淺析上市公司資本結構優化

田　力

一、理論背景

現代資本結構理論主要是指由美國學者莫迪格利安尼和米勒提出的MM理論。根據嚴格的MM模型，資本結構與企業價值之間到底有無內在的相關性，關鍵取決于其假設條件。在下述條件下，資本結構與企業價值是無關的：（1）企業的經營風險是可以衡量的，且有相同經營風險的企業處于同類風險等級；（2）現在和將來的投資者，對每一個企業未來的EBIT（即息稅前利潤）估計完全相同，即對企業未來收益和這些收益所帶來的風險預期是等同的；（3）股票和債券在完全資本市場上交易，意味著不存在交易成本，而且投資者（包括自然人或法人）可以同企業一樣，以同等利率貸款；（4）個人或企業的負債沒有風險，即負債利率為無風險利率，而且無論企業或個人舉債多少，此條件都不變；（5）所有現金流量都是固定年金，即企業的增長率為零；（6）不存在公司所得稅。修正后的MM理論考慮了公司所得稅的因素，認為在所得稅的影響下，負債會因為利息是可減稅的支出而增加企業價值，對投資者來說意味著更多的可分配經營收入。在MM模型中引入代理成本和財務困境成本的概念，得到通常所說的權衡模型。從理論上說，每個企業都存在著一個最優的資本結構，它是債務增加所可能帶來的節稅利益與因此而可能增加的代理成本和財務困境成本二者之間權衡的結果。

二、資本結構優化的是市場對企業的內在要求

債務資本的優點主要表現在：1、可降低資金成本。從資金成本的計算公式與結果可以發現，債務資本的資金成本明顯低于權益資本，所以在一定條件下，債務資本增加會降低權益資本在資本結構中的比例，從而降低企業的綜合資金成本。2、具有節稅作用。債務資本的利息作為財務費用可以從銷售收入中扣除，從而減少企業所得稅。3、具備財務杠桿作用。負債的特點之一就是定期定額支付利息。根據財務杠桿原理可以得出結論：適當規模的負債可以為企業帶來財務杠桿利益。4、通貨膨脹時期具有特殊作用。在通貨膨脹條件下，企業因貨幣貶值在按帳面價值償還債務時獲得收益，并且通貨膨脹率越高，企業因此而獲得的收益就越大。5、能降低代理成本并有效緩解內部人控制。哈特認為，在股權分散的上市公司中，小股東在對企業的監督中搭便車會引起股權約束不嚴和內部人控制問題，而適度負債可以緩解這個問題，因為負債的破產機制對企業經理帶來了新的約束。綜上所述，一個企業完全依靠權益資本是極不明智的，負債經營才是符合現代經濟規律的企業經營方式。同時也應當意識到，債務資本是一把雙刃劍，對利潤的增加既有正向作用也有反向作用，合理確定資本結構對企業的生存和發展非常重要。

三、我國上市公司資本結構的現狀

資本結構的順序偏好理論認為，企業偏好將內部資金作為投資的主要資金來源，其次是債務，最后才是新的股權融資。在考察我國上市公司的融資結構時卻發現：一方面上市公司大多保持了較低的資產負債率，另一方面上市公司的融資偏好仍是股權融資，甚至有的公司資產負債率接近于零，卻仍然渴望通過發行股票融資。其中原因，讓人深思。從目前的情況來看，幾乎沒有已上市的公司放棄其利用股權再融資的機會，這一現象被稱之為我國上市公司的股權融資偏好。強烈的股權融資偏好不僅導致社會資源低效配置，而且使上市公司持續盈利的能力下降。快速的股本擴張可能會給公司造成一定的經營壓力并拖累公司業績，不按基本的經濟規律行事其結果也必然是企業經營業績的下滑。

四、我國上市公司資本結構優化的設想

（一）大力發展我國企業債券市場

在成熟的證券市場上，企業債券作為一種融資手段，無論在數量還是發行次數上都遠遠超過股市融資。美國的股票市場最發達，但美國2002年通過公司債券融資所獲得的資金要比通過股票融資所獲得的資金高15倍。相對于股票市場而言，我國企業債券不論在市場規模還是在品種結構方面，與國內股票市場和國際債券市場相比都存在較大差距。股票市場與債券市場發展的失衡，一個重要原因就是政府對企業債券的管制，國家把發行企業債券作為計劃內的建設項目籌集資金，對企業債券進行統一管理，給債券融資帶來一系列問題。因此建議采取以下幾方面的措施，積極推進企業債券市場的發展：（1）改變企業債券發行的審核方式，變行政審批制為核準制。（2）建立和完善利率形成機制，逐步實現債券定價市場化。（3）建立和健全信用評級制度，大力發展信用評級機構。（4）建立多層次債券交易市場體系，提高企業債券的流動性。

（二）培育理性的投資者

大力發展我國的投資銀行業務，減少上市公司財務決策中的盲目性。在我國，投資銀行的作用還遠未被充分認識，許多投資、融資活動根本就沒有通過投資銀行的認真咨詢與分析。在政策及法規方面應該規定，凡是要求發行證券以及增發證券的公司一定要有咨詢機構的詳細論證，對發行的債券要進行評級等。以此促進中介服務機構的發展，同時使投資、融資行為更加理性化。加強投資者群體的教育和培訓，投資者行為的理性是整個市場理性化的一個重要前提，只有有了理性的投資者，才會有理性的市場，這樣的市場也才能發揮最大的效率與作用。

（三）強化債權人的“相機性控制”

所謂“相機性控制”，就是指當企業有償債能力時，股東是企業的所有者，擁有企業的剩余索取權，而債權人只是合同收益的要求人；相反，當企業償債能力不足時，在破產機制的作用下，這兩種權利便轉移到債權人的手中。與股東控制相比，在債權人的控制下，一方面由于企業的商貿結算和貸款都是通過銀行進行的，所以債權人對企業資產負債信息的掌握比股東更多、更準確；另一方面，債權人對企業的控制通常是通過受法律保護的破產程序來進行的。所以，債權人控制比股東控制更加有效，把債權人的“相機性控制”機制引入企業的治理結構中，有利于提高企業的治理效率。目前在我國上市公司中，由于破產機制和退出機制尚未真正建立起來，因而債務沒有起到應有的治理作用。而要解決這一問題，就必須在破產機制和退出機制正常而有效發揮作用的基礎上，強化債權人的“相機性控制”，以建立起市場性的債權債務關系，確定債權人在虧損上市公司破產清算、暫停和終止上市、重組中的優先與主導地位。

（四）進一步完善審批制度

對上市公司配股和增發新股進行嚴格審批，要求對配股項目和增發新股使用項目的進展情況、收益情況定期披露，對任意改變資金用途和大股東占用資金的行為進行譴責和懲罰。并且可以考慮將目前的單指標考核拓展為多指標考核，如在原有凈資產收益率的基準要求上，加入適度的資產負債率、主營業務利潤占總利潤的比重等參考指標，以制止上市公司通過關聯交易操縱利潤以滿足配股要求的不正之風。還可考慮將目前配股審批的單點控制改為全過程監管，即嚴格跟蹤審查公司配股之后的相關行為。如配股資金使用是否嚴格按照原計劃進行，項目收益情況是否與預期一致等，將這些情況作為其下一次配股審查的重要依據。加強對募集資金使用過程的監管，提高配股資金投向上的透明度，加強對配股公司資金使用上的約束，提高籌集資金的使用效率。在對配股審核中應考慮公司業績增長及行業狀況、國家產業政策，逐步杜絕上市公司在配股過程出現的盲目高價、高比例配股圈錢，以及重配輕用等問題。