對發展中小企業集合債券的思考

金　丹　張國亮

摘 要：中小企業集合債券對于解決中小企業的融資難、降低融資成本可以起到較好的作用。但目前我國的中小企業集合債券存在著許多問題，如擔保難、上市后交易較為清淡且市場準入的門檻較高等。針對這些情況，中小企業集合債券的發展路徑可以是：通過由擔保公司集合擔保、由大型企業進行再擔保或向保險公司進行保證保險的方式進行信用增級，建立做市商制度以增強流動性，發行方式上采用招標方式，以降低籌資成本，并可考慮發行中小企業的短期融資券，而中小企業集合債券發行及上市的地點可以首選證券證券交易所，同時對政府的作用要正確定位，政府應僅做為中小企業集合債券的協調者發揮作用。

關鍵詞：中小企業集合債券；擔保；信用增級

中圖分類號：F276.3 文獻標識碼：A

文章編號：1003—0751(2009)03—0047—03

隨著2007年底“深圳市中小企業集合債券”、“中關村高新技術中小企業集合債券”的發行成功，集合債券成為中小企業融資的新途徑。它對于解決中小企業的融資難問題，以及降低其融資成本都有較好的作用。

中小企業集合債券是指通過牽頭人組織，以多個中小企業所構成的集合為發債主體，發行企業各自確定發行額度分別負債，使用統一的債券名稱，統收統付，向投資人發行的約定到期還本付息的一種企業債券形式。它是以銀行或證券機構作為承銷商，由擔保機構擔保，評級機構、會計師事務所、律師事務所等中介機構參與，并對發債企業進行篩選和輔導以滿足發債條件的新型企業債券形式。這種“捆綁發債”的方式，打破了只有大企業才能發債的慣例，

開創了中小企業新的融資模式。

一、我國中小企業集合債的現狀及特點

我國目前已成功發行的中小企業集合債券主要有“深圳市中小企業集合債券”（以下簡稱“07深中小債”）、“中關村高新技術中小企業集合債券”（以下簡稱“07中關村債”）兩種。

07深中小債是由深圳市貿工局牽頭，深圳市20家成長性好、誠信度高、具有自主知識產權的民營高科技企業作為聯合發行人，國家開發銀行擔任主承銷商并為債券提供無條件不可撤銷的連帶責任保證擔保，深圳市中小企業信用擔保中心、深圳市高新技術投資擔保有限公司和深圳中科智擔保投資有限公司聯合向國家開發銀行提供反擔保。該集合債券總規模10.3億元，債券期限為5年期固定利率，票面年利率5.70％，企業從第三年開始以40％、30％、30％的比例分3年還本，債券的信用級別為AAA。在銀行間債券市場上市交易。

07中關村債的發行主體為北京和利時系統工程股份有限公司、北京北斗星通導航技術股份有限公司、神州數碼(中國)有限公司、有研億金新材料股份有限公司4家公司。由北京中關村科技擔保有限公司提供全額無條件不可撤銷的連帶責任保證擔保，由國家開發銀行授權國家開發銀行營業部提供再擔保。發行規模為3.7億元，為三年期固定利率，債券的票面年利率6.68%，單利計息，每半年付息一次。債券的信用級別為AAA。在深圳證券交易所上市交易。

從這兩只已經發行的中小企業集合債券中，我們可以看出中小企業集合債券的一些特點：

1．一般是期限為3－5年的中期債券。出于對發行主體本身的資信狀況及流動性的考慮，中小企業集合債券的期限一般為3－5年，屬于中期債券。

2．票面利率的確定采取市場化的定價方式。中小企業集合債券的票面利率的確定均根據市場利率確定，主要是由基準利率（上海銀行間同業拆借利率，Shibor）加上基本利差決定。如07深中小債，其票面利率的確定為當時的基準利率4.29%，加上1.41%的基本利差。而07中關村債則是由發行當時基準利率4.52%，加上2.16%的基本利差來確定。通過市場化的定價方式，在保證投資者收益的同時，也能起到降低籌資成本的作用。據測算，目前的中小企業集合債券的平均融資成本（融資成本＝票面利率＋發行費用）為1005%。而有的中小企業通過銀行融資的平均成本甚至達到20%。

3．通過擔保與再擔保，為企業信用增級。以07中關村債為例，其四個發行企業的信用級別分別為：北京和利時系統工程股份有限公司A＋，北京北斗星通導航技術股份有限公司A+，神州數碼（中國）有限公司A、有研億金新材料股份有限公司A－。而通過擔保與再擔保后，經聯合資信評估有限公司綜合評定，本期債券信用級別為AAA級。這大大降低了企業的融資成本。

4．由銀行或大的國有企業提供再擔保。制約中小企業融資的一個首要問題是企業的資信狀況較差，因而中小企業要么無法從銀行取得貸款，要么融資成本較高。為給中小企業集合債券信用增級，在發行時，除由大型的擔保公司對這一集合債提供無條件不可撤銷的擔保外，通常還需要銀行或大型企業提供再擔保。如07深中小債與07中關村債均由國家開發銀行提供再擔保。通過擔保與再擔保，提高了債券的信用級別。

5．地方政府積極參與。為促進本地區經濟的發展，解決本地區中小企業融資難的問題，中小企業集合債券中通常都會出現政府的影子。地方政府或者作為牽頭人，或者作為組織者，為本地中小企業的集合發行作了大量的工作。

二、中小企業集合債券存在的問題

1．擔保難是目前中小企業集合債券的首要問題

由于中小企業的規模、資質、盈利能力等諸多因素，使得擔保問題成為困擾中小企業集合發債的首要問題。擔保與再擔保的目的是使集合發債的中小企業信用增級，從而降低債務融資的成本。中小企業也可以將其資產進行抵押，以降低其信用風險，但在抵押過程中存在著資產估值的問題，因而中小企業在集合發債時多采用擔保的形式來進行信用增級。如07深中小債與07中關村債都是由國家開發銀行提供無條件不可撤銷的連帶責任保證擔保。而為了防范與化解信用危機向金融體系的傳遞，銀監會在2008年10月新出臺了一項政策，禁止銀行對企業債券等融資項目的擔保行為，這無疑也包括中小企業集合債。這一規定，使以往以銀行擔保為主的企業債券發行面臨擔保危機，對本來就困難重重的中小企業集合發債更是雪上加霜。現在一些正在籌備之中的中小企業集合債券轉而謀求由大型企業進行擔保，有的則是擬采用集合擔保的方式。

2．上市交易后成交較為清淡

無論是在銀行間債券市場上市的07深中小債，還是在深交所上市交易的07中關村債，除了在發行上市時較為熱鬧外，在交易市場中的交易均較為清淡。以07中關村債為例，從上市（2008年1月21日）至2009年3月31日止，日算術平均成交量僅為1017手，低于普通企業債券的日均交易量。雖然這與債券的發行量不大有關，但也與發行人的資質等因素相關。

3．對集合發債的中小企業的準入門檻較高

根據各地的中小企業集合債券的規定，均要求中小企業必須達到9個方面的硬指標方能入選，包括凈資產達6000萬以上、成立3年以上、近3年連續銷售增長20%、連續凈利潤增長10%及所籌資金用途符合國家產業政策和行業發展規劃等。換句話說，要求集合發債的中小企業基本符合《公司法》中關于發行公司債的基本條件，這種規定使得很多正處于成長中的中小企業難以通過集合債券的形式獲得資金。而另一方面，同時符合這些條件的中小企業從銀行貸款也并不困難。這使得中小企業通過集合發債，解決其融資難問題的目的并未真正實現。

三、中小企業集合債券的路徑選擇

1．信用增級問題

信用增級是保證中小企業集合債券能否發行成功、籌資成本能否降低的一個關鍵因素。結合目前銀監會的規定，要對中小企業集合債券的信用增級可以采取以下方式：

第一，由各擔保公司聯合擔保。由于中小企業集合債券的發行量較大，僅由一家擔保公司進行擔保，無疑會對專業擔保公司造成沉重的壓力，因而可采取由幾家擔保公司聯合擔保的方式，從而減輕由一家公司全部承擔擔保責任而帶來的壓力，也更具有可操作性。

第二，由大型企業進行再擔保。07深中小債、07中關村債都是由國家開發銀行進行再擔保，而在現行的規定之下，由銀行作為再擔保的機構已不現實，因而可以考慮由大型國有企業進行再擔保，從而為中小企業集合債券的信用增級。

第三，向保險公司投保。為保護債權人的權利，防止信用風險，中小企業集合債券的發行主體還可采取向保險公司投保的方式來進行信用增級。保險的險種主要是保證保險。保證保險是財產保險的一種，是指由作為保證人的保險人為作為被保證人的被保險人向權利人提供擔保的一種形式，如果由于被保險人的作為或不作為不履行合同義務，致使權利人遭受經濟損失，保險人向被保險人或受益人承擔賠償責任。簡單而言，即發行人可以就自己若不能到期還本付息向保險公司投保。這也是一種信用增級的形式。

2．建立做市商制度，增強流動性

做市商是指在證券市場上，由具備一定實力和信譽的證券經營法人作為特許交易商、不斷地向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格，雙向報價并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行證券交易。做市商通過這種不斷買賣來維持市場的流動性，滿足公眾投資者的投資需求。做市商通過買賣報價的適當差額來補償所提供服務的成本費用，并實現一定的利潤。

做市商的作用表現在：

第一，定價功能。做市商能夠長期跟蹤證券價格的變化，憑借專業知識對證券的市場公允價格作出判斷，提供最有參考的報價。

第二，增強市場的流動性。

第三，推動市場不熟悉的證券的推介，降低新股發行成本。

第四，推動大宗交易的達成。

由于中小企業集合債券的發行量小于上市公司所發行的公司債券，且出于對發行人信用的考慮，集合債券在市場上的交易量不大。為增加市場的流動性，可考慮對中小企業集合債券采取做市商制度，由做市商為中小企業集合債券提供連續報價，以增強流動性。

3．發債主體的確定

集合發債的中小企業的主體應具備一定的條件。

第一，主營業務較為接近的企業，如大連中小企業集合債券。主營業務較為接近，有利于信用評級機構對集合發債的中小企業的行業發展前景進行綜合評估。

第二，資產規模、盈利能力較為接近。這有利于信用評級機構對集合發債的中小企業進行信用評級，并降低發行主體的融資成本。若資產規模、盈利能力差距過大，而在最終的評級結果中，必然出現信用級別高的企業受損的局面。

第三，地理位置上較為接近，如07深中小企業債。這有利于所籌資金的劃撥與債務的到期歸還。

第四，集合發債的中小企業的數量不能過多。若集合發債的企業數量過多，企業之間難免會出現良莠不齊的情況，從而給信用評級增加難度，最終不利于融資成本的下降。

4．發行方式上可借鑒國債的方式，采取招標方式發行，以降低籌資成本

為降低發債企業的籌資成本，在發行方式上可以借鑒國債，采取招標方式。對于中期債券，可采取收益率招標的方式，選取一個較低的票面利率；若是短期債券，則可以采取價格招標的方式，選取一個較高的發行價格，籌集到更多的資金，從而降低籌資成本。

5．期限上可以發行短期融資券

目前企業短期融資券的發債主體多為大型企業，中小企業同樣可以借鑒這一做法發行短期融資券，利用較少的成本來解決企業短期的資金需要。這也是符合政府的政策導向的。在不久前召開的2009年中國人民銀行工作會議上，央行提出，2009年將繼續開展中小企業短期融資券試點，研究在銀行間市場推出高收益債券和中小企業集合債券，緩解中小企業融資困難。

6．發行及上市地點的選擇

比較07深中小債與07中關村債，由于07中關村發行及上市的地點是深圳證券交易所，個人投資者與機構投資者均可參與，因而其交易的活躍程度上要好于07深中小債。為保證發行的成功，提高交易的活躍度，中小企業集合債券的發行與上市地點可以首選證券交易所。通過網上與網下一起發行，使個人投資者與機構投資者均可參加，從而保證發行的成功與交易的活躍。這反過來也會促進中小企業集合債券的發展。

7．地方政府僅僅只作為中小企業集合債券的協調人

07深中小債與07中關村債的成功發行，都離不開地方政府的身影，政府甚至作為了發行中小企業集合債券的牽頭人。地方政府為促進本地區經濟的發展，解決中小企業融資難的動機無疑是值得肯定，但作為地方政府，不宜直接參與到中小企業集合債券的具體事務中。在現代經濟生活中，雖然處處離不開政府，但政府應主要依靠市場的力量，來調節資源的配置，而不是直接參與其中，因而政府應該正確定位，僅僅作為協調人或倡導者。

參考文獻

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