論資本結構理論對我國上市公司融資的影響

摘要：資本結構是指企業全部來源中權益資本與債務資本的比例關系，由于資本結構通過資本成本直接影響企業價值的高低，所以，資本結構理論即資本結構與企業價值關系的理論歷來是經濟學家研究的重點。它與投資理論。股利政策理論并稱為“財務理論的三大核心內容”。本文通過對資本理論的綜述，分析了我國上市公司的融資現狀，以期為我國公司的融資決策提供一些有益的啟示和借鑒。

關鍵詞：資本結構優序融資理論

1現代資本結構理論發展概述

人們對資本結構有著若干不同認識。最早提出資本結構理論這一問題的是美國經濟學家戴維.杜蘭德，杜蘭德認為，早期企業資本結構是按照凈收益法、凈營業收益法和傳統折中法建立的。經過長期的理論探討，資本結構理論已經相對完善。最有影響的資本結構理論便是莫迪格萊尼與米勒提出和創建的MM理論。又出現了權衡理論和優序融資理論，開拓了資本結構理論研究的一個更為廣闊的領域。這兩個理論對我國企業優化資本結構有著重要的借鑒意義。

1.1 MM理論及其修正MM理論是現代資本結構理論的基礎。最初的MM理論，即由美國經濟學家莫迪格利安尼和米勒(Modiglilani、Miller，1958)所闡述，在不考慮公司和個人所得稅、沒有交易成本、完全信息等嚴格的假定條件下，且企業經營風險相同而資本結構不同時，企業的市場價值與其資本結構無關，此即著名的“MM”定理。修正的MM理論，把公司所得稅的影響引入原來的分析框架中。由于企業債務利息的支出作為財務費用計入成本，減少了應納稅收入，因而負債有節稅的效果，能增加企業的市場價值。因此，最佳資本結構是完全的債務融資，而不是股權融資，債務融資應處于企業融資的最優先位置。

然而，由于上述結論與現實經濟情況仍不一致。20世紀70年代后期產生了一種新的資本結構理論，即權衡理論。該理論認為，制約企業無限追求稅盾效應或負債最大值的關鍵因素是由債務上升而形成的企業風險及其他費用。因此，企業最佳資本結構應該是在負債價值最大化與債務上升所帶來的財務危機成本及其他費用之間的某一平衡點上。這一理論實際上是肯定了股權融資在企業融資中的必要性及應有位置，但卻并沒有否定債務融資的優先性。

1.2優序融資理論梅耶斯、麥盧夫、羅斯(Myers，1977：Majluf、Rossl984)等學者則放棄了MM定理中充分信息這一假定，從信息不對稱的前提出發，根據信號傳遞假設提出了企業融資先后次序的理論，即優序融資理論或啄食順序理論(pecking orden。該理論認為，企業內部人(如經理)對企業經營狀況、投資風險及未來收益等情況的了解肯定比外部投資者要多，企業內部人對企業融資結構或方式的選擇及其過程本身都將為外部投資者傳遞一系列有用的信息，外部投資者據以作出投資決策，并影響企業的市場價值。當企業提高債務時，相當于經理預期企業將有更好的經營業績，否則企業的破產將使經理遭受嚴厲懲罰，因而，股票融資會被投資者視為企業經營不良的信號，投資者不愿購買該企業的股票，從而低估企業的市場價值，為了避免股票定價過高的損失，企業的融資順序為：內部融資、債務融資、發行股票。

2中國企業融資現狀及其原因分析

。長期以來，融資問題是困擾我國上市公司經營發展的一大瓶頸。除融資渠道不暢外，融資方式無序、融資決策不當也是問題的重要表現。如有的公司不重視內部積累，過度依賴外源債務融資，致使盲目擴張的公司負債累累，經營難以為繼；有的公司上市后，長期資金來源以股權融資為主；也有的公司經營思想過于保守，不重視外部融資，做不大做不強，等等。上述問題已嚴重影響著我國一些企業的健康發展。

中國企業融資難原因具體分析如下：

2.1國有資本的產權界定不清晰。由于國有商業銀行與國有企業的產權均屬國家，銀企之不存在真正意義上的債權債務關系，不必擔心因不能按時償債而對自身的信譽與生存發展的威脅，因而沒有還款的內在壓力和自我約束能力，本應成為硬約束的銀行債務在我國卻變成了軟預算約束。同樣由于國有資本的產權界定，融資成本本應很高的股權融資卻因其約束較少且實際成本低廉而成為我國上市公司最為偏好的融資方式。因此，我國企業在融資結構安排上，內源性融資較少也就順理成章了。

2.2缺乏有效的激勵約束機制。融資方式的選擇對公司治理結構有非常重要影響。而我國上市公司存在委托一代理關系不明確、所有者虛位問題，沒有真正建立股東會、董事會、監事會和經營者之間相互制衡的治理結構，經營者只擁有剩余控制權而沒有剩余索取權，容易使經營者產生作出逆向選擇，公司控制效率低下，因此在融資方式上傾向于選擇外源性融資。

2。3長期低折舊率政策的影響。我國對固定資產折舊方法的選用有著嚴格規定，除某些科技含量較高、技術進步較快的行業可采用加速折舊方法外，一般都必須采用平均年限法。而且，我國企業固定資產折舊年限較長，這使得我國企業折舊計提嚴重不足，內源性融資能力有限。

2.4資本市場不發達，機構投資者發展滯后。目前我國資本市場發育不完善，融資工具缺乏，并且我國債券市場發展緩慢。資本市場力量不足以解決公司的代理問題。投資者難以依靠市場對企業進行有效的監督。另一方面，在國外成熟的資本市場，比如美國，公司治理結構的發展趨勢是市場治理，其表現在于機構投資者可以影響上市公司的治理，他們不單純為取得交易收益而投資，而且還可以有效地降低代理成本。

3資本結構理論對我國上市公司的理性融資的啟示

資本結構理論雖然產生于西方成熟市場經濟環境，其結論不完全適合我國企業的發展，但我國企業的上市作為經濟市場化的產物，決定了資本結構理論對于解決其融資問題仍有重要的啟示，可以說具有理論和方法論上的指導意義。

3.1遵循偏好順序，注重債務融資最新發展的資本結構理論盡管各個流派對融資結構的認識視角不同，但企業的融資結構影響著企業的市場價值，根據企業的融資優序理論，應先內源融資，再債權融資，最后才是股權融資。因此我國企業在融資時應該考慮到債務融資的節稅作用，企業市場價值與債務融資比例成正相關關系，只有當債務融資超過一定點時破產成本和代理成本增加才會抵消節稅利益。因此，企業應充分利用負債經營的好處，保持一定的債務比例。其次，債務融資對經理產生的激勵作用大于股票融資的激勵作用，企業舉債可以降低由于所有權和控制權分離而產生的代理成本。只有在更大的債務壓力下，才能迫使經理努力工作，提高管理效率，以避免企業破產。因此，有時債務融資向市場傳遞的是高質量的積極信號，而股權融資則是一個不被投資者看好的消極的市場信號。

3.2放松利率管制，實行浮動利率我國利率體制最大的特點是政府管制，不同類別的貸款利率差別，并不體現其風險程度，而僅僅體現貸款期限的差別。這種體制的直接結果是，借貸市場上越是高風險項目，越喜歡去爭取貸款，從而導致銀行的資產質量幾乎無法控制。按照融資結構理論，最理想的方式是由債券市場決定借貸資本的利率。但這一點在我國短期內難以完全實現，因為不是所有的企業都有資格在債券市場上發債，再就是債券市場的發育也需要一個過程。所以放開利率顯然是比較理想的出路。但限于國家整體改革過程的制約，放開利率非一蹴而就之事。比較可行的做法是給銀行一個利率浮動范圍，賦予銀行在該區間內確定利率的權力。這樣利率才能比較接近地反映企業的融資成本。

3.3發展資本市場，促進直接融資長期以來，我國企業以間接融資為主。直接融資少，且渠道單一，資本結構不合理，證券市場發展緩慢。我國資本市場的發展存在著結構失衡的現象。在這種情況下，繼續依靠銀行體系來集中配置儲蓄資源，其決策效率未必很高。發展直接融資，把儲蓄資源的投向決策權還之于民是化解上述隱患的現實選擇。資本市場本身就是企業價值的評價市場，而它的發達程度與企業價值不斷提高之間有一種正反饋關系。面對一個有效的市場，企業的任何決策，包括融資結構決策，都必須審慎從事。決策科學性的提高，必然帶來公司價值的提高，從而必然使進一步融資變得比較容易。

3.4調整融資結構，適應企業發展企業的融資結構應保持相對穩定，但隨著企業經營規模的擴大或經濟環境的變化，融資結構也須作相應的調整。若企業管理者期望增大控制權，那么調整股權與債權的比例，便是控制企業的一種有效調節手段。融資結構的調整還要考慮資金成本、風險因素影響等問題，其遵循的原則就是融資工具的現金流出量的期限結構及法定責任必須與企業資產預期現金流入量及風險相匹配；當前融資需求與企業持續發展融資需求相平衡。保持財務靈活性和持續融資能力與降低融資成本相配合。盡可能降低融資的成本，以提高股東的市場價值。在實際中，不同性質的企業對融資方式和融資成本會有不同的考慮和側重。對穩健經營性公司，公司未來的資本性支出都不大，經營現金流量和收益相對穩定，增加債務并不會明顯影響公司的財務資信等級，通常采用長期債務融資方式，由于債務融資通常成本低廉，可滿足融資成本小于投資回報的基本性要求，提高股東價值。對高成長性公司，業務的擴張快，投資的預期回報率高，同時經營的現金流往往不穩定，財務風險較大，債務融資不能保證資本擴張和業務擴展的需要，一般采用股權融資方式。股權融資的成本雖高，但由于一旦公司經營成功，投資的回報率遠超過股權的融資成本，對股東的價值并不造成損失。