我國企業債券的融資優勢及其存在的問題淺析

丁冰

[摘 要]本文首先討論了企業債券與股票融資、銀行貸款的融資優勢,其次分析了我國企業債券市場存在的問題,最后提出了發展我國企業債券市場的若干對策。

[關鍵詞]企業債券 融資優勢 問題與對策

企業債券是股份制公司發行的一種債務契約,公司承諾在未來的特定日期,償還本金并按事先規定的利率支付利息。企業債券市場是證券市場的重要組成部分,其發展不僅能拓寬企業融資渠道、優化企業資本結構,滿足投資者多樣化的投資需求,而且對證券市場的完善及國民經濟的發展具有重要作用。我國企業債券的發行始于1984年,至今已有23年的發展歷史。作為一種重要的直接融資方式,企業債券為我國國民經濟的發展做出了很大貢獻。但與此同時,和股票及國債市場相比,其發展相當緩慢,不僅嚴重影響了企業的資產運作、投資選擇和市場競爭力的提高,影響了銀行等金融機構的資產優化、投融資體制改革和證券市場的規范化建設,而且還嚴重影響了經濟增長及經濟可持續發展。因此,研究企業債券的融資優勢及其存在的問題,對于大力發展債券市場,促進直接融資具有深遠的意義。

一、企業債券的融資優勢

企業債券作為一種新的融資方式,既有相對于股票和銀行貸款融資的比較優勢,也具有財務比率上的優勢,即增加公司債券融資后,也相應改善了公司的財務比率和債務結構。

(一)企業債券相對于股票的融資優勢。根據傳統資本結構理論,企業債券的融資作用:(1)企業債券稅盾作用顯著。在通常情況下,企業發行債券的利息支出作為企業的管理費用計入成本,這種法規和財務制度增強了企業發行債券的動機。相對于股票融資而言,債券融資具有稅盾作用,即沖減稅基的作用。這種優勢不僅給有負債的企業增加收益,而且給企業的股東增加收益。而發行股票,會對公司和法人雙重課稅。(2)企業債券具有財務杠桿作用。企業發行債券籌集資金所帶來的經營成果只需按事先約定的利率支付固定利息,剩余部分將全部為原有股東所分享。如果納稅付息前利潤率高于利息率,負債經營就可以增加稅后利潤,從而使股東收益增加。反之,則拖累企業的盈利情況。“財務杠桿”機制的存在,是企業甘于冒一定風險舉債籌集長期資金的一個重要因素,凡是舉債的企業,無不是在自覺或不自覺地利用這一機制。所以相對于股票融資,一是籌資費比較高。根據美國SEC的統計來看,在所有的證券籌資方式中,普通股的籌資費是最高的,可以達到每融資100美元支付16.9美元的籌資成本。二是普通股的籌資風險較大,投資者要求的投資回報率較高,從而要求的股利也相對較高。三是普通股的股利在稅后支付,不具備減稅的效應,從而相應增加了其籌資成本。而相對于股票融資, 企業債券融資的籌資費和籌資風險都較小,利息在稅前扣除,也具有節稅效應。同時企業債券的預期收益也比股票穩定,特別是在市場波動較大的情況下,更有利于吸引投資者,能更有效的融通資金。此外,對于股東來講,發行企業債券也不會稀釋其股權,有利于保持其對公司的控制力。從而只要公司的股東投資收益高于公司債券的利息率,就可以發行企業債券,發揮其財務杠桿效應,即通過發行債券擴大負債規模,可以提高普通股每股收益水平,并增加權益資本的投資報酬率。

(二)企業債券相對于銀行貸款的融資優勢。對于銀行貸款融資和企業債券融資,兩者的利息都可以在稅前扣除,都具有節稅效應。但是,從現實狀況來看,企業債券融資較銀行貸款更具有優勢。一是企業債券的票面利率所決定的。如有的企業債券的票面利率在債券的存續期內固定不變,并采用單利按年計息的方式。而銀行的貸款利率是按照復利計算的,并隨著市場利率的調整而調整。因此在利率計息方式上,債券由于銀行貸款;在利率上升時期,固定利率也可以鎖定利率成本,降低利率風險,并節約財務費用。二是企業債券的利率一般比市場利率低1、2個百分點。按照低1個百分點計算,相比銀行貸款可節約財務費用。可見企業債券融資更具有優勢。

二、企業債券的融資存在的問題

(一)債券市場交易主體單一,市場規模偏小。絕大多數產品是普通固定利率擔保債券,從形式上僅僅相當于美國公司債務工具中的中期公司債券,這對于投資者來說,其可選擇的余地太小。同時由于大部分企業債券的發行,所融資金都被用于國家基礎設施的建設和生產技術改進,從其實質上來看,類似于美國的市政債券,而且在中國,其不具備美國市政債券的“稅盾”(美國市政債券收益,可以部分免稅,稱之“稅盾”)功能,加上其相對股票投資較低的收益率,對于投資人來說是明顯缺乏吸引力,從而造成了整個企業債券市場交易不活躍。在市場規模上,具體表現有:第一,占GDP比重小。雖然我國企業債券余額在20世紀末21世紀初以來有所增長,特別是2006年全年發行總量創下了歷史新高,達到1500億元,比2005年增長了37.38%。但其占GDP的比重卻一直徘徊在1%的水平,到2006年底才占1.5%。與亞洲金融危機后公司債券市場發展較快的韓國、馬來西亞和泰國相比,2006年底明顯低于最低的泰國6.19%的水平。第二,占股票總市值的比重小。隨著我國股票市場的迅猛發展,企業債券市場明顯落后,到2006年底,企業債券余額只占股票總市值的2.32%,大大落后于3個亞洲危機國中最低的泰國16.97%的水平。第三,占債券市場的比重小。在亞洲3個危機國,公司債份額在2006年上升到一半左右,但在我國,不僅債券市場不發達,相對國債和金融債的發展更加緩慢,到2006年底只占全部債券余額的4.01%。

(二)企業債券市場信用評級流于形式。我國目前企業債券市場合理的信用評級機制并沒有形成,評級機構信用評級的權威性不夠,加上目前企業債券發行數量少,導致“僧多粥少”,評級機構往往根據發行人的意愿對企業債券進行信用評級。目前,我國企業債券評級機構主要集中在中誠信資產評估有限公司、聯合資信公司和大公資信評估公司。2005年以來,聯合資信公司所評估的14家企業債券和可轉換債券中有12家獲得了AAA級,另外兩家也獲得了AA級。這種毫無懸念的評級結果無疑降低了投資者對評級的期許。而且由于企業債券發行采用審批制度,對發行人資質負責的實際上是主管部門,債券的信用評級往往流于形式,不能真正揭示企業債券的風險特征。

(三)企業債券市場存在過多的制度約束。第一,限制了企業債券的融資規模。政府每年對債券發行額度做出總量安排和結構控制,國家計委每年根據宏觀經濟運行狀況等制定當年企業債券總體發行額度,并具體分配到中央各部門和地方以及各行業。第二,目前國家對企業債券的發行主體主要集中在交通、能源等具有相對壟斷地位的基礎性行業上。大部分競爭性較強的行業則受到嚴格的審批控制。第三,資金使用方向的限制。目前企業發債所募集的資金絕大部分用于固定資產投資項目,如能源、交通等基礎設施和大型建設項目,而普通企業發債很少。第四,利率管制。按照“企業債券利率不得高于同期銀行儲蓄存款利率的40%”的規定,使得只有A級企業債券才有發債的動力和對投資者的吸引力。

(四)債券市場的流動性差。企業債券的流動性是指在交易市場上債券能以接近市場的價格迅速轉讓,而且僅需支付較少的交易費用。投資者購買三、加快我國企業債券市場發展的解決對策了企業債券后,將根據自身資金運轉情況,及時調整資金投向結構。但目前我國企業債券所具有的流動性遠遠達不到投資者的要求,這主要由企業債券流通市場發育程度極低、上市交易規模太小所決定。在利率完全市場化的發達的債券市場中,投資者除了安全保值的動機外,更傾向于投機動機,即利用利率的波動,以買進或賣出債券投機牟利。因此,債券市場上資產的流動性是較高的。目前,我國雖有二級債券市場,但其僅是局限于交易所市場,貼現、抵押等票據行為均不夠活躍,而到交易所上市流通還只是少數大型中央級企業債券的專利,柜臺市場還沒有建立起來,企業債券的場外柜臺交易也不夠規范,大部分不能上市的企業債券缺乏必要的流通手段。

三、發展我國企業債券市場的若干對策

通過上述分析, 企業債券具有融資的比較優勢。但目前我國企業債券的發展嚴重滯后。而隨著企業債券試點辦法的推行, 企業債券將具有良好的市場前景和廣闊的發展空間。因此我國應該針對本文我國企業債券市場存在的問題采取有效地措施,以促進公司債券的發展。

(一)企業是債券發行的主體,債券市場的完善,首先要從參與者的完善開始。國家在法律上對于企業債券的發行者進行了嚴格的限制,是有其道理的,不具備實力的發行者或不具備完善的企業制度的發行者隨意發行債券,對于我國并不牢固的債券市場來說,是極具風險的。因此,完善我國債券市場的第一步在于,促使我國從國有企業到民營企業逐步完善現代企業制度,從而培育公司債券的供給市場。

(二)逐步放松法律法規的限制。法律法規要和市場主體的治理水平相適應,根據企業的發展情況,改變企業參與發行和購買企業債券的限制?，F階段,可行的是,應當把企業債券的發行者,初步擴大到有實力、有需要,并符合相關發放企業債券條件的非國有企業上,所募集資金并不完全用于基礎設施的建設,提高債券的吸引力,逐步將由完全的固定利息擔保債券構成的市場,向具有一定比例風險的債券市場轉化。

(三)積極培育企業債券流通市場,提高企業債券流通性上海證券交易所和深圳證券交易所制定的上市標準都相應規定債券的上市標準為,規模:在1億元以上,信用評級:在A級以上,建議主管部門在制訂每年企業債券發行計劃時,適當增加中央級債券的額度,對一些資信等級較高,規模較大,還款有保證的地方項目,也可以根據需要靈活地調整為中央級債券,對地方債券項目,每個項目相應擴大規模,最好在1億元規模以上,應該積極鼓勵它在證券交易所掛牌上市。

(四)加強監管協調。由于債券市場的一些特點,如債券到期要還本付息,具有償付風險,而且債權人無權干涉企業日常經營,代理成本高等,使得債權人對監管機構和中介機構的依賴程度要遠大于股權所有者。因此,企業債券監管要做到以下幾點:一是修改現行的有關法規,按市場化原則建立健全符合債券市場發展的法規,依法進行監管。二是發債企業要實行每季定期披露信息,重大事項隨時披露的制度,對那些可能危害債權人的行為應該及時公布。三是實行市場準入制和年檢制。要制定嚴格的管理制度和中介機構自身的評級制度,實行行業自律,建立中介機構信譽競爭淘汰的機制,使其切實成為投資人利益的維護者和發行主體的監督者。

(五)完善債券信用評級制度,規范信用評級機構債券評級是對債券償還可靠性程度進行的測定。雖然許多國家的證券法并不要求證券發行時必須取得債券評級,但是,由于沒有經過評級的債券在市場上往往不被廣大投資者接受,很難推銷。相反,經過評級后,則可以打開銷路,從這個意義上講,債券評級是債券進入證券市場的通行證。同時,規范資信評級機構,建立風險賠償機制,使資信評級機構對自己負責評定的企業債券負風險連帶責任。

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