股權結構與公司治理結構的探討

譚建強

[摘 要]本文在對股權結構與公司治理結構的關系進行理論分析的基礎上，關注我國股權結構以及公司治理結構的現狀，針對我國上市公司在激勵機制、經營者選擇以及股東利益分配中存在的問題，著重探討大股東特別是控股股東與少數股東的利益沖突，以及緩解這一沖突的機制和制度，研究市場經濟條件下我國企業應確立的公司治理結構。

[關鍵詞]股權結構 公司治理結構 激勵機制 經營者選擇 股東利益分配

良好的公司治理結構與公司股權結構密切相關。不同的股權結構決定了不同的企業組織結構，從而決定了不同的企業治理結構，最終決定了企業的行為和績效。

目前我國上市公司股權結構復雜，存在著流通股與非流通股并存，且非流通股所占比重較大，股權集中程度較高，國有股“一股獨大”現象等不合理現象。同時，我國上市公司在激勵機制、經營者選擇以及股東利益分配等方面存在諸多問題，由此引起的績效不佳已成為影響我國證券市場健康發展的最大障礙之一。因此，研究如何形成合理的股權結構，以內部、外部結合的多層次監督、約束和激勵機制優化公司治理結構，對于我國上市公司的長遠發展具有現實意義。

一、股權結構與公司治理結構的研究

（一）股權結構與公司治理的相關性

股權結構是公司治理結構的重要組成部分，股權結構如何將決定公司控制權的分布，決定所有者與經營者之間的委托代理關系的性質，即決定著公司治理結構的模式。從這個層面來將，股權結構與公司治理的方式或機制有著十分密切的關系。

對于不同類型的股權結構對公司治理的影響，國內外都有很多研究。例如，格羅斯曼（Grossman）和哈特證明，如果公司股份過于分散，就沒有股東愿意積極監督經營者，因為監督的費用大大高于監督對個人的回報。布萊爾（Blair）等人則認為，由于股權分散而過于依賴接管機制的成本很高，會造成經營者的短期行為，使股東利益壓倒一切，損害其他利益相關者的權益。國內方面，孫永祥根據研究者對公司股權結構與公司經營運作治理機制之間的相關性分析，發現具有一定集中度、有相對控股股東，并且有其他大股東存在的股權結構，更有利于公司治理機制作用的發揮。

綜合國內外學者的研究成果，股權結構與公司治理之間存在相關性，雖然上述研究出發點不同，但其結果都表明，采用合理的股權結構才能夠確立有效的公司治理結構。

（二）合理的股權結構與高效率的公司治理

目前歐美發達國家的公司，股權是盡量分散的，而對公司經理層的監督主要采用市場導向型的公司治理模式。而德國和日本公司，股權適度集中，采用大股東控制的治理模式。這些都是比較成功的模式，其成功之處就在于適合其各自經濟發展情況。而鑒于我國目前市場成熟度比較低、法律制度不健全，股權結構復雜的情況，我們應該采用的股權結構模式應該從我國實際出發，以“適用”為出發點，針對不同企業采取相應措施。我們可以采用這樣的標準來界定所謂“合理的股權結構”：經市場檢驗的、能夠提高公司治理效率的股權結構即是合理的股權結構。

由此可見，有效的股權結構至少應具有以下特征：不僅能提高公司的市場績效，而且能保障公司績效具有較強的穩定性；能夠調節或者適應非股權結構因素，保障公司市場戰略的實施。

（三）股權結構與公司治理結構具體內容的關系

激勵機制、經營者選擇和股東利益是公司治理結構最基本的內容，這三個方面決定了企業治理結構的績效。股權結構直接影響公司治理結構具體內容的選擇，現分別分析如下：

1．股權結構與激勵機制

建立有效的企業激勵機制，使職業經理服務于企業的利益，造就忠誠的企業管理者，是每個企業必須面對的課題。而對于上市公司，要對職業經理產生最大激勵，莫過于采用股權激勵機制。在股權激勵機制下，企業的利益也就是管理層的利益，企業成功與否關系著他們的切身利益。這樣就增強了管理人員對企業的歸屬感，并改變了他們在企業中的行為，從而造就忠誠的企業管理者。

2．股權結構與經營者選擇

股權結構度決定著公司控制權的分布，進而決定了所有者與經營者之間的委托代理關系的性質，即由誰來作為公司的經營者。

若上市公司股權股于集中，那么其他股東無法對大股東行為起到應有的監督和約束作用。而股權高度分散時，小股東沒有能力也沒有動力參與公司代理權爭奪。只有當股權適度集中時，公司有若干個大股東存在，最有利于在經營不佳時能被迅速采取措施。

3．股權結構與股東利益

在股權高度集中的情況下，代理權的競爭幾乎不存在，會產生控股股東侵占小股東利益來追求自身利益最大化的可能性。在股權高度分散的情況下，經營者與廣大小股東的代理問題又較為嚴重，加上經營者的行為及結果難以督察，各種非金錢費用和收益在事前的契約中無法加以確認，公司經營者就有激勵進行各種非生產性消費，采取有利于自己而不利于外部股東利益的投資政策。

二、我國上市公司股權結構與公司治理結構研究

（一）我國上市公司股權結構的形成、特征和現狀

我國上市公司，多數來源于國有企業公司化改革。在當時的特定歷史條件下，國家為了保障國有股（國家股和法人股）的控股地位，做出了國有股暫不上市流通的初始安排。這樣的制度安排造成了中國股市的二元結構，即純粹市場化的流通股市場和非市場化的國有股市場。體制上的這種障礙使得資產龐大的國有企業普遍存在著至今難以改變的國有股“一股獨大”。“近70%的上市公司存在控股股東。”（注1）

我國上市公司的個人股除社會公眾股和內部職工股外，部分上市公司還有另一類股本轉配股。可見我國目前股份公司的股權結構相當復雜。在這些普通股中，只有個人股中的社會公眾股可以流通，平均只占總股本的30%左右，其余部分包括國家股、法入股、內部職工股、轉配股等約占60%以上都不能流通。（注2）

以上是我國多數上市公司，即來源于國有企業股份制改造的上市公司的股權結構情況。實際上，我國上市公司不僅僅存在高度集中的股權結構，高度分散以及相對集中的股權結構也占據一定數量。從綜合情況看，我國股份公司股權結構具有以下特征及不合理之處：

1．我國股份公司股權結構非常復雜、股票種類繁多。其中有些可流通，有些則是不可流通的，不同種類的可流通股票被分割在不同的市場中，有著不同的價格。

2．國有股權過于集中。在我國股份公司的股權結構中。國有股（國家股和國有法人股）占有相當大的比重，約占總股本的60%，處于絕對控股地位。（注3）

3．非流通股本所占比重過大。國家股、法人股均為不可流通的股本，平均為2／3左右。（注4）

（二）我國上市公司治理結構存在具體問題

1．我國上市公司在激勵機制上，缺乏合理合法的、充分的激勵， 又缺乏嚴格規范的、有效的約束。目前的激勵機制僅限于薪酬福利等方面， 手段較為單一。管理層持股比例與企業經營業績的相關性很低，我國上市公司不僅存在年度報酬激勵不明顯的現象， 而且存在股權激勵不明顯的現象。

2．我國上市公司在經營者選擇上，存在所謂"內部人控制"現象。由于股權結構以國家股和法人股等非流通股為主，尤以國家股比重最大，目前我國多數國有企業的董事、經理還是由控股股東委派而來，其代表股東行使的權利過大，甚至出現了不少董事長兼任總經理的情況，總經理取代了董事會的部分職權，將董事會架空，自己管理自己，自己評價自己，成為名副其實的“內部控制人”，使得公司治理中的 約束機制和激勵機制完全喪失效力，這樣的公司治理結構不僅損害了中小股東的利益，也損害了大股東自身的利益。

3．我國上市公司在股東利益分配上，具有以下幾個明顯特點：

（1）股利分配形式多樣化。目前我國上市公司的股利分配，主要有現金分紅、送紅股、轉增股本三種方式，但在此基礎上又派生出將派現、送股與轉增相結合的多種分配方式，再加上配股，使我國上市公司的分配方案顯得更為復雜。

（2）不分配的公司多。中國的上市公司很多缺乏這種應有的責任感，每到公布年報時，一些上市公司漫不經心地用“暫不分配”就把投資者輕易地打發了，使投資者對股利回報的熱望成為泡影。

（3）上市公司股利政策缺乏連續性和穩定性。我國多數上市公司沒有明晰的股利政策目標，在股利政策的制訂和實施上缺乏長遠打算，帶有很大的盲目性和隨意性。

（4）上市公司股票股利分配較多，在股利分配中占重要地位。雖然從整體來說，選擇現金分紅的公司要多于股票分紅的公司，但從股利金額來看，相對而言，現金股利的分配率較低，股票股利的分配率較高。

（5）股利分配往往與再融資行為相關聯。我國上市公司上市后通過資本市場進行再融資的主要渠道是實施配股，加之證監會對配股資格有較為嚴格的規定，這在一定程度上也影響了上市公司的股利分配。

三、針對我國目前股權結構，應從以下方面入手，建立相適應的公司治理結構

針對我國目前的股權結構存在的主要弊端，上市公司可以通過再融資的方式優化股權結構。但由于我國股權的復雜情況，具體應該從以下方面著手：

（一）進一步完善公司治理領域的相關法律制度

我國應當借鑒普通法國家公司法的經驗，適當擴大司法權力介入的領域，在立法層面明確司法介入的范圍、方式和程度等，以增加公司股東以及相關利益人的知情權，完善利益相關者參與公司治理的權利。

（二）擴大證券民事賠償的范圍、明確和細化民事責任制度，以及規定證券民事賠償訴訟中存在的復雜法律技術問題。

投資者通過民事訴訟維權步履艱難，小股東對諸如內幕交易、操縱市場等方面的案件目前仍然訴訟無門。目前我國證券市場中已經發生的股東訴訟往往是投資者出于"義憤"而進行的訴訟。更多的投資者作為權利受到損害的股東，沒有動力去起訴違法行為。從證券市場群體性民事訴訟的效益性、公平性以及對欺詐行為的嚇阻性分析，美國式集團訴訟應是我國證券民事群體性訴訟的發展方向 。因此，應通過修改《公司法》、《證券法》，進一步擴大證券民事賠償的范圍、明確和細化民事責任制度，以及規定證券民事賠償訴訟中存在的復雜法律技術問題等等，以規范上市公司的信息披露，使公司治理結構與利益相關人的目標一致。

（三）賦予中小股東累積投票權

在董事的選舉方面，目前大多數國家都實行資本多數決原則，該原則極易以形式上的平等掩蓋實質上的不平等，極易導致大股東濫用其表決權來侵害中小股東的合法權益，從而造成股東地位的不平等，股東大會流于形式，董事會成為擺設，破壞公司治理結構。

在我國公司治理實踐中，公司董事都是由股東推薦并經股東大會選舉產生的，由于推薦權通常都是由持股10％以上的股東作出，除在公司收購中遇到被推薦者落選者情形外，很少發生被推薦者落選的情況，于是，大股東推薦往往等同于選舉。盡管2002頒布的《上市公司治理準則》第2條規定：上市公司治理結構應確保所有股東，特別是中小股東地位平等，并對股東控股比例在30％以上的上市公司在選舉董事上賦予了中小股東累積投票權，然而該準則效力與法律相比仍有很大的不足，并且沒有相關的實施細則跟進。

（四）完善獨立董事對公司重大事務的知情權、發表意見的權力保障制度

我國獨立董事制度存在的問題主要是獨立性不夠 ，上市公司獨立董事在履行職責時，會不同程度地受到控股股東和實際控制人的影響 。所以，我國首先應在更高的法律層面上規范獨立董事的職權和定位。其次需要完善獨立董事的選任程序，進一步擴大獨立董事的數量。同時還要完善獨立董事對公司重大事務的知情權、發表意見的權力保障制度。完善獨立董事對公司重大事務的知情權、發表意見的權力保障制度，將是對我國上市公司治理結構中制約機制不夠健全的有益補充。

（五）細化強制信息披露制度

披露制度對于保護中小股東利益以及證券市場良性發展意義重大，而信息的透明度是制約大股東對小股東權益剝奪的有效手段。完善強制信息披露制度，首先要適當擴大信息披露范圍，特別要加強公司治理方面的信息披露；其次還要細化信息披露環節；再次要加強中介機構對信息披露的監管作用。

（六）加強對關聯交易的監管

當前，關聯交易是大股東盤剝小股東利益的主要途徑，盡管中國證監會的系列制度中都有對此的規定，也初步建立了利害關系人回避表決和信息披露制度，但關聯交易問題卻并沒有得到緩解。我認為，我國應該進一步完善對關聯交易的立法，尤其應將關聯交易的規范提升到《公司法》和《證券法》的層面，確立控股股東對下屬公司發生不公允關聯交易而導致下屬公司遭受利益損害時的賠償責任。

四、結語

不同的股權結構決定了不同的企業組織結構，從而決定了不同的企業治理結構，最終決定了企業的行為和績效。雖然股權結構與公司治理結構之間相關性的線性表述并無定論，并且各種股權結構均具有其各自的優點和缺點，這使我們不能明確說何種股權結構才是最合理的，但我們可以依據我國的現實情況，采取相應的措施，以協調股權結構與公司治理結構的關系，保護少數股東利益，促進股市良好發展。

引文注釋

（注1）劉文鵬：《上市公司股權再融資行為選擇研究》，天津財經學院學報，2002年22卷2期

（注2）楊波，張從華，段飛：《國有公司股權結構與公司治理機制分析》，管理人網，2007年2月12日

（注3）《資本結構、契約理論與上市公司治理》（下）

（注4）袁桂萍：《談談國有上市公司治理結構對企業內部控制的影響》，集團經濟研究集團經濟研究網絡中心

參考文獻

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