內部人持股與企業績效關系的研究綜述

沈 琳 李 佶

[摘 要]對現代西方關于內部人持股和企業績效的相關理論進行了回顧,并將國內外學者對內部人持股與企業績效之間關系的經驗研究成果進行了梳理。研究發現,隨著我國資本市場股權改革的完成、相關法規的出臺,證券交易市場也日漸規范,內部人持股將更多地對企業績效產生正向的影響。

[關鍵詞]內部人持股 公司治理 企業績效 管理層

基金項目:海南大學科研資助項目(Kyjj0405)

作者簡介:沈琳(1974-),女,四川夾江人,經濟學碩士,海南大學講師,主要從事財政與稅收理論和實踐、公司治理方面的研究。

1932年,Berle與Means在《現代公司和私有財產》中提出著名的兩權分離命題,指出這種分離必然導致管理者與外部股東間存在潛在利益沖突。作為一種有效約束和控制經營者行為,從而一定程度上解決委托代理問題的公司治理機制,內部人持股近來成為國內外學者研究的重點,其中探討較多的就是內部人持股與企業績效的關系問題。

一、關于內部人持股和企業績效的關系的主要理論

(一)利益收斂論

Jensen和Meckling(1976)提出的利益收斂假說認為,當管理者股權比例增加時,管理者利益與外部股東利益可能收斂于一點,從而使得管理者與股東間的沖突能得以解決。因此,內部人持股有助于降低代理成本和提高企業價值。該假說在早期得到大量實證研究與理論分析的支持,也直接促成股權激勵在上世紀七八十年代的爆發式增長。

(二)管理者固守職位論

1983年,Fama和Jensen提出管理者固守職位論,認為內部人和外部股東的利益通常并不一致,兩者存在較為嚴重的利益沖突,如果企業由不受監督約束的內部人管理,企業價值就會降低,公司業績與持股比例之間就呈負相關。該假說預言:當公司被其控制權不受控制的管理者管理時公司價值將趨于下降。

(三)自然選擇論

該理論認為股權結構是內生的,與公司績效之間不相關。任何一種所有權結構的模式選擇最終都取決于公司績效,否則就不能長期生存。從這個意義上說每個公司的所有權結構是長期演進的自然結果,是多種因素影響的綜合反映,但這并不能說明管理者所有權與公司績效相關。相反,它與公司績效無關。

二、國外學者的經驗研究

(一)內部人持股比例與企業業績間存在非線性關系

Morck et al.(1988)發現董事會成員持股比例與企業價值間存在非單調關系。董事股權比低于5%或高于25%時,董事股權比的增加將更密切協調管理者與股東的利益,從而增加企業的價值。但當股權比介于5% ～25%間時,董事股權比的增加將使管理者固守職位更為嚴重,并較少遭受市場的監管,從而減少企業的價值。Cho(1988)得出股權結構影響公司投資,進而影響公司價值的經驗性結論,認為,當公司內部股東擁有的股權在0～7%、7%～38%,38%～100%三個區間上,公司價值相應地增加、減少和增加。Wruck(1989)研究認為,當管理者持股比例在5%～25%間時,美國企業的管理者存在固守職位現象。

McConnell和Servaes(1990)發現企業價值與內部股東持股比例間的曲線關系是:內部股東持股比例達到40%～50%之前,曲線向上傾斜;超過50%之后,曲線緩慢向下傾斜。Holderness et al.(1999)的研究結論也支持Morck et al.(1988)提出的分段線性描述。Hermalin 和Weisbach(1991)證明了企業價值與內部股權間的非線性關系,當內部股東持股比例分別在0～1% ,1%～5% ,5%～20% 和20%以上四個區間時,公司業績分別呈上升、下降、上升、再下降的變化趨勢。Cho(1998)運用“格點搜索技術”確定了兩個臨界點,顯示當管理者股權比例在7%和38%的范圍內,美國管理者達到固守職位狀態。

在英國,Short 和Keasey (1999)發現公司績效是管理層持股比例的二次函數。Ofek 和Yermack(2000)研究發現,管理層持股比例較低時,股權激勵成功提高了管理層的激勵水平;但持股水平較高的管理者通過出售以前的持股來分散風險,從而打消了股權激勵的影響。而Keasy(1999)則認為,管理層持股比例的三次方模型更加能夠反映上述的兩種影響。他用美國上市公司的數據得出管理層持股比例在較低水平(0%～16%)和較高水平(42%～100%)時,公司業績隨著該比例的增加而增加,但當這一比例處于中間水平時,兩者反向相關。

(二)內部人持股比例與企業業績間存在正相關關系

Benston(1985)研究認為,股東財富的變化與管理層持股價值的變動間存在顯著正相關關系,從而肯定了管理層持股的重要意義。Stulz(1988)認為,管理人員擁有適度的持股權可以緩和其與股東間的利益沖突。Kaplan(1989)指出經理人員持股對公司的經營績效具有激勵效應。Jain 和Kini(1994)得出了上市公司業績與管理層持股比例正相關的結論。Mehran(1995)發現CEO 持股比例與企業經營業績間存在顯著正相關性。Hanson 和Song(2000)指出管理層持股有助于減少自由現金流量及代理成本,增加公司價值。Fuerst和Kang(1998)也認為內部人持股比例對公司業績、公司市場價值具有正向作用。Kaplan(1989)和Smith(1990)指出,伴隨管理層杠桿收購的成功,公司的績效也大幅提升。

(三)內部人持股比例與企業業績間不存在顯著相關關系

Demsetz 和Lehn(1985)以1981 年511 家公司為樣本進行回歸,發現二者之間并不存在顯著的相關關系。Loderer 和Martin(1997)的實證結果說明管理層持有較大股份并未改善企業業績。Himmelberg et al.(1999)發現,若引入可觀察的企業特征和企業固定影響,就無法得出管理層持股影響企業業績的結論。Himmelberg ( 1999 ) 等拓展Demsetz 和Lehn(1985) 的研究,加入了一些新的解釋變量,發現控制這些變量并消除固定公司效應后,管理層持股并不顯著影響公司的績效。Lasfer和Faccio(1999)及Himmelberg et al.(2001)的研究也表明內部人持股比例與公司價值間不存在顯著統計關系。

三、國內學者的經驗研究

(一)內部人持股與公司業績間不存在顯著性的關系或基本無關

袁國良等(2000)研究證據表明內部人持股與公司經營業績之間基本不相關;即使在非國家控股的上市公司,這種相關性也非常低。魏剛(2000)研究認為,內部人持股數量與上市公司的經營績效并不存在顯著正相關關系。他指出,高管持股沒有達到預期效果,僅是一種福利制度安排;高層經理人員持股與公司業績間也不存在“區間效應”。徐二明和王智慧(2000)認為經理人員持股與公司戰略業績間沒有獲得任何預期的正向關系。此外,李增泉(2000)認為,內部人持股比例與企業業績間不具有顯著相關關系。分組研究顯示,企業規模、國家股比例不影響內部人持股比例與企業業績間的相關關系;行業競爭性不同,內部人持股比例與企業業績間存在不同的相關關系;區域因素也影響持股比例對經理人員的激勵作用。

于東智、谷立日(2001)研究發現高級管理層持股比例總體上與公司業績呈正相關關系,但不具有統計上的顯著性。高明華(2001)的研究證據表明,內部人持股比例與公司業績基本上不相關。趙雪芹等(2002)認為高管持股與否對公司業績影響有差異,但具體比例高低對業績不具有顯著線性影響。張宗益、宋增基(2003)發現,公司經理層持股比例并不影響公司績效。徐承明、濮衛東(2003)認為公司董事長、總經理的持股與經營績效呈顯著正相關關系。童晶駿(2003)指出實施股權激勵對我國上市公司提高業績有一定的效果,但不太明顯。張翠萍(2004)發現,高管人員持股比例一般較低,其和凈資產收益率間的相關關系不很明顯。張皓(2004)認為,總體來說,有高管人員持股的公司業績比無高管人員持股的公司總體業績要好得多,而且,高管人員持股比例與業績之間表現出正相關性,但其顯著性特征并不明顯。駱銘民,蔡吉甫(2005)指出內部人持股作為一種激勵機制,在公司治理中發揮了一定的積極作用。但是, 由于我國上市公司內部人持股制度還很不完善,在一定程度上減弱了股權激勵的強度, 降低了其在公司治理中的作用。

趙艷艷和王懷明(2006)的結論是公司業績與管理層持股比例正相關,但并不顯著。俞鴻琳(2006)研究發現:管理者持股水平和公司價值正相關,但并不顯著;而國有上市公司的管理者持股水平和公司價值負相關,并在0.10 的水平下顯著。范婧婧(2006)分析認為高管人員持股比例與公司業績間不存在正相關關系。潘淑清(2007)證明了以下在保證經營者目標和股東利益一致的基礎上,我國目前高新技術企業的三種主要報酬形式均不能激勵經營者為企業的長遠利益和發展而努力。顧斌、周立燁(2007)指出目前我國上市公司高管人員股權激勵的長期效應不明顯;從行業角度看, 交通運輸行業的上市公司股權激勵效果最好。陳登峰(2007)分析認為,我國股票市場的定價機制效率偏低,公司業績和股價的相關性不高,股權激勵效果不顯著。袁燕(2007)、劉永春(2007)、牛國勇(2008)研究認為,從總體上看,我國上市公司實行管理層持股及收購對公司各相關財務指標的影響非常微弱,其影響因子不到0.1%。從局部比較而言,實行管理層持股或收購對我國上市公司股東利益的保護相對于公司利潤的增長較強。馬磊、辛立國(2008)發現管理人員持股沒有起到提高公司業績的作用。白俊、王生年(2008)指出,由于我國上市公司經營者持股比例偏低,經營者股權的治理效應沒有充分發揮作用,經營者持股與公司業績關系不顯著。冀縣卿(2008)發現,經理層持股比例與上市公司經營業績相關性并不顯著,我國上市公司經理層持股沒有明顯的激勵作用。

(二)內部人持股與公司業績存在顯著性相關關系

許曉年和汪洋(1997)發現增加法人持股比例有助于改善公司治理,提高公司的經營效益。周業安(1999)發現國家股和法人股比例與公司業績正相關。劉國亮和王加勝(2000)研究認為,內部人持股與公司業績正相關。張暉明和陳志廣(2002)考察發現企業績效與高級管理人員報酬和持股比例顯著正相關,特別是以凈資產收益率和主營業務利潤率表現的企業績效與高級管理人員報酬具有明顯的線性關系。宋獻中、羅宏(2004)認為管理層應適度持股以更好發揮持股的激勵效應,但是強調應該尊重這種制度所具有的內生性特點。秦殿軍(2004)分析發現已實施股權激勵的公司的經營業績明顯好于沒有實施股權激勵的公司。

姚燕(2006)認為,在實施管理層持股的上市公司中,管理層持股比例與公司業績正相關。因此,在上市公司中實施管理層持股可以減少代理成本,提高公司業績。雋娟(2007)指出:管理層持股水平與企業經營績效正相關,且與每股收益在0.01的水平下顯著,而與凈資產收益率的相關性卻不顯著。宋增基、徐葉琴(2007)發現大股東控制力過強會削弱管理層股權激勵效應,股權制衡程度與管理層持股水平間存在替代效應,管理層股權激勵和公司績效兩者間的正相關關系在大股東受到相對制衡的公司更顯著。

米海霞(2008)發現,上市公司披露股權激勵計劃后的業績明顯好于其披露前的業績,且總體上來說好于未披露股權激勵計劃公司的業績。葛杰(2008)研究認為,公司績效綜合指標除與高管持股比率關系顯著外,還與公司規模及第一大股東持股比例呈顯著的正相關關系。顏士超(2008)指出,上市公司實施股權激勵可以提高公司的經營業績。李丹(2008)的結論是公司高管持股比例與公司業績之間存在顯著的正相關關系;高管股權激勵水平與企業業績之間存在倒U型關系,隨著高管股權水平的上升,企業的業績出現先升后降的關系。張純、方平(2009)以民營上市公司為研究對象,發現高管持股比例與公司業績正相關。樂琦等人(2009)發現,我國企業集團中管理層持股數量比例與集團公司績效水平呈線性正相關關系,反映出“利益一致”效應。研究還發現企業集團管理層中持股人數的比例與企業集團績效間呈顯著的U 型關系,即公司績效隨著高管持股人數比例的增加先下降,后上升。

(三)內部人持股與公司業績存在非線性關系

李增泉(2000)發現,較低的持股比例不會對管理人產生激勵作用,當管理人員的持股達到一定比例后,持股比例的高低對企業績效具有顯著影響。吳淑琨(2002)研究認為, 高管持股比例與公司業績呈顯著的倒U型相關關系;張小寧(2002)分析了總經理報酬與公司業績沒有線性關系, 但董事長持股與否影響公司業績。徐大偉等(2005)發現,25家管理層收購企業中公司績效與管理層持股呈非線性的三次方關系,即當管理層持股比例在0～7.50%的范圍內,隨著管理層持股比例的增加會提高上市公司經營績效;當管理層持股比例在7.50%～33.35%之間時,管理層持股比例的增加會導致管理層對外部股東的利益侵占,增加公司的代理成本,從而表現為上市公司經營績效與管理層持股比例負相關;而在管理層持股比例大于33.35%的情況下,持股比例的增加又會刺激管理者的經營行為,進一步提高上市公司的整體績效。蔡吉甫、楊智杰(2005)實證研究結果表明,內部人持股作為一種激勵機制,在公司有效治理中發揮了一定的積極作用,且二者在形式上表現出倒U型的曲線關系,并在內部人持股比例為42.36%時達到最優。這表明內部人持股作為一種激勵制度,僅在一定范圍內有效,超出該范圍,反而失去了其應有的激勵作用。劉劍、談傳生(2005)研究發現,公司績效與管理層持股間存在“區間效應”。

冉茂盛、賀創、羅富碧(2008)的研究結果表明,二者存在顯著的N型關系,但國有上市公司與非國有上市公司的最優管理層持股水平存在顯著差異。當前我國管理層持股水平與公司績效處于同向變動階段。彭崢(2009)研究認為,企業價值與內部人持股存在非線性關系,進一步分析發現企業價值具有內生性。

四、研究成果評價

縱觀以上研究結果,我們發現,目前國內在內部人持股(高管持股)與企業績效間關系方面進行的專門研究在近幾年正逐漸增多。總體而言,研究結果以支持內部人持股與企業績效二者不相關的結果較多,但2006 年以來則出現大量支持兩者高度正相關及低度正相關的研究文獻。造成這一現象的原因是:之前,內部人持股制度雖然有利于提高公司業績,但由于大部分公司經理人員的持股比例較低,故不能發揮明顯的激勵作用。股票期權作為股權激勵的一種重要形式已為國外廣泛采用并在一些行業中取得了較好的激勵效果。因此,一方面,我國證券監管當局有必要借鑒國外經驗, 繼續對股票期權激勵的推行給予制度保證;另一方面,上市公司也應該通過積極增加管理者持股水平提升公司業績。

參考文獻

[1]朱燕萍。內部人持股與公司績效的關系研究:基于調整成本的觀點。中國優秀碩士學位論文,中國知網, http://epub.cnki.net,2008年

[2]胡國柳。股權結構與企業理財行為研究。中國人民大學出版社,2006年