論美國次貸危機“蝴蝶效應”及對我國的啟示

馬珊珊

摘要：聯邦基金利率上升，房地產市場泡沫破滅，次級抵押貸款市場和資產證券化的繁榮等多重因素導致了美國次貸危機的爆發，進而波及整個金融市場，造成全球經濟下滑。從次貸危機爆發的背景開始，解釋了其發展演化的“蝴蝶效應”，闡述了美國政府的救市措施及對中國金融市場的啟示。

關鍵詞：次貸危機；次級住房抵押貸款；次級債券；資產證券化；金融監管

中圖分類號：F830.9

文獻標識碼：A

文章編號：1672-3198(2009)09-0138-02

1次貸危機的形成機理及“蝴蝶效應”

(1)金融創新——資產證券化。

資產證券化是20世紀最重要的一種金融衍生品創新，即將一些流動性較差的非證券化資產集中起來進行打包，形成債券向市場出售來收回流動性，對這些債券的還本付息則以這些非證券化資產的未來現金流為基礎，其主要目的是提高非流動性資產的流動性，并實現風險的分散。根據產生現金流的資產類型不同，資產證券化可以劃分為資產支持證券(ABS)和住房抵押貸款證券(MBS)。

(2)次級貸款、次級債券、CDO、CDS的形成鏈條。

美國有超過70％的住房抵押貸款實現了證券化。房利美、房地美等打包商向商業銀行購買抵押貸款，以貸款債權為基礎發行住房抵押貸款支持證券(MBS，Subprime Mort-gage—backed Bonds)，實現抵押貸款的證券化，將金融機構承擔的風險轉移給了債券的購買者，包括以優質抵押貸款為基礎發行的優質MBS，也包括以次貸為基礎，發行的次級MBS，即次債。

投資銀行購買信用級別較低的高風險債券，并把以次貸為基礎資產的MBS與其他類證券，如國債、新興市場的公司債等信用增級產品，打包構成多元化的資產池，發行債務抵押憑證(Collateralized Dlebt Obligations，CDO)，進行再次證券化。投行將CDO按可能出現的違約概率劃分幾個層次，違約風險由低到高分別是高級CDO、中級CDO、股權CDO。投行購買MBS資產產生的現金流首先償付高級CDO，如有剩余再償付中級CDO，最后償付股權CDO。

高級CDO獲得了信用評級機構AAA級的評級，MBS經過CDO的包裝，低信用評級的問題得到解決。風險偏好程度較低的商業銀行、保險公司、共同基金等是高級CDO的主要購買者，中級和股權CDO的主要購買者是風險偏好較高的對沖基金，投行手中也會保留一些。

為了規避可能出現的風險，投行創造了信用違約掉期(CDS)，向愿意承擔違約風險成本的投資者分期支付違約保險金。投資者不需要出任何資金，也不需要與保險資產有任何關系，就能得到投行支付的保險金，因此CDS深受對沖基金的青睞。

綜上所述，由信用較低的貸款申請人申請的次貸業務、銀行等金融機構形成的次級貸款、打包商和投行經過深層加工形成的次級債券，并將它們銷售給投資者的資金鏈條就形成了。在宏觀經濟看好，利率低，房價不斷上揚時，借款人可以按時還貸，次債具有穩定的收人流，保障了證券投資的收益，鏈條可以有效運轉，鏈條上的所有人都能受益。次級抵押借款人一擁有住房，且房價上升帶來再融資的機會；放貸機構得到利息收入、服務收益等；投行通過發行CDO，得到大量利潤；CDO的投資者獲得比其他相同風險評級的固定收益類證券持有人更高的收益。

(3)利率上調、房價下跌，房貸違約率上升造成的沖擊。

然而，當最原始的次級抵押借款人出現還款問題，鏈條就會斷掉。2004年以來，為了抑制通脹，美聯儲連續17次提高聯邦基金利率，從1％提升到5.25％，上述資金鏈條出現風險：利率不斷升高，次貸還款人的還款壓力上升；房地產價格泡沫破滅，使其無法以房價的上漲套現還款，住房抵押的再融資也出現了困難，違約率不斷上升。

違約率上升首先對提供次級債的房地產金融機構帶來沖擊，它們不可能將所有的抵押貸款證券化，必須承受違約成本；接著對購買信用評級較低的MBS、CDO的投資銀行和對沖基金帶來沖擊，違約率上升導致中級或股權MBS、CD0的持有者不能按時獲得本息償付，這些產品的市場價值縮水，對沖基金面臨投資人贖回、商業銀行提前回收貸款的壓力，以及中介機構追加保證金的要求，被迫拋售優質資產。甚至破產解散；接著沖擊購買信用評級較高的MBS、CDO的商業銀行、保險公司、共同基金等，當低級別的MBS、CDO發生違約時，評級機構也會調低優先級產品的信用級別，尤其對商業銀行，不僅所持優先級產品市場價值縮水，對沖基金用于申請貸款而作為抵押品的中級和股權MBS、CDO也發生更大程度的縮水，銀行不良貸款比重上升。

次貸原本是間接融資市場的交易，主要風險在商業銀行，證券化把風險轉移到了直接融資市場，但直接融資市場的深化產生了CDO，對沖基金的杠桿操作又將風險送回了間接融資市場。

綜上所述，美國次貸危機的主要原因在于：金融機構向信用評級低的借款人發放了住房抵押貸款；投資銀行無視次貸蘊含的巨大風險將其資產化為高信用級別的次級債券；美聯儲連續加息大大加重了住房抵押貸款人的還款負擔，使房貸違約率上升；房地產市場泡沫破滅，房價持續下跌。次貸市場的風險逐漸暴露出來，導致投資者對房地產市場的悲觀預期，使次債市場流動性枯竭，沖擊整個資金鏈。同時，房價也會因次級市場的波動而繼續下降，多重因素的疊加引發蝴蝶效應，形成惡性循環，美國信貸資產證券化程度又很高，加劇了危機的蔓延。

2次貸危機對美國造成的影響及美國的救市措施

次貸危機導致美國許多金融機構面臨破產，金融市場的動蕩進而波及了實體經濟。

美國是一個消費型國家，其GDP增長的三分之二是由消費需求來拉動的，且消費資金很大部分要靠以房地產資產為基礎的收入，因此次貸危機又會導致財富的負效應，引起經濟增長步伐的放緩，進而大幅度減少美國的進口，對全球經濟造成不利的影響。

為了防止次貸危機的進一步蔓延，美國采取了一系列救市措施。

(1)希望通過增加市場流動性的方式為金融機構提供資金而化解危機。

通過了7000億美元金融救援計劃，用于購買金融機構不良資產。這是上世紀30年代經濟大蕭條以來美國最大的金融救援方案；2007年8月起至今多次注資，極大緩解了金融市場的流動性不足；2008年10月13日向花旗銀行、JP摩根等九大銀行注資2500億美元。

(2)救助金融機構。

2008年9月16日向AIG美國國際集團提供了850億美元的緊急貸款，并將持有其80％的股份；2008年3月，美國財政部和美聯儲主促成了摩根大通對貝爾斯登的收購以拯救它；美國聯邦住房金融管理局接管房利美、房地美兩大住房抵押貸款融資機構，2007年7月，提出3000億美元樓

市救援立法議案，9月提出一攬子措施，收購“兩房”高級優先股，房貸抵押證券，向房利美和房地美備注資1000億美元，并提供特別信貸額度。

(3)連續降息，推行擴張的貨幣政策。

2007年9月18日至今，通過多次降息，將聯邦基金利率由5.25％降到1％，大大降低了金融機構和投資者的融資成本，有力地阻止了次貸危機的蔓延。

(4)巨額減稅。

2008年2月13日，美國國會通過了1680億美元的減稅方案，以拉動消費和投資，刺激經濟的發展。

3次貸危機對中國造成的影響及啟示

(1)次貸危機對中國造成的影響及我國政府的救市措施。

中國不是次貸危機的中心，但是滬深股市遭受了比美國股市更深的跌幅，由最高點6124點一度跌至1700多點，跌幅近70％。相比而言，道瓊斯指數跌幅為30％左右。

中國目前是美國資產的最大持有者，其中美國國債占我國外匯儲備的30％，由于美國債券的貶值，購買美國債券的機構投資者受到很大損失；由于美國政府向市場注入了大量資金，會導致流動性過剩，可能會抬高物價；我國QDII的發展將受到影響；危機導致的全球經濟下滑將對我國的出口帶來較大的沖擊，而我國GDP的增長有很大一部分來源于出口，由此將導致我國經濟增長速度放緩。

中國政府采取了一系列救市措施，如出臺了4萬億元的經濟刺激計劃；降低印花稅稅率，改為單邊征收；匯金公司對工建中三家銀行股票進行增持；國資委支持央企回購上市公司的股票；計劃增值稅改革，調高個人所得稅起征點以擴大內需刺激消費以促進經濟增長等。

(2)美國次貸危機對中國金融市場的啟示。

我國的住房抵押貸款市場正處于起步階段，各金融機構對住房貸款潛在的風險還沒有足夠的認識，應從次貸危機中得到啟示。

①認識和防范住房抵押貸款的信用風險和市場風險。

貸款違約率的不斷上升的信用風險會使銀行形成大量的不良資產，由此造成一定的市場風險。銀行等金融機構應認識風險發生的可能性，采取適當措施規避風險。

②銀行應對申請人的資信條件和信用記錄進行嚴格審查。

在我國，居民住房抵押貸款一直被視為優質資產，銀行在發放貸款時只注重貸款抵押物的房產價值，往往忽視申請人的申請條件，對其信用狀況未作詳細審核，一旦房價出現逆轉，就會出現類似美國次貸危機中的情況。

③加快資產證券化等金融創新的步伐。

資產證券化雖在次貸危機的發展中起了推波助瀾的作用，然而資產證券化有效剝離了商業銀行的部分風險，將其轉嫁給了次債的購買者。目前我國金融體系的風險主要集中在商業銀行，而銀行在我國金融體系中占有重要比重，如果住房貸款出現一定程度的違約，可能觸發銀行體系內的風險，導致金融體系的震蕩，因此我國應加快資產證券化的步伐以分散銀行體系的風險。

④加強對金融體系的監管。

美國次貸危機表明其缺乏有效的監管體系，尤其是對金融創新的監管。在我國新興的市場經濟體中，應更注重對金融體系的監管，尤其要建立一個適應金融創新的監管體系，并隨著金融創新的發展不斷改進監管形式。要解決股權分置改革的遺留問題，規范和穩定股票市場的發展。

4總結

衍生金融產品的原始作用是降低交易成本，分散或轉移風險，但由于存在套利機會，使一些投資者忽視風險，過度利用它的杠桿作用，盲目追求高收益，使泡沫越聚越多，最終破滅。

次貸危機是參與主體共同造成的危機，從銀行、房貸機構到擔保公司，從投行、評級機構到對沖基金，每一個市場主體和中介都有責任，這是金融行業的系統性問題。這次危機表面起源于利率上升環境下房價下跌引起的按揭貸款違約率上升，造成次級債券價格下跌進而給機構投資者帶來重大損失，但更深層的原因是在金融監管沒有跟進的情況下金融深化相對過度，房地產泡沫、銀行泡沫、金融衍生工具泡沫聚到了一起。

美國此次次貸危機的影響是深遠的，它不僅造成了世界金融市場的動蕩，引發全球經濟的下滑，同時也將在更深的層次上對人們的消費模式、價值觀、人與人之間的關系等產生潛移默化的影響。