華誼兄弟的融資夢

宋 麗

“有融資行為的時候，也是企業成長的過程?！薄獙Y本的這種開放態度，是華誼這樣在夾縫成長起來的民營電影公司，走向高處的一個過程。

10月30日，創業板首批28家公司在深交所集中上市交易。對于這28家公司，每個投資者可能都有不同的判斷，但是最吸引眼球的無疑是聚集著高熱議度、高口水化、高明星效應的華誼兄弟傳媒股份有限公司(簡稱“華誼兄弟”，代碼300027)。

從之前的推介會的情況來看，機構就對華誼兄弟熱情高漲，與會投資者兩地總數超過了400人次，上海推介會還因人數過多而被迫延遲。而上市當天，華誼更以147.76％的漲幅高居創業板漲幅榜第四位。

為什么華誼兄弟這么惹人關注?最耀眼的無非是明星股東。以當天收盤價70.81元計算，持有288萬股的馮小剛，賬面價值高達2.04億元，張紀中、黃曉明的持股市值超過了1億元，羅海瓊、李冰冰等9位明星股東也在一日之間成為股市中的千萬富翁。一瞬間輿論一片大嘩，人們饒有興味地談論著，這場豪華明星陣容里誰身價倍增?誰誰又沒有股份，吃了大虧……

相對冷靜的財經媒體，則以華誼兄弟2008年公司營業收入4.09億元，同比增長了74％，但凈利潤6806萬元，同比增長僅為16％、經營成本在大幅增加以及2009年上半年華誼兄弟的凈利潤還不及2008年的一半為由，指責華誼利用明星股東制造噱頭，掩蓋業績表現不佳的事實。

“利用”一說或是冤枉了華誼，讓明星成為股東，與其說是為了上市制造噱頭，不如說是在試圖回答一個難以回答的問題——作為一家影視制作公司，如何向資本市場證明自己的價值。

上市，為了“不差錢”

其實，“華誼”上市并非娛樂公司第一家。2008年，橙天娛樂就已成為國內首家上市的娛樂公司。

上市之后的橙天，最受掣肘的軟肋無疑是與其資本對應的內容生產能力，相對其資本市場的純熟運作，其生產的產品，與華誼、保利博納、光線相比并不矚目。2008年上市前的橙天，更出現幾位高層集體出走的大動蕩。

知名藝人的流失，內容制作的乏善可陳，使得橙天上市后只是有更多資金用于其電影、電視劇、藝人、音樂各個領域，但業務核心與清晰的盈利點在哪兒卻看不到。與之相比，是華誼以電影的扎實發展，帶動藝人經紀、電視、音樂共同發展的模式，是較為清晰的發展步驟和互相滲透的結構。

數據顯示，過去三年內地電影市場的票房榜上，華誼的排名僅次于國有企業中影集團。但相對于大多數影視公司來講，其面臨著融資難的問題。

“2008年中國電影票房40多個億，加起來全中國從銀行得到的貸款可能才兩三個億。不像其他行業貸款規模都上千億、上萬億，我們行業一共就這么點錢?！币患矣耙暪纠峡倢τ浾哒f。影視公司絕大多數都是小企業、微小企業，甚至是以個人工作室冠名的非法人企業?！捌髽I幾乎沒有固定資產用來抵押，沒有存單用來質押，沒有機構敢為其擔保，因而沒有銀行為其貸款?！?/p>

去年5月，華誼兄弟與北京銀行達成一項戰略合作協議，后者以版權質押的方式向華誼兄弟提供1億元的多個電視劇項目“打包貸款”，用于當年開拍的所有電視劇，北京文化創意促進中心給予貼息補助。這種項目打包：以版權質押的融資方式，雖然在國外影視行業通行多年，但在國內電視劇制作行業卻是首次。

“打包貸款”體現了風險分散的原則，有效地平衡了單片風險，但是，商業銀行在風險控制上也有自己的要求，比如追加了“個人無限連帶責任”的附加限定。這意味著，一旦出現違約風險，華誼兄弟的每個合伙人均要承擔責，任，清償銀行全部債務，個人承擔責任不以出資額為限。

“中國民營娛樂公司大都是幾千萬元的規模，最多只有幾個億，規?；洜I太重要了。”華誼兄弟董事長王中軍表示，“要把‘華誼打造成中國的‘時代華納，這至少需要10億元的資本規模，才能站穩腳跟。”

而規?；洜I的前提就是做大資本。除了以版權向銀行借貸，華誼還需要其他渠道加快電影投入，其中上市是最佳的融資渠道，為應對日趨激烈的國際化競爭集聚自身實力。

“不是PE、VC資金對華誼不感興趣，而是現在我們不歡迎這種融資方式了?！比A誼兄弟董事、副總經理兼董事會秘書胡明指出，“雖然私募、風投資金的風險承受能力較強，但對投資回報的要求也高，而且有時還會干涉企業正常的經營戰略?！?/p>

去年3月，華誼就曾考慮過在去年年內登陸深交所。當時王中軍曾表示，資金是未來娛樂公司能否壯大的關鍵條件，而對華誼而言，之前的股份制改革使得這個家族企業脫胎換骨，同樣，他也希望上市能夠給華誼帶來更大的提升。

但是，去年下半年全球的金融危機影響加劇，“破發”的情況屢有發生，很多企業都選擇推遲了自己的上市計劃。在今年的一次會議上，王中軍曾透露，華誼籌備上市從去年6月便已經開始，但會根據創業板出臺的政策以及時間進行相應調整。而按照胡明的說法，華誼兄弟此前已經向中小板遞交了申請，后來推出創業板后，便撤回了之前的申請，并于今年7月26日遞交了創業板申請。

市場分析人士認為，創業板也非常歡迎像“華誼”這樣的標桿性民營文化企業。國泰君安證券公司分析師劉水龍表示，“文化產業的投入期與研發工程一樣，有巨大的先期投入，投資回報也有時間差，創業板給中小企業提供更方便的融資渠道，為風險資本營造正常的退出機制，成為娛樂企業的上市福地。”

把明星“套牢”

上市準備過程里，最引人注目的是華誼兄弟一種獨特的用人機制：藝人持股。目前華誼股權結構主要都是個人持股，沒有大機構、財團，也絲毫不見PE、VC的身影。除董事長王中軍、總裁王中磊作為原創股東持股占比約40％外，集團吸收了馬云、江南春、譚智等企業家作為戰略投資人，而該公司旗下簽約的諸多導演、藝人也持有部分股權。

不同于傳統行業以廠房、設備等固定資產作為評估對象，華誼兄弟所處的文化行業擁有的是特殊“生產線”，核心資源是包括制片人、導演、演員在內的“人”，影片的成功與否和影響力，也是建立在制片人、導演和大牌演員身上的。而影視制作公司擁有的只是“商業to商業”的品牌，其影響力主要是對下游的發行、院線和電視臺，并不直接擁有票房號召力。

況且中國娛樂市場尚不成熟，明星經常與公司鬧合約糾紛，藝人跳槽事件頻出，不利公司發展。對于人的不可控性，華誼兄弟早在2005年就有切膚之痛。當年金牌經紀人王京花出走，幾乎掏空了華誼的藝人儲備。在她走后，華誼內部對經紀團隊進行改革，王中磊更是親自操縱華誼的經紀業務，并對團隊制度進行了改革，其核心是分配明星、服務明星，收入所得與經紀人無關。

半年后，華誼高層為突破重圍，一致決議，由各個工作室自負盈虧，工作室的大經紀人必須對公司負責，對收益負責，對投入產出以及增效負責。這樣做無疑有兩個好處：增加透明化的管理和防止第二個王京花出現。

這場改革有利有弊，好的地方是人多力量大，各工作室自負盈虧以后，經紀人的主觀能動性加強，所以華誼近幾年成了“造星”機器，每年投拍的電影、電視劇，甚至接拍的廣告片，都極大推進了華誼一次次的造星行動?！榜T小剛要捧2-個人，華誼要捧紅一個人，變得越來越容易?！?/p>

隨之而來的是，旗下藝人的流動性也變得更大，“通常，一個演員簽了10年，公司頭幾年包裝他，紅了以后說走就走，就是打官司也能打走，變數太大?！币晃粯I內人士告訴記者。

華誼的解決辦法是直接將自己的“核心資源”變成股東，用股權激勵管理藝人、拴住藝人，一來避免歷史的重演，二來是能更好的把自身的競爭力展現在投資者面前。于是，明星股東由此出爐。

相比之下，布局全產業鏈的中影集團不需要通過“明星股東”來證明它的實力。因為論制作基地、發行渠道還是院線網絡，國有企業都顯現出它獨有的優勢。而以發行能力為核心的保利博納，以及擁有多年積累的節目品牌的光線傳媒，在“人”的問題上遇到的阻礙，也都小于以影視創作為核心業務、以人為生產基礎的華誼兄弟。

在美國影視制作公司發展的初期，也經歷過對導演、明星的依賴期，影視公司往往把與導演和明星的長期合同當作自己核心競爭力的一部分，但在反行業壟斷的“派拉蒙法案”出臺之后，藝人經紀逐步演變為獨立的產業，而影視公司的競爭力則主要集中在版權以及營銷影響力上。例如，時代華納上市，資本市場主要評估的是其片庫，片場以及時代華納本身的品牌價值。華誼兄弟現在碰到的問題，很難找到更多的可借鑒的地方：

給股市添點八卦

盡管遇到的難題多多，股票上市還是給參股明星帶來了喜悅與興奮。胡明稱，已有明星向公司表示，以后再有公司人股或者其他資本運作機會，還愿意積極參與。很明顯，上市已經對華誼兄弟增強旗下藝人的忠誠度帶來了積極的作用。

李冰冰就對其他媒體記者說過這樣的話：“現在有人稱我是‘明星股東，挺有意思的!我覺得華誼上市，作為持股人，有身份上的轉換是影視行業產業核裂變的結果，它不像演員轉型做制片人、導演等身份的轉換具有主動性和相對可控性，這是歷史的車輪推動我們這些人走到這樣一個節點上?！?/p>

馮小剛也曾公開表示，“藝人控股的多少與在公司的職位、地位無關，只是大家的投資意識、意向不同而已。其次，在華誼工作且擁有華誼的股份，這感覺是不同的，你的主人翁精神會更強，如此一來會放大你的收益——努力與收益掛鉤，你的能動性會更強。”他還說，“我的持有股目前還是‘紙上的富貴，我對華誼有信心，同時也來源于我對自己的信心，促使我不斷推出一部又一部高票房的電影?！?/p>

盡管旗下藝人眾多，在人才培養以及聚合效應方面應該表現出更大的優勢，但是按照華誼招股書的數據顯示，76位明星去年才創收7000萬元，顯然其中有很大一部分是李冰冰、周迅、黃曉明等幾位核心藝人貢獻的。相比之下，海潤千易只有42位簽約藝人，但是僅憑蔣雯麗、孫儷、劉燁三大核心，全年收入也是在7000萬元，僅接拍廣告一項，創造的價值就大于整個華誼兄弟經紀公司。明星由股權綁定之后，如何進一步提高藝人的價值空間，這個問題同樣值得關注。

誰都知道，對股價影響最大的，首先是大的經濟和社會環境，但是娛樂行業也有它的特殊性，有些情況在別的行業根本不會出現，到這里卻很有可能導致股價漲跌。

甚至有些股民笑侃，要從八卦中掌握一套“股票教程”：馮小剛執導的新戲上映，股價必升，且升幅較大，藝人若有人步陳冠希阿嬌后塵，股價必降。找不靠譜的導演拍戲，票房多數不咋的，預計股價無漲幅甚至下跌，“要多了解華誼藝人緋聞動向，多關心馮導的身體和家庭問題”……似乎隨著這支“300027”的正式掛牌，中國股市和娛樂圈都進入了“八卦炒股時代。

對于投資者擔心最多的問題——藝人的流動性，王中軍對此表示，“首先我要糾正一點，那就是明星的穩定性。絕大多數藝人都會按合約完成合約期內的工作，甚至可以說明星比公司員工的穩定性還要高，所以藝人的流動性不是一個值得擔心的問題；其次就是盈利模式，在每拍一部電影之前，我們都會嚴格參照長期總結而來的電影盈利指標，并在全國各地票房預估以及DVD制品、海外發行方面作出詳細的估算，最終的結果基本都在預計之內。華誼在國內同類公司當中，藝人經紀這一塊是排在第一位的，其他領域也都在三甲之列，所以華誼具備足夠的核心競爭力?！?/p>

6.2億帶來什么?

電影的制作、發行及衍生業務，電視劇的制作、發行及衍生業務，以及旗下藝人經紀服務及相關服務業務，是華誼兄弟的三大業務板塊。那么華誼兄弟預計募資的6.2億元，用來做什么呢?

華誼招股說明書中承諾，上市募集的資金首先用于補充影視劇業務營運資金，超額部分將按照輕重緩急，依次投入影院投資項目和補充公司流動資金。其中影院投資項目總投資額約1.3億元，擬在國內建6家現代化電影院，按照慣例公司可分得票房收入50％左右。

作為民營企業，華誼不像中影集團擁有進口片資源，也沒有國有企業對市場具備的“話語權”。當橙天、博納等其他民營影視公司都陸續擁有自己的影院甚至院線之后，希望建立完整產業鏈的華誼，近兩年—直都在醞釀院線產業。

“院線產業是產業鏈中附加值較高的環節，有著較好的穩定投資回報，公司在電影攝制和發行以及品牌建設方面的優勢地位能夠給公司介人影院業務提供較大的支持，而且公司也已為此做好了技術、人員、管理上的準備，但該類投資回收周期相對較長，固定資產投入占比高的特點，仍將對公司以往的營收模式及資產結構產生一定的影響?！蓖踔熊娬f。

副總裁胡明則從另外一個角度闡述了上市的意義：“資金的充裕也會給企業提供更多的并購機會，而并購院線的可為空間很大。”

華誼的招股說明書中，還詳細列出了2009年至2010年的6部電影拍攝計劃。這樣的制作規模，不僅能夠幫助華誼組建更多的創作團隊，還可以根據每一年不同的檔期進行電影創作。

同時，華誼也希望電視劇的利潤破億元。據了解，2008年華誼投拍500多集電視劇，稅后的總盈利是6000多萬元，但電影方面僅僅《非誠勿擾》一部就盈利1億多元，顯然500集劇還不敵一部電影。王中軍表示，如果電視劇要想賺1億元，必須在15個制片人共同努力下拍足1000集電視劇，把電視劇的平均利潤提高30％的情況下才可以實現。

華誼兄弟2009年642集電視劇的拍攝計劃，比2008年多了近100集。由此看來，募資—旦到位，大投入、大制作的商業影視劇將成為未來的投資方向。

胡明表示，成為首家在國內資本市場上市的影視娛樂公司，是華誼兄弟的幸事，而公司將借助資本市場的支持，加快產業鏈拓展和行業資源的整合，未來給股東帶來更高的投資回報?！巴瑫r，也間接地幫助其公司財務制度、資金預算、成本控制逐漸走向規范?！?/p>

對于投資者關注的資產負債率問題，胡明解釋說，隨著公司業務規模的迅速擴大，資金需求也迅速增加，近三年內公司經過3次增資擴股，2008年底的資產負債率為30.58％。

的確可見，從2006年到2008年，華誼經營活動凈現金流量始終為負，直到今年上半年才由負轉正，變成1312.72萬元。易凱資本CEO王冉分析，之所以會出現現金流為負的情況，是因為電影的先期投入與后期收益存在時間差，放映之后才能通過多種渠道回收投入，“現金流為負并不代表公司不盈利，恰恰說明了該公司需要貸款與融資保證現金的供給。”

而事實上，不少分析報告預期華誼兄弟未來三年收入以及凈利潤的增長率將繼續雙雙超過50％。一位大型券商的資深投資人告訴記者，華誼兄弟未來潛力十分巨大，隨著目前公司影院投資項目的實施，整條娛樂產業鏈將日益完備。

然而，也有不少人擔心“華誼”上市對國有電影公司(如中影集團)的沖擊，特別是怕他們“唯市場論”，可能會較少考慮肩負的社會導向重任，而是在主題策劃、檔期選擇、炒作點宣傳、推銷方式等方面形成潛規則，大量占有市場份額，過度迎合受眾。

對此，北京電影學院院長張會軍認為，與其說“華誼”上市擠占國有電影公司發展空間，還不如將此作為國有公司新一輪發展的契機。“民營電影公司往往在內容生產、創作發行等方面優勢較大，而注重社會效益(導向性)與經濟效益(票房)統一的國有電影公司在化妝、服裝、道具、錄音、剪輯、電腦、煙火等各個環節人才儲備充足，而且有攝影棚、后期基地(如中影集團懷柔基地)，從創作到生產再到終端的硬件設施都比較完整，優勢明顯。倘若雙雙聯合，完全能達到共贏?！?/p>