２００９年仍將是動蕩的一年

自2007年8月次貸危機大規模爆發至今已有一年半，金融危機愈演愈烈，實體經濟的收縮遠大過預期。全球金融海嘯的特征是突發性和高蔓延性。意外隨時可能發生，不過經過一輪去杠桿化和價格調整，金融市場火燒連營的能量已大幅降低，同時各國政府嚴陣以待、通力配合。因此，出現雷曼兄弟倒閉后那種失控狀況的可能性減小了，但是制造危機的溫床依然存在。2009年，至少有5個風暴隨時可能出現。

CDS市場銀行同業拆借利率被央行的零利率政策打壓下去了。不過，公司債市場利率仍然高企，銀行惜貸情況依然嚴重。如果這種情況得不到迅速改善，一批企業會倒閉，大量公司債將無法償還。公司債出事，勢必牽連到它們擔保的保險公司和投資銀行。

新興市場 依賴外債的新興經濟體都陷入了流動性危機，匯率急劇貶值，俄羅斯和東歐國家是其代表。以為能源與商品價格只升不降的原材料輸出國，也多出現財政困難，政府過高估計了稅收水平，民間的投資活動和借貸比率也偏高。新興市場的金融資產價格往往具有聯動性， “一國出事、一片遭殃”，惡性循環曾在過去多次出現，目前東歐形勢尤其高危。

歐洲銀行金融海嘯中，美歐銀行同遭重創。由于本土借貸機會有限，歐洲銀行一直在新興市場十分進取，對東歐更是如此。東歐貸款隨時可能演變成歐洲版的次貸陷阱，而月，歐洲多數貸款為“先借美元債再貸美元款”的資產負債表擴張，美元利率、歐元匯率、新興國家資信、自身信用評級等，任何一環出問題便可能帶來歐洲銀行的大損失。

歐元疑惑歐元本身就有先天缺陷——在眾多主權財政之上硬加統一的貨幣政策，金融危機和經濟衰退，會將這個缺陷放大。西班牙、葡萄牙的主權評級已被調低，法國也有被降級的危險，再加上歐盟在東歐的伙伴所面臨的苦境，歐洲銀行目前已經處于高風險狀態。另外歐洲的實體經濟惡化遠較預期嚴重，恢復前景可能遭市場質疑。

美國國債泡沫以目前的經濟形勢和金融網境來看，美國2009年舉債甚至可能突破3萬億美元。山姆大叔的償還能力其實很值得懷疑，起碼國債的價格與其潛在的風險不成比例。當避險天堂成為最不安全的地方時，一旦資金撤離，美國國債市場的泡沫可能爆掉。美國國債既是許多金融資產的定價錯，也是大量財富的聚集地，一旦有事，必然影響深遠。

金融風暴其實也只是2009年節月表上的一部分，而且多是潛在風險。實體經濟衰退程度估計會超出許多人的想象。經濟惡化往往有前兆可尋，未必有金融危機那樣的突然，但波及面將更廣，所造成的損失可能更大。

失業是實體經濟惡化的標志性指標。筆者估計，2009年底美國失業率將超過9％，歐洲12％，日本5.5％，新興市場最大20個經濟體平均為7％。這是20世紀70年代石油危機以來最嚴峻的就業形勢。加上信貸收縮，全球消費失速難以避免，而此勢必導致企業盈利倒退，投資停滯，再帶來新一輪倒閉和裁員。失業同時引發消費信貸壞賬上升。

與2008年初相比，今年金融市場的不確定性一樣多，實體經濟的惡化程度更甚。不同的是，金融資產價格下跌和杠桿的調整，釋放出部分風險；政府和銀行刺激經濟，干預市場的決心更大。2009年，仍將是動蕩的一年。