淺談優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的措施

摘要：我國對公司資本結(jié)構(gòu)研究的不足，對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，研究其資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀、形成原因、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化措施等問題。所以對上市公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，具有重要的戰(zhàn)略意義。至于企業(yè)，關(guān)鍵的是完善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，并采取措施鼓勵上市公司積極參與債券籌資。

關(guān)鍵詞：上市公司融資資本市場債券市場

0 引言

在現(xiàn)代企業(yè)理財行為中，資本結(jié)構(gòu)已成為影響和制約企業(yè)經(jīng)營管理活動的重要因素。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出高負(fù)債比率的外在特征，這一突出矛盾不僅嚴(yán)重影響了國有經(jīng)濟(jì)正常經(jīng)營活動的開展，而且阻礙了國民經(jīng)濟(jì)的宏觀運(yùn)行和國有企業(yè)經(jīng)濟(jì)活力的發(fā)揮。針對我國對公司資本結(jié)構(gòu)研究的不足，有必要對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，研究其資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀、形成原因、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化措施等問題。

1 我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否合理直接影響到公司經(jīng)營業(yè)績和長遠(yuǎn)發(fā)展。而上市公司是我國企業(yè)發(fā)展的方向，其健康穩(wěn)步的發(fā)展，對整個國民經(jīng)濟(jì)起著至關(guān)重要的作用，所以對上市公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，具有重要的戰(zhàn)略意義。按照資本結(jié)構(gòu)理論，由于負(fù)債的節(jié)稅效應(yīng)，適度的負(fù)偵對于企業(yè)降低籌資成本具有財務(wù)杠桿效應(yīng)，一定比例的負(fù)債可以大大降低企業(yè)的綜合資本成本，并且從理論上講，以股東財富最大化為目標(biāo)的上市公司在籌資戰(zhàn)略的決策上必然以追求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)為前提。

1.1 資產(chǎn)負(fù)債率總體水平偏低 根據(jù)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論，在公司負(fù)債不超過一定比例時，負(fù)債的公司因能夠獲得所得稅抵減利益和杠桿利益，從而比無債或低債的公司有著更高的市場價值。因此，公司在經(jīng)營狀況較好時，應(yīng)多舉債以降低加權(quán)平均資本成本，提高公司的市場價值。上市公司每年的資產(chǎn)負(fù)債率均在50％左右，而全國企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率均在60％左右，我國上市公司的資產(chǎn)負(fù)債比率相對較低。

1.2 負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動負(fù)債水平偏高 負(fù)債結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)的另一個重要的方面，它是指上市公司借人資金的期限結(jié)構(gòu)、債源結(jié)構(gòu)、利率結(jié)構(gòu)等。我國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率總體水平偏低，但流動負(fù)債占總負(fù)債的比重卻較高。一般而言，流動負(fù)債占總負(fù)債的一半是較為合理的，若比率偏高，會導(dǎo)致上市公司在金融市場環(huán)境發(fā)生變化：如銀行利率的上升時出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)的困難，這樣會增加上市公司的信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險。

1.3 存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好 中國上市公司股權(quán)融資偏好的具體行為主要體現(xiàn)在擬上市公司上市之前有著極其強(qiáng)烈的沖動去謀求公司首次公開發(fā)行股票并成功上市；公司上市之后在再融資方式的選擇上，往往不顧一切地選擇配股或增發(fā)等股權(quán)融資方式，以致形成所謂的上市公司集中性的“配股熱”或“增發(fā)熱”。

2 我國上市公司資本結(jié)構(gòu)原因分析

2.1 一股獨大推動了上市公司股權(quán)融資行為 根據(jù)網(wǎng)上公布的統(tǒng)計結(jié)果，截至2005年4月末，深、滬兩市上市公司國有股和法人股持股數(shù)占總股本的63.94％，國有股所占比例居絕對統(tǒng)治地位。這是我們探討上市公司負(fù)債偏低原因時必須考慮的一個事實。基于這一事實，我們能夠得出兩個結(jié)論：①我國上市公司的主體是國有企業(yè)經(jīng)過改制而成的，上市背后有著很深的政策背景；②上市后大部分公司的絕對控制權(quán)仍然集中在大股東手中，存在著嚴(yán)重的股權(quán)集中現(xiàn)象。因而，我們在分析時，必須以資金的使用者即投資者作為分析對象來考察，而不能從表面上以上市公司作為分析對象，對象的錯誤確定只能得出錯誤的結(jié)論。透過上市公司股權(quán)融資的表象看，實際上是大股東在融資。

2.2 公司治理結(jié)構(gòu)不合理 公司治理結(jié)構(gòu)是要解決所有權(quán)和控制權(quán)分離而產(chǎn)生的問題，即股東與管理者的關(guān)系問題。那么，我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)效率又如何呢?一方面，很多上市公司的主要大股東是由原主管部門剝離出來的原國有企業(yè)，其股票不能上市流通，即通常所說的法人股；另外還有一部分為國有資產(chǎn)管理局代為管理的國家股。這兩種股權(quán)在上市公司總股權(quán)中比例最大。但是，由于這些股權(quán)不屬于個人而屬于國家所有，且國家也難以對管理者做出評價和獎懲，使得大股東明顯缺乏監(jiān)督公司的激勵機(jī)制，有時甚至出現(xiàn)所有權(quán)虛置缺位的情況，另一方面。廣大的小股東既無監(jiān)控公司的動機(jī)，也無監(jiān)控的能力。我國持股散戶尋求的是短期買賣差價利潤，而并非著眼于公司的股息收人或長期增長。突出的證明即投資周期短，換手率極高。顯然，小股東不具有監(jiān)控企業(yè)經(jīng)理行為的激勵，更不用說監(jiān)控能力了。

2.3 資本市場發(fā)展不均衡 我國的資本市場無論是債券市場還是股票市場，均遠(yuǎn)未達(dá)到有效的階段，從而導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)的變動對企業(yè)價值并不會產(chǎn)生太大影響。我國的企業(yè)債券市場同樣也處于發(fā)育不完全的非市場化階段。可見，由于我國資本市場發(fā)展落后和其他一些現(xiàn)實原因，導(dǎo)致了債權(quán)融資成本和股權(quán)融資成本在我國的逆轉(zhuǎn)，股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資成本，既有悖于現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，也與國際上的融資潮流相左。而企業(yè)強(qiáng)烈偏好于股權(quán)融資正是針對目前資本市場發(fā)展?fàn)顩r的理性選擇。

3 優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的措施

3.1 加大債務(wù)比例 在上面的分析中，我們得知，我國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率總體水平偏低、存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好等特點，所以應(yīng)加大資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本的比例。在我國目前來說，增加資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本的比例有三大作用：一是可以降低股權(quán)代理成本，減少股東利益向經(jīng)理轉(zhuǎn)移。二是可以減少經(jīng)理層進(jìn)行超額在職特權(quán)消費的現(xiàn)金流量。三是可以有效管理籌集的資金。由于我國上市公司是國有股“一股獨大”，小股東對上市公司籌集資金的運(yùn)作基本上沒有任何約束力，所以我國許多上市公司將從股市上籌集的資金或閑置或挪做它用。

3.2 優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu) 我國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的一個非常重要的因素。在上面我們得出我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有四大特點，即股權(quán)結(jié)構(gòu)人為復(fù)雜化；股權(quán)過于集中；國家股、非流通股比重大；公司高層管理人員持股比例嚴(yán)重不足。只有通過優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，使股權(quán)結(jié)構(gòu)變得合理，公司的融資行為才會更加合理。

3.3 發(fā)展和完善債券市場 我國債券市場相對于股票市場的蓬勃發(fā)展，表現(xiàn)出較嚴(yán)重的滯后性(由以上有關(guān)分析可以看出)，制約了上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。要加快我國債券市場的發(fā)展應(yīng)著眼于以下幾個方面的改善：①改善對企業(yè)偵券市場的宏觀管理，減少行政干預(yù)。②大力發(fā)展企業(yè)債券流通市場。債券流通市場的發(fā)展主要在于“硬件”方面。③要規(guī)范債券市場參與者的行為。債券市場的參與者主要是指債券市場的中介機(jī)構(gòu)和從債券市場籌資的企業(yè)。至于企業(yè)，關(guān)鍵的是完善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，并采取措施鼓勵上市公司積極參與債券籌資。其中最重要的是要加強(qiáng)債券市場的資信評估工作。