股票市場對管制政策的反應研究

摘要中國股票市場是一個“政策市”，政府經常有意識地運用一些政策手段調控股市的波動。本文通過實證研究表明政府運用管制政策不但不能穩定股市政策，反而會造成較強的股市短期波動。

關鍵詞股票市場 管制政策 股市波動

中圖分類號:F8文獻標識碼:A

中國股票市場始于20世紀80年代初，從其誕生以來就具有兩個鮮明的特點:一是股市波動劇烈，二十幾來年已經經歷了幾次大起大落;二是政府有意識地運用管制政策如股票發行和上市速度、政府領導人的講話、甚至《人民日報》社論等來調控股市運行，使股市表現出明顯的“政策市”特征。這些政策的目的是試圖根據股市波動情況來調控股市，使其在政府理想范圍內運行。由此，帶來一個非常值得研究的問題，即我國的宏觀政策在多大程度上影響著股票市場的運行?應當如何評價中國股票市場宏觀政策?本文擬對上述問題做一實證分析。

1 文獻回顧

有關政策對股市波動的影響，美國學者Rigobon and Sack(2002)檢驗了美國貨幣政策對股票價格指數的影響，發現股票價格指數對貨幣政策具有明顯的負向反應。短期利率上升25個基本點，將導致標準普爾500指數下降1.9%。茆詩松等(1997)對上海股市1995年1月1日至10月31日共208個交易日中政府頒布的各種政策、股票擴容、以及發布政策消息和擴容消息對股市的影響進行了實證研究，發現這三大因素對上海股市的影響達到股市總波動的75%，特別是政策因素對股市的影響達到44.59%，說明政策因素構成了股市異常波動的主要原因。呂繼宏、趙振全(2000)對股票市場的政策干預效應進行了研究，認為政策干預對股市具有很大的影響。他們認為市場對異常波動反應的有效性取決于產生異常波動的原因，當異常波動是由政策干預引起時，市場反應取決于政策前景，并存在著延遲反應，從而認為在政策干預下，市場反應沒有達到有效;而當市場波動是由市場本身引起時，市場反應同有效市場理論相符。他們從整體上否認中國股票市場的有效性。魏玉根(2001)運用事件研究法對上海股市受政策干預的影響進行了統計分析。他的研究結果是:在政策公布的第一個交易日后，累積異常收益率并未呈現水平波動。其中利好政策出臺前，累積異常收益率呈向下運動趨勢，而在利好政策出臺后累積異常收益率被迅速拉上，相反，利空政策出臺前累積異常收益率有一段呈向上運動趨勢，而在利空政策出臺后累積異常收益率被迅速拉下，這說明我國股市政策有較強的反市場走勢的特征。而且他的研究結果還表明股市對政策干預存在明顯的提前反應現象，說明市場存在一大批“消息靈通”人士。因此，他從總體上否認了上海股市的半強式有效性。此外，潘偉榮、梅雪(2002)、胡金焱(2002)研究了滬、深兩市的異常波動，發現股價的異常波動幾乎都與政策出臺相對應，政策以52%的比例位居影響股指原因的第一位。王春峰(2003)運用事件研究方法檢驗了中國股市對政策性信息的過度反應問題，采用4個典型的政策事件進行實證分析，結果表明:中國股市對政策信息存在過度反應，市場尚未達到半強有效;與針對收益信息的同類研究結果相比，政策對市場具有更重要的影響作用，從而體現出較為明顯的“政策市”特征。

2 實證分析

2.1 樣本選取與數據來源

股價指數本文采用1991年1月到2007年12月上證交易所的數據。數據來源于大智慧軟件，此外我們選取了中國股市從1991年1月到2008年12月所發生的主要政策事件，數據來源于新浪財經(http://finance.sina.com.cn)的證券市場大事記。

2.2 樣本篩選原則

(1)政策性。是管理當局旨在調控股市波動的政策手段。主要包括證券委、證監會、中國人民銀行、財政部、上交所等監管部門所發布的對于股市波動有引導和調控作用的政策，以及政府重要會議、領導人的講話和重要報刊所發表的評論等。包括股票發行和上市速度、印花稅的調整、媒體發布的重要言論等。(2)有影響力。所選政策對A股市場理論上要有一定程度的影響，包括對進人股市的資金限制，影響A股資金供給的政策，交易的手續費，漲跌停的規定，控制新股上市的進度等規定。在這兩個原則的指導下，需要剔除以下政策事件:(1)對股票市場沒有沖擊的政策事件，如將現行正常運行機制的一些規則以法律、法規的形式固定下來，可以認為這一政策事件對現行市場沒有沖擊，不作為股票政策事件進行研究。(2)剔除只與B股與基金有關的政策，因為本文考慮的是對A股有影響的政策。(3)剔除那些只對有關個股有影響的處罰或規定。(4)剔除那些有關保證A股正常運行，而又不會對其產生沖擊的政策，如股票指數的計算，從業人員的資格確認等。(5)因為本文采用的股票指數為上證指數，因而剔除深交所發布的對上證指數影響極小的有關政策。依據以上的樣本選取原則，我們共得到204個樣本，其中有61對樣本的政策發布日期前后在10天之內，我們將其合并，因此共有143組(ACARs，ACAR，)樣本。

2.3 檢驗方法和結果

本文采用事件研究方法，以(-m，m)(其中m=5)為時間窗口來計算政策公布前后10天的日平均超額指數收益(ACARs)，它衡量政策發布前后較短時期內的股票指數收益。ACARs的計算公式為:

Rt=(Pt-Pt-1)/Pt-1

CARs=Rt，t∈(-5，5)

ACARs=ACRs/(3m+1)，m=5

其中Pt為第t日的上證指數，Pt-1為第t-1天的上證指數，CARs為政策公布前后的累計超額指數收益，ACARs為日平均超額指數收益。同時，我們還計算一個政策公布后的(-3m，3m)(其中m=5)的較長的時間窗口的日平均超額指數收益(ACAR1)，這個指標衡量政策發布前后較長時間的股票指數收益。ACAR1的計算公式為:

CAR1=Rt，t∈(-15，15)

ACAR1=CAR1/(9m+1)，m=5

首先我們檢驗143個政策事件樣本中有多少比例造成了股市波動。為此計算了p=ACARs/ACARI，其中p為短期日平均超額指數收益與長期日平均超額指數收益的比(倍數)。因為政策主要影響短期日平均超額指數收益，而對長期日平均超額指數收益的影響由于時期的拉長而被平滑掉，因而對其影響較小。所以，如果p值大于1，那么政策就對股市波動有影響，p值越大，影響越大。所得p的統計結果如表l:

表1政策事件對股指波動的影響

從表1可知，p>1的樣本占總樣本的比重為67.8%，也就是說，有67.8%的股市政策造成了股市波動，而只有32.2%的股市政策不造成股市波動。p>1.5的樣本占總樣本的比重為59%，樣本均值為3.62，p>2的政策占樣本數的比重為49.6%，樣本均值為4.09，表明有一半的股市政策會造成股市劇烈波動，59%的股市政策會造成股市較大的波動。接下來檢驗股票市場對政策事件的反應程度。為此建立一個政策事件時點附近的短期日平均超額指數收益(ACARs)與長期日平均超額指數收益(ACAR1)之間的線性回歸方程:

在該方程中，系數b表示股市政策發布后短期日平均超額指數收益對長期日平均指數收益的反應程度。如果b>1，那么政策公布后短期日平均指數超額收益比長期日平均指數超額收益波動要劇烈，也就是說政策的發布導致了股票指數的波動，b的大小衡量了股市波動的程度。在作回歸分析之前，先對ACARs與ACAR1，用pearson方法進行相關性分析，得到Pearson相關系數為0.849，在1%(雙尾)的水平上顯著。

運用SPSS統計軟件得到回歸結果如下:

ACARs=0.046+1.671*ACAR1

R2=0.859AD-R2=0.716

P=0.037

由回歸結果可知，AD-R2值為0.716，且在1%水平上顯著，說明且擬合優度較好。因為所得回歸系數b=1.671>1，表明政策對股價指數的波動有顯著的影響，其影響程度平均來說是一個股市政策的發布會導致短期日平均股指超額收益是正常水平的1.671倍。這一結果進一步論證了股市政策會造成較強的股市短期波動。

3 結論和政策建議

實證結果表明，管制政策會造成和加劇股市的過度波動。即使政府出發點是想穩定股市，但由于股票市場具有自身的運行規律。人為的干預只會加速股市的波動。政府在制定政策的時候應該遵循市場規律，只有這樣才能促進股市的健康發展。

參考文獻

[1]許均華.李啟亞.宏觀政策對我國股市影響的實證研究.經濟研究，2001.9.

[2]鄒昊平.政策性因素對中國股市的影響:政府與股市投資者的博弈分析.世界經濟，2000.11.

[3]金貞潔.事件研究方法最新進展及中國的實證研究，商業時代，2005.17.

[4]胡金焱.政策效應、政策效率與政策市的實證分析.經濟理論與經濟管理，2002.8.

[5]魏玉根.政策干預上海股市行為的統計分析，統計研究，2001.2.

[6]王春峰. 中國股市的過度反應與“政策市”現象實證研究. 西北農林科技大學學報，2003.7.

[7]陳浪南.我國股利政策信號傳遞作用的實證研究，金融研究，2000.10.

[8]杜松林.政策性因素對中國股市影響的博弈分析，重慶工商大學學報(西部經濟)，2006.4.

[9]張純威，石巧榮.中國股市“政策市”特征的形成機理方析，鄭州大學學報(哲學社會科學版)， 1998.2.

[10] 項韶明，王方華.中國股市的政策特征和誘因.當代財經，2004.3.