產價格的非理性過快上漲，一旦外在因素發生變化，即會造成對實體經濟的負面影響。對金融機構的監管應更加深入，不僅關注資本充足，還要持續關注金融機構的資產負債結構、衍生產品的生產銷售、銀行的經營管理和整個金融業的系統性風險狀況。

目前，美國國會授權參議院經濟委員會主席負責對金融業監管的調研及聽證工作，預計美國將出臺一系列金融監管立法和規則，加強對金融機構的有效監管，金融監管可能在資本充足、投資限額、業務限制、消費者保護及現場檢查等方面著重加強。分業經營及分業監管增加了對從事多種金融行業企業監管的復雜性，如何加強各監管部門之間的溝通協調和統一行動，也是面臨的課題和挑戰。

銀行應加強戰略管理和策略研究，從戰略高度重視系統性風險和量化風險，將銀行自身的傳統業務作為業務發展的核心，在開展金融創新的同時，必須對產品進行充分的風險量化評估并持續關注市場變化，不盲目追求規模擴張和超額利潤。過高的杠桿率必然導致風險的積聚和放大，使銀行處于高風險運行狀態，投資者的投資風險也在不斷積累和加劇。完善公司治理，對管理層盡職履責進行有效監督。西方代理人問題理論認為管理層不是公司的主要股東，高層經理人員因為自己及經營團隊的利益和自我實現價值的膨脹預期很多情況下不會以股東的利益為決策依據，容易形成代理人失控。次貸危機反映出來的金融機構激勵機制也存在重大缺陷。

評級機構在此次危機中所扮演的角色也不光彩，辜負了社會和市場的信任及自身所應承擔的責任。究其原因，還是利益驅動使然。因此不僅是金融機構，包括中介機構也將成為今后重要的監管對象，因為它們所釋放的信息足以讓市場風險放大甚至扭曲，對投資者的投資決策形成重要影響。

人們同時還在反思市場公允價值的理念及應用。本次危機中以市值定價的規則對風險的認識和計量顯然不足，過高估計了產品及資產價值，整個市場因此受到傷害。從審慎原則的角度，公允價值的會計準則應當得到修正和調整。

美國今天的景象不禁使人聯想起20年前的日本。日本20世紀50年代至80年代GDP持續保持在8％，創造了世界經濟發展的奇跡，日本經濟也從二戰戰敗的貧窮國躋身于世界經濟強國。80年代日本的股票價格及房地產價格一路飆升，日經指數從80年代中期的10000點上升到1989年末的40000點。日本房地產價格由高峰轉至狂跌后，使銀行資產質量嚴重惡化，許多銀行破產重組，國家經濟受到重創，日本經濟從全球增速第一跌至倒數第一，進入了失去的十年。此后日本經濟萎靡徘徊，20年后的今天仍然難言復蘇，目前的日經指數仍在萬點以下。

日本的昨天和美國的今天在很大程度上是相同的，值得我們認真研究和警醒。盡管社會制度迥異，發展模式不同，但經濟增長過程的許多規律具有共同特點。中國的銀行家和銀行業經營決策者們，從本次美國次貸危機中到底能夠看清楚什么?

對商業銀行發展存一份持恒之心。銀行是商業機構，規模增長和盈利壓力顯而易見。然而，君子愛財，取之有道。利潤是銀行家們追逐的主要目標，但并非唯一目標。銀行家們需要在頭頂同時高懸兩柄達摩克利斯之劍——利潤和風險，并有能力保持持續的業務及利潤增長。

對承擔社會責任存一份自覺之心。次貸危機產生的邏輯關系揭示，銀行實際上是危機的溫床，始作俑者。它是廉價資金充斥市場時，部分過度借債消費者的交易對手，它由“社會的蓄水池”蛻變為這場湮沒社會、席卷全球的金融海嘯的“放水人”，它是吹起經濟金融泡沫的鼓風機。潮水總要退去，銀行成了裸泳人。因此，面對業績壓力和高額獎金誘惑，銀行不僅僅要平衡利潤和風險，還須切實履行企業公民職責，勇于自律。

對金融創新存一份敬畏之心。水能載舟，亦能覆舟。創新造就了美國在全球金融中的盟主地位，卻也成為次貸危機的助推火箭，不但摧毀了挑戰者自己，其余波如此洶涌，其余燼如此熾烈，破壞性一如南亞那場海嘯或皮納圖博火山。經濟金融的運行自有自身的發展規律和節奏，深思熟慮，謀定而后動，當為金融創新始終不棄的上上之策。

對信貸“大躍進”的市場躁動存一份平常之心。2009年在全球經濟異常嚴峻的背景下，中國經濟在政府主導的投資推動下，經濟保持了平穩的增長，避免了可能的衰退，全年經濟有望實現預期8％的經濟增長，可謂一枝獨秀。同時，我們也要十分清醒地認識到，本輪經濟增長政府推動和信貸投入起了決定性作用，出口特別是消費拉動明顯不足，經濟運行中的深層次、結構性矛盾依然十分突出。上半年全社會貸款增加7.4萬億，比2008年4.9萬億的全年貸款增長量還高出50％，全年信貸增量至少超過10萬億。銀行貸款的投放普遍大大超過計劃，增幅大大超過往年，許多銀行上半年的貸款增長都已超額完成全年增長計劃。

歷史經驗表明，過快的信貸增長給銀行的信貸資產管理帶來很大的難度，往往伴隨較高的信貸風險，如果這種情況持續下去，銀行業資產質量令人擔憂。過于寬松和低成本的信貸來源往往伴隨著重復建設和低效能項目，社會資源難以得到有效節約和利用，相當一部分項目的經濟效益和社會效益都很難得到保證，投資項目的失敗最終將由銀行系統買單，銀行的資產質量對實體經濟和經濟體系的健康運行影響十分重大。

(作者系上海浦東發展銀行股份有限公司深圳分行行長)