對中國股市、樓市的看法

陶　冬

在過去兩個月的數據中間，我們看到了許多介平v型反轉的變化。但是，我認為這不是一個真正的底線(觸底之后的反彈是很迅速的、圖形類似于V。但這并不是復蘇，在V之后應該是一個大大的U)。我相信這個過程至少還需要一年到兩年的時間，美國的經濟復蘇會快過世界其他許多地區。

今天，我們面臨著史無前例的流動性高企、面臨著史無前例的低利率水平，面臨著史無前例的全世界聯手挽救經濟。而今天的央行對于如此多的流動性并沒有一個可確認的、可信賴的退出機制。這場危機的最后一擊一定是通貨膨脹。—定是央行背后大幅度的加息。而此，可能帶來新一輪的經濟的調整。

是機會，也可能是陷阱

但是在經濟衰退到通貨膨脹之前，由于央行大規模的注入流動性，而這些流動性并不能夠全部被實體經濟所吸收，這無可避免的會帶來一次金融價格的上漲。這一輪的通貨膨脹的先導是金融資產下降——這是機會，前提是如果你做得好，也可能是陷阱，如果你不會做。

這場金融危機不僅僅是財富的消失，不僅僅是就業機會的消失。這場金融危機意味著美國人生活方式的轉變，意味著中國增長模式的轉變。

過去我們靠出口，靠龐大的經常項下順差來拉動經濟增長的模式要出現明顯的轉變。這對今后3、5年的中國經濟會產生重大挑戰，但我也認為結構性改變是中國經濟崛起的一個歷史性機遇。我不敢說這場金融危機什么時候結束，但在這場金融危機結束之后的某天，人們會突然發現中國的裝備制造業、造船業、汽車業、鋼鐵業的國際競爭能力比危機之前更大。以前，如果一國政府投入如此多的國家資源，全世界一定會吶喊著抗議，甚至實施貿易保護。但今天，當中國政府宣布產業振興計劃的時候。全世界都在拍手，因為中國在救自己。救自己就是在救世界。

我認為這一場危機中所有的經濟都摔了一個跟頭，中國是20歲的青年，這跟頭摔下來之后拍拍屁股站起來。美國是40歲的中年，腰扭了，但是沒大事。這場危機是美國人闖的禍，但是美國的企業具有柔韌性，愿意改變，美國仍具有世界一流的科技創新能力。歐洲是一個60歲的老年，盡管這個跟頭是美國人推他摔下去的，但是歐洲沒有求變的能力和愿望。歐洲由27個國家組成，這27個國家的央行行長連天是什么顏色都不能給出統一的答案，一定會出現一個又一個的政策失誤。日本是80歲的老年，這一跤摔下去會有什么樣的結果?

好消息到此為止

我認為中國經濟已經觸底，我們會是世界主要經濟體中間第一個走出困境的。

第一個理由：當全世界的銀行還不愿意借錢的時候，我們的銀行借錢，而且很多。第二個理由：當全世界的領袖們在說財政刺激方案的時候，中國的財政刺激方案已經滲透到了各個項目中間，已經變成了訂單。由于中國的財政擴張、貨幣擴張，中國經濟在第一季度已經見底。

但是好消息到此為止。

中國已經連續5年雙位數的經濟增長，但是這個雙位數的增長是建立在兩個超級因素之上

WTO和房地產。盡管今天財政政策、貨幣政策把中國經濟的底托住了，但還看不到一個新的超級因素的產生。在新的超級因素出來之前，我相信中國經濟的增長實力也就是在7％－9％之間，取決于外部因素決定到底是7％還是9％。

過去的30年，中國有過三次超高速的增長(表1)，第一次是在80年代中期，6年中有5年出現雙位數的增長(原因是農村改革和鄉鎮企業改革)。第二次是在90年代初期，連續5年的雙位數增長(原因是市場經濟活躍、外資投資者進入)。加入WTO是第三次超高速的增長的開始。

可以看到，在這幾次高速增長中間，往往會出現一個比較長的偏低增長期，這增長期往往伴隨著經濟結構的變化，我們今后幾年面臨的就是這個結構性的變化。因為農村土地改革和人口結構變化帶來的消費習慣改變，會導致結構性變化的出現。2007年的美國占消費世界的30％，中國占5.7％。2020年，中國會超過美國，成為世界第一大消費國。

錢太多了

我認為中國經濟何時見底這個問題已經沒有必要再爭論了，我們已經見到了。現在的問題是，中國什么時候收銀根。我個人認為。收銀根的時間遲的可能性比早的可能性大，緩慢收銀根的可能性要比急收銀根大。貨幣環境正常化的過程會是一個相對緩慢的過程。

為什么這么理解?把中國經濟想成是一個冷凍食品。剛剛從冰柜里拿出來放到微波爐里面用最大的火力加熱，結果是什么?中間的一部分熟了，核心還是凍的，而最外面那層焦了，這就分別對應了內需、出口和就業市場以及資產。

在剛公布的經濟數據中，銀行在前5個月發出了5，8萬億人民幣的貸款(表2)。去年全年的數字是5萬億，還是歷史上貸款額最高的年份。銀行所貸出去的錢已經遠遠超過了實體經濟可以承受的量。這就帶來了許多所謂的熱錢。熱錢先是進入了股市，估計大概有7千億。現在又從股市向房地產蔓延，我認為下半年資產價格膨脹會愈演愈烈。

回到剛才微波爐的例子，中國經濟有熱的部分、有凍的部分還有焦的部分。恰恰因為出口壓力依然非常大，就業壓力非常大，政府只能在不影響全體經濟整體復蘇的前提下控制短期流動性——銀行還可以繼續借錢，一旦水撲出來了再拿抹布把它擦干。

在今后6個月，重啟IPO的最大意思不在于資本平臺，這是一個政策工具，調控流動性。

我認為中國的房地產下半年一定漲。中國的房地產有兩大要穴，一個是開發商的現金流，一個是買房人的預期。

開發商的現金流決定房價不會跌，去年下半年的確開發商們奄奄一息，隨時可能倒閉，隨時可能由于他們的跳樓大減價帶來市場的沖擊。但是這個日子已經過去，今天絕大多數的開發商的現金流已經得到了根本的改善。

買房者的價格預期呢?的確前一段時間，中國有一年多時間老百姓不愿意買。但是我認為下半年拉動房地產市場的是熱錢。我相信中國房地產的調整并不是已經結束了，而是向后推了兩年甚至三年，但是今后一兩年房地產的走勢是往上的而不是往下的。