基于財務可持續增長和ＥＶＡ理念的融資結構優化研究

陳　建

[摘要]本文從財務可持續增長模型和經濟利潤模型入手探討兩種財務模型與融資結構的關聯性，并在此基礎上從兩種模型的理念出發進一步分析了進行融資結構優化的基本思路和指導思想。

[關鍵詞]財務可持續增長EVA融資結構

在研究可持續增長時，美國經濟學家Robert C.Higgims教授將公司可持續增長率定義為“在不需要耗盡財務資源情況下公司銷售可能增長的最大比率”。而另一位財務學家J.C.VanHorne教授則定義為保持與“公司現實和金融市場狀況相符合的銷售增長率”。可見，西方經濟學界一般將可持續增長定義為銷售收入的可持續增長率。他們認為一個公司銷售收入的增長在公司內部管理效率和外部市場環境不變的情況下取決于公司資產的增長，而公司資產的增長必須等于公司負債和股東權益增長之和。因此若不考慮公司內部管理效率和外部市場環境的變化，沒有增加新股籌集資金且不改變公司財務政策，則公司的銷售增長率應等于資產的增長率和等于公司權益的增長率。

一、財務可持續增長與融資結構

為了進一步討論可持續增長率，根據可持續增長的含義，我們不妨作如下具體假設：①公司資產隨銷售成正比例增長(資產周轉率不變)。②凈利潤與銷售額之比是一個常數(銷售凈利率不變)。③公司股利政策既定(留存收益率不變)。④資本結構既定(產權比率或資產負債率或權益乘數不變)。⑤公司發行在外的股票股數不變(公司通過留存收益獲得股權資金)。

根據上述假設可得到可持續增長率(SGR)=P×A×T×R÷(1-P×A×T× R)=ROE×R÷(1-ROE×R)

p-銷售凈利率A-資產周轉率T-期末權益乘數R-留存收益率ROE=P×A×T-權益凈利率

上式清晰反映出可持續增長率與公司經營效率(銷售凈利率、資產周轉率)和財務政策(留存收益、權益乘數)之間的依存關系。若不考慮發行新股籌資，并保持經營效率和財務政策的四個比較不變，公司銷售的增長將不可能超過可持續增長，同時，可持續增長率與四個比率間明顯地表現出一種正向關系。例如：我們任意提高其中一個或幾個比率，公司將獲得更多的留存收益或負債(改變資本結構)資金，并支持一個未來新的更高的銷售增長，若保持改變后新的比率不變，則意味著公司在一個新的更高的起點上獲得一個新的可持續增長率，為了說明可持續增長與融資結構的關系，我們假設公司經營效率不變。并保持股利政策相對穩定。則公司可持續增長率與融資結構(資產負債率或產權比率或權益乘數)間的變化關系可用下圖表示：

上圖L₁線稱作可持續增長線，因為只有落在這條線上的銷售一資產負債率組合，公司才能夠在不籌措外部股權資金的情況下由自我籌資(股權資金)而取得平衡。若實際增長偏離在L₁上方，則產生現金逆差。反之，若實際增長偏離在L₁線的下方則產生現金順差(即現金多余)。

值得說明的是：落在L₁線上的點反映的是在目前特定資本結構(資產負債率)條件下的可持續增長率，其表明的含義是：若保持目前資本結構不變，公司在未來計劃年度能夠支持銷售增長，而非計劃年度的實際增長，因為支持未來計劃年度實際銷售增長的資本結構是計劃當年的資本結構而非目前資本結構。

二、EVA理念與融資結構

經濟增加值(Eonoomic Value Addde，簡稱EVA)由美國斯騰斯特管理咨詢公司于1982年提出，是近幾年為國內外理論界所推崇的企業業績評價指標。該指標秉承了早期經濟學家提出的經濟利潤概念，認為只有在企業創造的利潤能夠彌補其權益資本和債務資金成本時，企業才真正實現了盈利。

EVA=(ROIC-WACC)×TC

ROIC-資本投資收益率

WACC-加權平均資本成本

TC-投入的全部資本

通過EVA的表達式我們可以看出，EVA由投資資本收益率、資本成本率和企業投入的全部資本三個指標所決定。其中：投資資本收益率是用單位投入資本的獲利水平來衡量企業投入資本的使用效率，是反映企業資本創利能力的重要指標。該指標的優點在于它是對包括債務資金及權益資本在內的全部財務資源使用效率的衡量，提高投資資本收益率即提高了企業全部投入資本的產出率。而提高投資資本收益率的有效舉措是提高銷售利潤率和資產周轉率。資本成本率即加權平均資本成本率，其高低取決于融資結構和個別資本成本，一般來說，負債資金所占比重越高，則企業的加權平均資本成本就越低。債務資金是企業發展所需資金的必要來源。并且企業投入全部資本的充足性是企業財務可持續增長的實現基礎，將為企業增長提供財務資源保障。

通過上述對EVA的指標分解可以看出，EVA既度量了企業資本的規模性，同時也測算了資本的效率性。而這正符合對企業持續增長能力的測度：企業資本的投入規模可以表明企業的發展程度和抗衡風險的能力；而資本的運作效率則使該指標既體現企業資金的收益程度又強調資金的有償使用性，突出了經濟增加值指標的效益導向性理念。基于該種理念，企業要想提高價值不僅要考慮資本投資的規模，更要強調資本的使用效率和結構。當然，首先是要有正確的資本投資預算，提高資本的使用效率，其次是在既定的資本使用效率水平下降低企業資本成本。從這個意義上講，融資結構是對企業價值產生重要影響的財務政策。

三、兩種理念對融資結構優化的指導意義

1提高資本投資收益率。不管是財務可持續增長(SGR)模型還是經濟利潤(EVA)模型就其深入分析不難發現，兩種模型都是強調了資本投資收益對可持續增長和增加企業價值的作用，經營效率(包括贏利水平和資產周轉能力)構成財務可持續增長的核心，是提升企業財務可持續增長的關鍵，而提高經營效率的很大程度上意味著提高資本投資收益水平，這是兩種模型的第一次對接，在此基礎上SGR模型強調了融資結構和股利政策的選擇和依附作用，而EVA模型強調了資本成本和資本投資規模，實際上資本成本和資本規模中隱含了融資結構這種重要的財務政策，這是兩種模型的第二次對接。因此，兩種模型的理念具有高度的統一性，只不過SGR模型側重強調財務資源和財務增長的關系，而EVA模型強調的是財務資源與企業價值的聯系，可持續增長水平和企業價值本身就是緊密相聯的。從融資結構的角度從發，企業提高資本投資收益率，能夠獲取更多的資源使用權，得到更多的內源資金，一方面增強企業的資本勢力，擴

大資本規模，降低負債率水平從而降低資產風險，另一方面增強企業調控資本結構的能力，能夠充分利用負債的杠桿作用提高企業財務可持續增長水平。因此，提高資本投資收益率看似與融資決策沒有直接的關系，其實它是影響企業融資決策、進行融資結構優化的關鍵。

2合理選擇資本來源。進行融資結構優化設計接著要考慮的問題就是資本來源問題，總體來講包括兩方面的設計：一是內源資本與外源資本的設計，二是股權資本和債權資本的設計。內源資本是提高財務可持續增長的源泉，根據SGR模型提高財務可持續增長水平的關鍵就是增加收益留存，然后在保持不增加財務風險的基礎上合理安排負債資金，而增加收益留存的關鍵又在于提高經營效率，提高資本投資效益。根據EVA模型提高企業價值的關鍵就是提高經濟利潤，而提高經濟利潤可以從兩個方面考慮：一個是提高資本投資收益率，另一個就是降低加權平均資本成本，要想降低加權成本就必須考慮資本的來源問題，一般來說，內源資本的成本要比外源資本(包括發行股票和借款等)成本低，債務的成本要比股權的成本低但財務風險高。因此，合理的選擇資本來源將有助于提高財務可持續增長率和企業價值。

3重視經濟利潤，樹立現金流觀念。SGR模型一個重要的缺陷是忽視了股權成本，把股權資本看成是“免費的午餐”，這樣可能出現高增長下損害股東利益的現象，也就是銷售增長了而股東財富卻并不增長，甚至下降的現象。同時按照SGR模型，支撐財務可持續增長的是會計利潤，而會計利潤除了沒有考慮股東要求的報酬外也沒有考慮現金流量，可能出現帳面利潤大，理論的可持續增長水平高，而實際上卻沒有足夠的現金投資和改善經營效率，也沒有足夠的現金去維持一個穩定的融資結構；EVA模型強調的是經濟利潤，強調的是在滿足股東最低要求基礎上對企業價值的貢獻，因為是從企業價值角度考慮問題，按照該模型策劃融資結構時必定既考慮資本來源本身的結構問題，同時要考慮到現金流的結構問題。

綜上所述，根據兩種模型的理念，財務人員優化融資結構的途徑大致為：通過提高資本收益水平獲得更多的內源資本，根據內源資本和外部環境確定外源資本的來源，這不僅要考慮外源資本的成本和風險，還要考慮其對企業現金流的影響。

本文系湖南省哲學社會科學成果評審委員會立項課題《湖南農業上市公司融資機制創新研究——基于財務可持續增長模型的理論分析和實證檢驗》(課題號080802713)的階段性研究成果。