Ｍｍ定理在中國的應用

李姝沉

[摘 要]本文簡要介紹了含稅形勢下的MM定理，簡要闡述了MM定理的缺陷，并將MM定理與中國具體實際聯系結合起來，從假設和理論方面分析這一定理在中國的實用性。

[關鍵詞]MM定理 有稅 資本市場 避稅效應

一、MM定理簡述

MM定理探討了無稅和有稅兩種情況，揭示了債務的避稅效應，在無稅情況下，無論何種資本結構，總資產是不變的，而在有稅情況下，有稅的總資產大于無稅的總資產。且債務杠桿比例的上升會使總收益上升，當然，風險也是隨之上升的。因為無稅收的MM定理不現實，所以這里只討論有稅收的MM定理。

1963年莫迪格安尼和米勒發表了《公司所得稅和資本成本：一種修正》一文，放寬了其初始模型的假設條件，首次將公司稅引入MM定理，并在此基礎上重新得出2個命題：命題一，無杠桿公司的價值等于公司稅后企業的現金流量除以公司權益資本成本，有杠桿公司的價值等于同類風險的無杠桿公司的價值加上節稅效應。公式為V_U=EBIT*（1-T_C）/r_0，其中EBIT是公司稅前的現金流量，TC是公司稅率。表示，在考慮了公司所得稅后，有杠桿時的公司價值要高于無杠桿時的公司價值，并且杠桿越高，即負債越多，節稅效應越大，企業的價值越高；當企業負債達到100% 時，企業的價值達到最大。命題二，有杠桿公司的權益資本成本等于同類風險的無杠桿公司的權益資本成本加上風險溢價，風險溢價則取決于公司的資本結構和公司所得稅率。公式為r_s=r_0+B/S*（r_0-r_B ）*（1-T_c）。表示在考慮了公司所得稅后，雖然權益資本成本還會隨著杠桿的提高而上升，可是其上升幅度低于不考慮公司所得稅時上升的幅度。因此，企業使用的杠桿越高，它的加權平均資本成本就越低，企業的價值就越高。當然，在現實條件下還要考慮到企業的破產成本，即杠桿度越高，企業負債越多，企業破產的概率就越大。破產成本是指企業破產造成的直接成本和間接成本，而并非指破產風險。此外，MM定理還發展出了考慮個人所得稅的米勒模型。

二、MM定理的缺陷

（一）從假設來說，MM定理的假設過于嚴格，脫離實際，在實際操作中完美的資本市場，企業和個人貸款的同等條件都是不現實的。

（二）沒有實證檢驗的支持。大量學者希望通過對影響資本結構的因素及最優資本結構的實證研究來證明MM定理的有效性，但結果并不理想，如同MM定理中給出企業一定有一個最優資本結構，但是卻得不出這個結構的具體結果。

（三）MM定理的討論僅僅停留在靜態層面，對于宏觀經濟環境的變化和企業自身經營目標或者資產結構的變化沒有給出相應的分析。

三、在中國的適用狀況

（一）從假設來說MM定理假設有完美的資本市場，在現實中也就是高度發達的資本市場，包括1）投資者個人可以按與企業完全相同的條件借債，這在高度發達的資本市場可能可以實現，但在我國，個人借債的利率明顯高于企業借債的利率，這大部分是由于我國信用機制不完善，個人借債的逆選擇和道德風險都很大，銀行為規避風險對個人借債要進行嚴格的信用審批并且要求很高的利率，并且中國銀行以四大國有為主，不需要進行激烈的競爭，所以銀行沒必要冒很大收不回貸款的風險來爭取個人這種小型客戶。當然近幾年由于銀行體制改革，競爭相對提高，銀行也開始爭取個人客戶，可是銀行看中的都是有一定資產規模的客戶，這些客戶往往信用較好，但畢竟只占少數。相比之下，企業作為大客戶往往享受較低的貸款利率。但從總體上說，我國借貸市場遠遠不夠發達，不管小額還是大額。2）市場完全競爭，保證股價一致，避免套利，這在我國也是不現實的，我國的資本市場受政策影響很大，股價并不能反應公司的真實價值，上市公司普遍都是在某一行業具有壟斷地位或寡頭地位的大型國有公司，對它們來說不存在完全競爭。3）所有相關信息的可獲取性平等。也是由于我國資本市場不發達，機構投資者往往可以獲得多于散戶的信息，大投資者和被投資企業勾結進行內幕交易，犧牲廣大中小投資者的利益獲取暴利。4）沒有交易成本，在中國資本市場交易成本是很高的，我國股票交易要對雙方征收5‰0的印花稅，還有相對高額的傭金，單筆交易成本大約4.5‰左右。

（二）MM定理認為債務擁有良好的避稅效應，公司所得稅越高的國家，應該采取越高的債務比率，但是在我國這一避稅效應大打折扣，主要有兩方面的原因。一是我國債務融資比例很小，從銀行借款，銀行有嚴格的借款要求，要考察借款企業的未來還款能力，信用等級，投資的項目等，企業也不愿意被銀行派進一個董事或高管時時監督；債務融資的另一個渠道是發型債券，而在我國，一般公司是不允許發行債券的，只有少數幾個超大型國有企業有這一權利。因此債券融資也不現實，雖然我國上市公司也不多，但相比之下，公司還是偏向股權融資一些，畢竟一次可以融得巨大數額，而且可能成本相對債權融資低一些，這就與籌資順序理論矛盾了。這也從另一個方面折射了MM定理在我國的使用受限，在發達資本主義國家，企業可以選擇多種融資方式，因此才會出現最優選擇問題，但在我國，企業往往為籌資絞盡腦汁，能籌得就是好的，哪還管成本高低呢？另一方面，我國的企業所得稅稅率為25%，并不算高，但是我國企業的稅負卻不低，稅收主要是增值稅等流轉稅，而西方國家一般都有很高的公司所得稅率，甚至高達80%，因此，用債權融資規避所得稅對它們來說是有利可圖的，但在我國，說不定融資的成本就高于所得稅了。不過這也有一個好處，我國的公司很少有因為過度融資還不了債而破產的，因此我國的財務危機成本相對較低，股東面對資不抵債的自利行為也相對較少。

（三）MM定理中的個人所得稅效應對我國企業的影響就更小了。

綜上，MM定理在我國的應用受到較大限制，主要因為我國資本市場不完善和我國的稅制結構問題。因此若要在我國實用MM定理，還需結合我國實際，避免生搬硬套造成企業損失。

參考文獻

[1]斯蒂芬 A.羅斯 倫道夫 W.維斯特菲爾德 杰弗利 F.杰富《公司理財》中文第6版，機械工業出版社

[2]《應用MM定理分析我國企業資本結構》劉肇揚等 杭州電子工業學院學報第15卷第3期1995年9月