世界主要ＩＰＯ定價機制分析

張　亨

[摘 要]本文通過對世界主要IPO定價機制的分析，總結出各種IPO定價機制的主要特點、優勢與不足，希望其他國家和地區的各種IPO定價機制能為我國IPO實踐提供有益的借鑒。

[關鍵詞]固定價格 競價 累計投標詢價

IPO定價機制（IPO pricing mechanism s），是指關于獲準首次公開發行股票資格的上市公司與其承銷商確定股票發行價格并出售給投資者的一種制度安排。它規定了發行人和承銷商向投資者發行股票時應當遵循的規則和程序。

世界上使用的三種主要的IPO定價機制是：（l）固定價格（fixed price）；（2）拍賣（auction）；（3）累計投標詢價（book building）。

一、固定價格機制

固定價格發行方式又被稱為公開售股、公眾申購,是指由發行人和承銷商根據股票發行估值方法，確定一個固定的股票發行價格并以此作為發行價銷售股票。其基本特征是：第一，發行價在承銷商獲得投資者訂單之前就已經確定，由投資者進行申購。第二，承銷商在定價時并未獲取所需的市場需求信息。

根據承銷商有無股票分配權力，固定價格發行方式可以分為允許配售和公開認購兩種。前一種方法下承銷商擁有股票分配的權力。后一種方法則更為普遍，在發售期間，當出現超額認購時，根據股票分配方式不同可以分為以下兩種情況：第一，通過搖號抽簽等方式確定投資者及其所獲股票分配數量（如中國）；第二，承銷商根據投資者的申購數量按比例進行分配（如中國香港、新加坡等）。

固定價格法具有如下特點：（1）公平原則。承銷商必須處理所有投資者的申購，無論其是機構投資者還是中小投資者。如果出現超額認購的情況，公平條款就會按比例分配股票。[3]（2）從承銷商確定發行價格到投資者申購股票之間，存在一定的時間間隔。（3）投資者申購需要預先全額繳款，申購款在申購期間予以凍結，申購未成功后解凍并返還，而該筆資金的利息由發行人獲得。

固定價格法的主要優點在于：首先，操作程序簡單，有效的節約成本。不需要承擔高昂的營銷成本，對于市場規模較小的國家或發行量比較小的項目比較適合。其次，預繳款保證了申購資金及時到位，同時可以為發行人帶來利息收入。

二、拍賣機制

拍賣機制為兩種基本類型：（1）單一價格拍賣。在這種定價方式中，首先投資者以不低于承銷商宣布的競標底價進行申購；申購結束后，承銷商對所有有效申購按照價格從高到低進行排序，累計申購數量，直到累計申購數量達到新股的發行數量。累計申購數量達到新股發行數量時的申購價格為有效申購；承銷商確定上述價格即為IPO股票最終的統一發行價格。（2）歧視性價格拍賣。這種定價方式與單一價格拍賣的競價過程基本相似，區別是中標的投資者必須以自己申報的申購價格來購買IPO股票，最終的拍賣價格不是統一的。

除上述兩種基本拍賣方式之外，還有一種使用比較廣泛被的拍賣方式，即“骯臟拍賣”。它是指在一般競價拍賣的原則下，但承銷商在一定程度上擁有決定最終發行價格的權力。

拍賣定價方式主要的特點是：在該方式下，由于股票發行價格是由競價結果決定，該價格實際是市場出清價格，因為在該價位水平幾乎不存在任何超額需求問題。價格在收集信息之后根據市場的供求狀況進行確定，股票的分配是在投標結果基礎上進行的，因此承銷商和發行人的影響力在各種定價方式中是最小的。因此也被認為是市場化程度最高并且相對公平的定價方式。一般認為，該定價方式能夠降低新股發行的抑價程度，IPO的有關實證研究也表明，拍賣法下抑價水平一般低于累計投標詢價法。但是，拍賣發行方式缺乏選擇理想股東結構方面的功能，同時該方式在使用中會出現投資者“搭便車”現象。

三、累計投標詢價機制

累計投標詢價包括三個步驟：確定發行價格區間、累計投標詢價和價格支持。承銷商首先根據發行公司股票的估值和其他綜合因素確定出一個價格區間，作為投資者判斷股票價格的依據，向潛在的投資者介紹發行人的基本情況。同時要求投資者在價格區間內跟據不同價格申報認購數量，這一申報認購價格和數量的時期就是累計投標階段。累計投標階段結束后，承銷商將全部投資者在同一價格之上的申購量累計計算，得出不同價格之上的申購數量。最后，按照超額認購倍數，確定發行價格并跟據投標情況對投資者分配股票。在股票上市后的一個月內，承銷商還要對該股票進行價格支持，即當二級市場交易價格低于發行價時，承銷商必須買入股票，維持價格。這一時期就是價格支持階段。

累計投標詢價的主要特點包括：（1）承銷商分配股份的權力。在累計投標詢價方式下，承銷商擁有根據詢價信息進行股份分配的權力。承銷商擁有分配股份的權力是累計投標詢價方式的本質所在。（2）投資者不同。在固定價格和拍賣方式下，參與并獲得IPO的可以是中小投資者；但是在累計投標詢價方式下，獲得IPO的大多數是機構投資者。

累計投標詢價方式與其他發行方式相比具有以下優勢：（1）事先不確定發行價格和發行數量，根據投資者的需求信息確定發行價格和發行數量，發行價格由市場供求決定。（2）在發行人、承銷商和投資者之間建立了充分的溝通機制，減輕了發行人、承銷商和投資者三者之間信息不對稱程度。（3）發行人和承銷商可以了解每位投資者的情況，同時發行人可以選擇理想的股東結構，有助于上市公司改善治理結構，提高公司質量。（4）促使投資者獨立評估擬發行的股票，減少搭便車的現象。

累計投標詢價方式對股票市場的基本環境也提出了較高的要求。機構投資者在累計投標詢價中發揮了重要的作用。因此，機構投資者在市場中的比重和素質就成為累計投標詢價發行能否成功的重要條件。

四、混合定價機制

混合定價機制，是指將上述三種基本定價方式結合起來的一種方式，也就是在一次IPO過程中對不同的份額采取不同的發行方式。主要有拍賣+累計投標、累計投標+固定價格、固定價格+拍賣等。目前，累計投標+固定價格是占主流地位的混合定價發行方式，使用的最為廣泛。在這種混合定價方式中，累計投標定價方式一般用來確定股票的發行價格，并向機構投資者配售股票，另一部分份額則采用固定價格法發售給中小投資者（累計投標下確定的發行價格）。在這種定價方式下，中小投資者往往不參與定價過程。一般把累計投標+固定價格這種混合定價方式歸類于廣義的累計投標定價。

以上，我們討論的是傳統的IPO定價機制。除此之外，還出現了兩種新的IPO定價方式：NET IPO（網上首次公開發行）和DPO(Direct Public Offering，直接公開發行)。這兩種IPO定價機制不屬于主流的定價方式，因此，在本文不再對其做進一步的分析。

參考文獻

[1]桑榕，各國首次公開發行股票發售機制比較及借鑒[J]，國際金融研究，2001

[2]楊記軍，IPO定價機制與中國的現實選擇[J]，經濟問題，2006

[3]也存在一定的“歧視”。在規模較小的項目中，固定價格機制對申購上限進行限制，限制了大的機構投資者可以購買的數量，向小的投資者傾斜