我國貨幣政策中介目標的選擇

周 平

[摘 要]在貨幣政策使用的歷史上,西方市場經濟國家先后使用過貨幣供應量和利率等中介變量。我國應該結合本國的國情選擇適當的貨幣政策中介目標,最好是現階段仍以貨幣供應量為目標,長遠則改為盯住市場利率。

[關鍵詞]貨幣政策 中介目標 貨幣供應量 利率

作者簡介:周平(1973-),湖南隆回人,碩士,河池學院講師,研究方向:宏觀經濟、國際經濟。

一般認為,貨幣政策的傳導過程包括以下環節:一是中央銀行運用各種政策工具(法定準備金率,再貼現率,公開市場業務)直接影響操作目標,如基礎貨幣量和基準利率;二是通過操作目標的變動影響貨幣政策的中介目標,如貨幣供應量和長期利率;三是通過中介目標的變動影響最終目標,如經濟增長,物價穩定,充分就業,國際收支平衡,等等。可見,貨幣政策中介目標有多種選擇。

包括美國德國、加拿大、英國在內的大部分工業化國家于70年代末都采用了貨幣供應量這一中介目標,這些國家于90年代中期或末期又紛紛放棄這一目標。主要原因都是由于這些國家金融創新加快,目標的有效性被削弱。一般而言,以貨幣供應量為目標必須具備三個前提,一是貨幣供應量本身具有可測性和易測性,二是通貨膨脹與貨幣供應量之間具有可預測的相關性,三是具有穩定的貨幣需求函數。如果貨幣需求與名義收入和利率之間的關系是穩定的和可以預測的,那么貨幣供應量就是一個有用的中介目標。但是金融創新破壞了貨幣需求函數的穩定性。凱恩斯曾經把人們持有貨幣的動機歸結為三個,即交易動機、預防動機和投機動機。貨幣需求函數M=L1(Y)十L2(i),其中L1為交易動機和預防動機的貨幣需求,即為滿足消費和投資交易所需的,是名義國民收入Y的增函數;L2為投機動機的貨幣需求,是利率i的減函數。凱恩斯學派側重于貨幣的交易功能和價值儲藏功能,認為貨幣的交易需求函數比較穩定,而投機需求相對不穩定。80年代,美聯儲以貨幣供應量為控制標的,美國利率變動頻繁,這進一步助長了投機活動,影響到貨幣需求函數的穩定性。同時,20世紀90年代以來,隨著金融創新,放松管制和金融全球化的發展,使各層次貨幣供應量之間的界限變得模糊,貨幣供應量變得越來越難以測量,并且基礎貨幣的乘數效應也發生了新的變化。

目前,仍以貨幣供應量為目標的主要是發展中國家和轉軌經濟體,如印度尼西亞、斯洛文尼亞、土耳其、菲律賓等。主要原因有:一是這些國家金融創新的步伐緩慢;二是信貸規模能被中央銀行有效控制;三是以貨幣供應量為目標有助于降低通貨膨脹預期;四是金融市場尚不發達,因而無法依賴其他政策的選擇。那么,我國應該怎樣選擇適當的貨幣政策中介目標呢?

一、現實的選擇

目前中國金融市場機制不健全,難以形成反映貨幣市場供求狀況的利率水平,貨幣供應量作為貨幣政策目標是有效的。1996年開始正式將貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標,這是符合我國國情的正確選擇。中國的基本經驗是,貨幣政策中介目標與一個國家的金融結構和貨幣市場狀況是緊密相連的,要從中國的實際出發,利率傳導現在仍然不通暢。

如果滿足以下條件,中央銀行選擇提高利率更能有效地降低通貨膨脹,并對短期產出的負面影響降低:(1)工資和價格的預期對官方利率及貨幣供應量的變動反應靈敏; (2)工資水平對產出和就業下降的反應靈敏;(3)匯率保持足夠的彈性;(4)國內價格水平對匯率變動反應靈敏。

中國以貨幣供應量作為現階段貨幣政策中介目標,是由中國經濟金融條件決定的。目前中國貨幣政策的中介目標是貨幣供應量M2,實行這一貨幣政策目標框架,主要是從中國的實際出發,因為中國的金融市場不夠發達,銀行間接融資是目前社會融資的主要形式,社會金融資產的90%掌握在銀行手中,而商業銀行控制的金融資產的70%以上都是貸款。盡管近幾年中國的貨幣市場發展比較快,中央銀行已經能夠有效地控制貨幣市場利率,但存貸款利率并沒有完全實現市場化,貨幣市場利率與商業銀行存貸款利率之間沒有互動關系。但是由于金融創新的速度加快,貨幣供應量作為中介目標的可測性和經濟關聯度在不斷減弱,隨著我國經濟改革的深化,這種中介目標的局限也必將出現。特別是隨著我國金融改革的深化,金融資產流動加快,貨幣的邊界也會日趨模糊,這就需要我國貨幣政策的中介目標也應向利率轉移,利率市場化改革勢在必行。中央銀行在利率市場化改革中應是一個積極的參與者,根據國民經濟的發展情況,運用各種貨幣政策工具使再貸款利率和再貼現率保持在一個合理的水平上,并以此影響各金融機構的融資成本和存貸款利率,進而達到調控國民經濟運行的目標。

二、長遠的改革

一般市場經濟國家在使用利率工具實施宏觀調控時都有一個足以影響整個金融市場的基準利率,如美國的聯邦基金利率,即美國商業銀行間同業拆借利率,更多的是隔夜拆借利率。同業拆借利率是一個國家或地區銀行業間調劑資金余缺的市場利率,它是社會經濟發展狀況和社會資金運動狀況的“晴雨表”,也是檢驗國家經濟決策特別是中央銀行貨幣政策執行力度大小、恰當與否的“測量儀”。在市場經濟體制下,作為同業拆借市場交易對象的超額儲備和同業拆借利率,歷來是中央銀行貨幣政策操作的主要目標,同業拆借市場的變化,包括交易規模、交易方式、資金流向特別是利率水平,是中央銀行決定其貨幣政策操作行為的重要依據。一些西方國家的中央銀行,一方面以向資金拆借中介機構貸款的方式對同業拆借市場進行融資,直接通過同業拆借市場吞吐基礎貨幣;另一方面,在其進行公開市場業務操作時,通過與同業拆借市場中介機構的證券交易和票據買賣,以間接的方式在同業市場上吞吐基礎貨幣,并最終達到或實現其宏觀調節貨幣總量的目的。總之,西方國家的中央銀行都把同業拆借市場作為中央銀行貨幣政策操作的窗口和傳導機制,并將同業拆借利率作為中央銀行貨幣政策的重要操作目標付諸實踐。

1996年,中國人民銀行在對48家融資中心改造以及撤銷各商業銀行組建的金融市場的基礎上,建立了統一的全國銀行間拆借市場,1月3日,該市場開始試運行。金融機構同業拆借通過全國銀行間同業拆借市場網絡進行,拆借雙方采用自行報價、詢價交談、確認成交、直接清算的方式,自定品種、價格和交易數量。1996年6月1日,中國人民銀行放開了對同業拆借資金利率的上限管制,拆借利率根據市場資金供求情況由拆借雙方決定,中央銀行不作任何干預,拆借資金利率日益市場化。單個交易品種的日加權平均利率形成“全國銀行間拆借市場利率”――CHIBOR。全國銀行間同業拆借市場的建立和運行,促進了金融機構資產負債比例的管理,成為商業銀行有效調度資金、進行流動性管理的重要的市場。

應當說,CHIBOR的形成,意味著商業銀行之間已經初步形成了市場化的資金融通機制。 但是,目前的同業拆借利率仍不具備作為貨幣政策操作目標的條件。第一,該利率不能準確反映社會資金供求狀況。第二,我國利率市場化改革才剛剛開始,其他利率還受到較為嚴格的管制。同時,其他貨幣市場子市場的發育較為滯后,資金缺乏合理流動,各種利率還沒有形成傳導關系,通過市場利率傳導貨幣政策的機制尚未形成。因此,在較長時間內,同業拆借利率作為操作目標還不具有可行性,有待金融市場的進一步健全和完善。將短期利率作為操作目標也是中國貨幣政策體系遠期改革的目標。