實物期權法

張海洋

摘要本文通過對實物期權的分析,介紹了實物期權法的原理、特點、定價模型以及在房地產開發項目中引入這種評價方法的優勢和不足。

關鍵詞實物期權實物期權定價評價方法

中圖分類號:D923.2文獻標識碼:A文章編號:1009-0592(2009)01-358-01

一、引入實物期權

實物期權是關于實物資產(非金融資產)的期權,也可簡單地解釋為管理者對一個項目所擁有的環境條件的改變作出正確反應的機會。這種機會是一種在將來采取行動的權利而不是必須行動的義務。

在房地產項目評價時,實物期權方法相對于其它方法更能真實地反映項目的價值。傳統的經濟評價方法NPV法是一種靜態的分析方法,它不能反映管理靈活性所具有的價值,不能考慮復雜情況時的決策問題。通過對NPV的敏感性分析,可以考慮有關決策變量在一定范圍內變化時的決策問題,但是這也是一種靜態分析方法,當相關變量隨機變化時,這種方法的使用就受到了限制。實物期權方法彌補了NPV方法的不足,當能夠比較準確地確定實物期權中的各個要素時,實物期權方法一方面能準確地考慮項目的理論價值,另一方面能夠反映項目的不確定性和靈活性。

二、實物期權的定價

在實際的房地產開發項目投資決策中,要應用實物期權方法,那么第一步就要識別并且定義實物期權,管理者對投資中含有的實物期權有正確的判斷,是實行實物期權方法的前提,甚至可以說是實物期權方法中最重要的一步。第二步就要對實物期權進行定價,這時需要建立合適的數學模型,再選擇模型的解決辦法,相應的期權計算方法有Black - Scholes模型、有限差分方法、二叉樹模型、蒙特卡洛方法等等。其中最常用的方法有二叉樹模型和布萊克一舒爾斯模型(Black-Scholes)模型。

(一)布萊克—舒爾斯(Black—Seholes)模型對實物期權的定價

由于布萊克一舒爾斯模型的推導過程過于繁瑣,不是項目投資決策者所需要關心的內容,所以我們在此僅僅簡單的介紹一下布萊克一舒爾斯模型在項目投評價中估價實物期權的基本思路及其應用框架,跳過它的推導,而直接得到布萊克一舒爾斯模型的最終形式。這樣并不會影響到布萊克一舒爾斯模型在估價實物期權中的應用。

Black—Seholes期權定價模型為:

C = SN(d1)-Xe-rTN(d2)

d1 = [In(S/X)+(r+%l2/2)T]/%lT1/2

d2 = d1-%lT1/2

式中:C為期權價格;S為標的股票現行價格;X為執行價格;T為到期時間;r為無風險收益率;%l2 為標的股票價格的波動性;N(d)為標準正態分布函數N(x)當x=d的值。

(二)二叉樹期權定價模型(The Binomial Model)對實物期權的定價

1.二叉樹期權定價模型

二叉樹期權定價模型以對標的資產價值變化的一種簡單描述為基礎,在每個時間段內,標的資產只能取兩個可能結果中的一個值。在被廣泛應用的二叉樹模型中,資產具有初始價值S,在一個較短時間段內,其價值要么以概率q 向上變為S+,要么以概率1-q 向下變為S-。

2.二叉樹定價模型對實物期權的定價

在多階段二叉樹定價模型中,期權的估價從最后的時間點開始往前逐步推進到現在的時間點,每個時點的期權價值都要被估計,然后推至上一個時點,直至最終得到該期權的價值。

三、實物期權方法的優勢

(一)能夠客觀評價投資項目價值

從房地產開發投資項目選擇和戰略制定的角度上來講,實物期權提供了一種新的思路和方法。它強調的是未來的不確定性給房地產開發項目帶來的可能是收益而不是損失,鼓勵管理者以一種適應和靈活的戰略眼光來監視未來市場和技術不確定性的變化。顯然,期權理論是在不確定性環境中更適合、更科學的投資項目評價和決策思想。它指導我們科學、全面地認識房地產投資項目的價值,尤其是項目的長期性戰略價值。

(二)重新認識投資項目中的風險和不確定性

通常,投資過程的風險和不確定性是投資決策者竭力回避的事情。人們通常認為投資的風險和不確定性越大,也就常常意味著損失越大。因此,人們在投資前往往側重于從不利的角度來考察不確定性,關注于如何回避風險和不確定性來減少損失。

四、實物期權方法的應用中應注意的問題

應用實物期權方法時還需注意以下幾點:

首先,盡管實物期權很有吸引力,但是在現在實物期權研究還不是太成熟之時,是很難確定具體價值。因此,確定實物期權的精確價值不一定是關鍵的;相反,了解實物期權的基本思想,了解實物期權估價的推動因素以及相對于傳統方法的價值更重要。

其次,不確定性很強的計劃應該分階段實施,先進行小規模投資從而使管理層通過收集和了解到的數據消除不確定性的問題。將來更大規模的投資能夠在不確定性降低的環境下進行。

五、結論

實物期權理論應用于房地產開發項目評價,使投資決策者的靈活性價值得以體現和量化,從理論上修正了NPV評價法的缺陷和不足,使房地產開發項目評價更加科學合理,具有重要的理論意義。運用實物期權理論,可以開發投資決策者充分運用決策靈活性的潛能,使決策者從多角度看問題,增加項目獲利的可能性,降低和規避風險,為準確評價項目價值提供了新的思路,豐富了房地產開發項目評價理論,提高了對投資決策的科學性,有利于推動房地產開發投資理性運作。