美聯儲金融監管體制、影響及其啟示

陳德民　黃　蕊

摘要:長期以來,美聯儲從本國利益出發制定經濟監管政策,在美國和世界經濟體系中創造了過量的信用,導致美元在全世界泛濫,美國人放棄儲蓄,過度投資和消費;美國主體經濟從制造業轉向了非出口服務業;美國的債務,不管是從國家角度還是從個人角度都達到了前所未有的高度,這一切最終演變成了這次全球金融危機。對于中國這樣的經濟大國,一定要從中吸取教訓,揚長避短,并建立科學發展的核心價值觀。

關鍵詞:美聯儲;金融風險;貨幣政策;證券化;利率;準備金

中圖分類號:F837.123 文獻標識碼:A 文章編號:1003-3890(2009)07-0060-05

在美國經濟中,美聯儲是其最強有力的管理機構,其在金融舞臺上的張力,能直接影響全球的經濟走向。美聯儲總是新聞熱點,美聯儲主席依據法令,每年至少要列席國會委員會4次,每次都會震動市場,引發股市波動。本次金融危機,更使美聯儲成為了全世界的焦點。為什么小小的次貸危機對美國經濟,繼而對世界經濟居然有這么大的影響,造成了這么慘重的后果?美聯儲的金融監管、調控方式出現了什么問題?美聯儲是怎樣的一種管理體制?中國應該從中受到什么啟示?美聯儲模式值得效法嗎?在未來市場主導的世界中,商業銀行、監管機關和央行應扮演什么角色?這里還有許多復雜的關系需要我們理順,所以研究美聯儲的運行模式對中國經濟建設是十分有益的。

一、美聯儲金融管理體制

在美國自身的金融管理上,美國法律授權美聯儲擔任“總監”,管理所有的金融機構。根據美國法律,美聯儲在日常工作中就是一個協調機構,甚至必須同各洲銀行監督機構和聯邦公平交易委員會進行協調,因為其和美聯儲擁有共同的管轄權。美國的金融監管實際上是有一套完善的制度來保證的,如美國銀行監理機構最常用的方法之一,就是靠“次順位”債券。按美國的法律規定,大型銀行必須向市場發行這種債券,金額不得低于負債總額的2%,如果發行銀行出了問題,次順位債券持有人必須在所有其他債權人,包括存款戶都獲得清償后才獲清償。如果銀行搖搖欲墜,股東可能逼迫經營階層賭博,因為如果賭贏了,股東會得到勝利的果實。但是,次順位債券持有人除了債款之外,什么也得不到,因此會反對冒險的行為,這些債券會在市場上交易,如果債券下跌復利就會提高,主管機關可以視之為早期的預警信號,而且政府機構都不準代償次順位債券的持有人。問題是,市場需要多少信息才能決定一家銀行的次順位債券價格。按美國人的習慣,如果銀行每天向美聯儲申報,報告內容和呈報給執行機關的資產負債表相同,這樣就不需要管制。然而在美國也一樣,總有一些公司要制造假賬,因此就需要監管。

當然,美國有些銀行也不喜歡監督機構原先的“強制規定”,一些銀行呼吁“市場誘因式”的監管。美國的一些銀行家表示,缺少有意義的公開披露,有效的市場法律和規章不可能實現。然而現實的銀行業務需要更多的信息,市場誘因式的管制就是要求披露相關的完整信息,讓參與者可以利用這些信息,作出明智而及時的重要決定。由銀行來決定哪些是相關和完整的信息,哪些是不必要的信息,但對于許多陷入困境的銀行家而言,常常都不希望經營真相泄露出去。在美國,銀行業務最不透明的部分就是店頭市場雙邊締約的衍生金融商品交易,在這方面,美聯儲跟銀行站在同一陣線,一般不同意信息的披露,甚至減少對金檢人員的披露,為了讓銀行衡量資本充足率,美聯儲準許銀行自己決定投資組合的風險高低,銀行也日漸不透明化。一個重大原因就是主管機關鼓勵雙邊“聯結”的安排,讓有多項衍生性金融商品交易的雙方,可以簡單地比較自己的輸贏倉位,建立某一時點的凈數值,這種安排刺激大家回到古老的通匯聯行關系,造成越來越多的銀行業務從公開交易的領域中消失。例如,信用卡系統對聯邦儲備幾乎毫無影響。

現在很多產業,如石油、汽車、旅游等,又發展出以網絡為基礎的商務交易平臺,許多資金的流動會繞過美聯儲,使貨幣總量的統計變得更為困難。近年來,已經有相當多的世界貿易,要通過電子方式下單,開立發票和通過通匯銀行融通資金,但結算所和美聯儲對這個過程并不完全清楚。關于這一點,美國的許多銀行家也向美聯儲提出質詢:美聯儲沒有很好地考慮未來,美聯儲把研究發展經費用到什么地方去了?根本沒有在金融資產品上花過分毫。美聯儲的金融監管是用多邊連對的方式進行的。就是通過證券、衍生性金融商品和外匯交易的交換所,保持所有同時發生事件的記錄,交易應該用即時總結算支付系統完成。毫無疑問,如果銀行彼此之間,以及銀行特定產業的顧客之間直接打交道,可以發展出交換和選擇權合約,以及交換選擇權與結構化的要素,更貼切地滿足終端消費者的需求。人們普遍了解,合約會制造金融工具,標準化的合約使交易簡便。特殊目的的工具如果是跟締約雙方的需求密切結合,流動性會比較差,價值也會比較低。在交易所交易的衍生性金融商品,如利率和匯率期貨與選擇權合約是公開訂價,并且通過交換的記錄,可以為使用者提供高度有效的避險。如果提供需要市場動因,這些合約也能夠提供必要的披露。

然而,許多美國人一直認為透明度不足有時對他們很有好處,因為每個人知道實際情況是一個糟糕的事情,美聯儲在金融業務上什么地方強調透明,什么地方不透明,卻是根據美國的自身利益確定的,美聯儲的監管方式也一直在變。

二、美聯儲的貨幣政策

在現實經濟中,美國的金融體制是以美聯儲為核心的體制,銀行提供經濟體中大部分資本,而且通過控制銀行的負債來控制國家的貨幣供給。在美國各個歷史時期中,美聯儲控制貨幣供給的方式都很值得我們研究。美國人的現金管理賬戶、家庭股票貸款都是走在別國的前面,現在美國人許多有價證券都變成了流動資產,因此控制貨幣供給變得更為復雜。

美國是以市場為基礎的金融主導。在這種機制中,銀行逐漸變成其中的一個小部門,所做的事情是把各種規模、各種形式和到期的貸款,化為證券再銷售出去,中央銀行可以向市場出售票券,拉高短期利率;也可以在市場上買進票券,壓低短期利率。毫無疑問,賣出短期票券會打壓其他票券的價格,造成民眾和企業拿來當作貸款抵押的票券價值下降,其影響將波及整個社會的經濟活動。而且買進票券,把資金灌注在經濟體中,會導致商品與服務價格或金融資產與其他資產價格上漲。現實社會造成了兩組價格,一組是資本資產的價格,一組是經常產出的價格。

如何對待資產的價格,是現實經濟面臨的最艱巨的挑戰。多年來關于資產價格的問題總是引起高層辯論,因為資產價格一直是美聯儲的施政中心。貨幣政策影響資產價格,從而造成對實體經濟的影響。但是,利率對資產價格的影響是整體狀況連鎖反應的結果。央行在景氣不佳時擴張貨幣供給,這樣做會造成利率上升,壓低固定收益投資工具的價值。如果這種工具是長期投資,在央行初次實施這種政策時,長期投資工具的市值就會開始下降,造成嚴重損失,甚至超過同一投資者購買新票券時的市值。因此,買主不會再購買利率低落的東西,大家寧可持有現金,不愿持有未來價值可能損失的有息債券。在市場利率上升時,市場沒有動力,不會把公債價格拉高到高于最后清償的面額,以阻止公債價值下跌。在信用充斥的現代美國經濟中,買主通常不愿買長期投資工具。3個月期的美國國庫券或90天期的商業票券很快就到期,能讓你拿回100%的本金,因此,即使在你購買后的隔天,利率上升2個百分點,讓你的總收益損失0.5個百分點,你也不會遭到損失。這是衍生性金融商品盛行的時代,人們可以在短期市場借貸,滿足長期資金的需要,然后用交換合約或者在商品交易所賣出債券期貨,規避風險,這樣在短期貸款到期時,因為利率上升,避險合約會產生交易利潤,足夠彌補短期貸款換約所需要的利息成本。目前,這樣做似乎還說得通,所以這種手段得以在銀行體系中繼續運作。

在現代金融環境里,股市大漲帶來低廉的資金,可能造成過度投資,因為先前的投資無法產生適當的回報,最后導致經濟活動崩潰。當證券公司崩潰時,監管機構不可以清算公司的資產和負債計算其損失。因為資產和負債都是根據市場價值計價,銀行崩潰時,清算是很不容易的事情,放款的流動性通常非常低,又是根據市場價值計價,或者在未來某個適當的時候,銀行資產完全證券化后,銀行的專業性會逐漸消失。當銀行發生危機時,很容易造成流動性危機,甚至引發系統風險,即使金融危機是由銀行以外的機構引起的,通常也會蔓延到銀行,甚至還要由銀行來處理。在現代社會,非金融企業的資金通常取自市場,銀行是非金融企業的最后資金供給者。在今天,美國負責支持市場的是美聯儲,拯救銀行的則是聯儲存保公司。格林斯潘在1998年底表示:美國在1998年能夠脫離困境,是因為美國金融體系中有內建的多余融通能力,市場資金耗竭時,銀行會彌補不足。1998年俄羅斯倒債后,美國的公共資本市場實際上面臨貶值。有一段時間,連投資級的債券發行商都找不到買主。聯邦儲備隨后放松銀根,市場在幾周內急速恢復。毫無疑問這是解決問題的重要因素,直到公共資本市場暴漲7%之后,美聯儲才松了口氣。隨后公債的發行減少,商業銀行加速貸款,并在隔天有效地放款出去。2003年6月美聯儲把主要利率目標下調25個基點至1%,創1958年以來的最低水平。格林斯潘為此作出的解釋是:2003春季美國經濟非常疲軟,由于對伊拉克戰爭,使美國經濟在3、4月份幾乎是停滯。為此要拉動美國經濟,美聯儲冒險把利率降至1%,直到現在(2004年2月)美聯儲仍然保持1%利率不變。這一舉措確實使2003年下半年美國經濟增長加速,道·瓊斯指數在2004年突破10 000點大關,冒下如此風險是美國金融機構的需要促成的,而不是由于監督機構的需要。但就長期而言,冒險是毫無希望的。

目前,美國正在進行銀行主導向市場主導的轉型,使得金融監管的任務變成要確保有剩余的能力。美聯儲的挑戰就是要在新金融體系中找到自己的定位。

三、美聯儲金融監管制度的影響

現在讓我們回顧前美聯儲主席格林斯潘針對1929年經濟危機的一段話:當商業活動在美國出現輕度震蕩時……美聯儲印制了更多的票據儲備,以預防任何有可能出現的銀行儲備短缺問題。美聯儲雖然獲得了勝利……但在此過程中,它也幾乎摧毀了整個世界經濟。美聯儲在經濟體中所創造的過量信用被股票市場吸收,從而刺激了投機行為,并產生了一次荒謬的繁榮。美聯儲曾經試圖吸收那些多余的儲備,希望最終成功地壓制投機所帶來的繁榮,但太遲了……投機所帶來的不平衡極大地抑制了美聯儲的緊縮嘗試,并最終導致商業信心的喪失。結果,美國經濟崩潰了。

1971年以后,美元的泛濫無法制止,在這種狀態下,只有美聯儲具有這樣“合理的”計算能力,即能夠根據美國的利害關系,“自由”地而且常常在轉眼之間判斷在世界各國的貿易結算的必需數額,并據此供給美元。當然美國增加了巨額赤字,積累了大量對外債務。在20世紀80年代的里根執政時期和90年代的克林頓時期,美國的債務一直不斷增加,小布什時期,這種趨勢更為明顯。國際貨幣基金組織警告說:美國的對外債務已占經濟總量的40%,結果是每年8 000億美元的貿易赤字,3 000億美元~4 000億美元的預算赤字,8.5萬億美元的國債,再加上無資金準備負債,美國國債超過50萬億美元,美國早已成為世界上最大的債務國。世界上最大的債務國的貨幣是國際結算貨幣的基準貨幣,無論從哪個方面都是不合理的。因為從短期看,美元是國際結算貨幣,因而不管各國是否愿意,它們都不能不保有美元資產作為外匯儲備。然而從中長期看,美國對外債務的積累必然危及對美元的信任。

因此,為了使對美元的信任發生動搖的危險性有所減少,美聯儲必須將美元用做國際結算貨幣以束縛各國。再者,美聯儲為了籌資以彌補膨脹的貿易赤字,也要依靠巨額的資金流入。這樣下去只會使美國的對外債務更加膨脹。因此,美聯儲有必要確保流入的海外資金的再投資場所,提高投資收益。這樣,在包括新興工業和發展中國家在內的全球規模“強制”推行金融自由化政策,就成為保持美國金融霸權不可或缺的條件。這就是說,要借金融自由化的政策,使美元持續不斷地在世界各地流通,并形成美元流回美國的模式?？墒?由于美國自己無節制排放美元造成的“過剩流動性”,導致國際金融市場很不穩定。由于資金急劇流動,美元價格容易暴漲暴跌。因此,為了回避危險,美國金融業加強了流動性的選擇,發展資金證券化。銀行融資,即使是短期融資,資金也在一定期間固定化;與此相反,如果證券投資處于不利地位,投資者可以把證券賣掉,因而資金抽逃的速度更快。

證券化使資金移動進一步加快,增強了金融市場的不穩定性,因此,出于回避風險的需要,金融衍生產品交易就隨之發展起來。美聯儲讓美國的大銀行大幅度地改變業務,即由存放款業務變為金融衍生產品交易。這種賬外交易,也變為場外衍生產品交易,這樣本來發生在回避危險的金融衍生品本身,隨同它成為投機交易的對象,導致了國際貨幣制度中的間歇性沖擊。金融衍生產品交易成為超越時間和空間的交易,價格變動超出了預計的幅度,投資者一旦蒙受損失,就迅速從具有危險的國家資本市場收回資金,這使風險國家的資本市場經常遭受重大打擊。進入20世紀90年代以后,蔓延性的金融危機頻頻發生,這不能說與美聯儲不斷改變國際貨幣制度無關。

若干因果關系綜合在一起,形成了惡性循環。一方面,如果不以相對高的利率維持美元價格,并確保從其他國家流入資金,美國的股票價格就難以維持。事實上,憑借隨同股票價格上漲而產生的資產效果,消費增加了。同時,在面臨許多國家貨幣貶值和通貨緊縮的情況下,由于美國的利率和美元價格相對變化較大,其他國家出口到美國的產品價格波動也比較大。另一方面,美國輸出商品的一些國家和地區所獲得的外匯,只要美國以相對高的利率保持美元價格,就會投向美國的證券(主要是國債),從而流回美國。如果美國的股票價格和美元價格由于資金回流而上漲,就會有更多的資金集中于美國。但是,這種循環不會持久,因為美國貿易赤字的增加,隱含著對美元的信用遲早會發生動搖的種種潛在的危險性,間斷性的美元價格暴跌所造成的調整局面總會不斷出現。如果不將流入美國的資金用來再進行海外投資,增加投資收益,美國就不能維持龐大的海外債務。如果這樣,遇到國際收支的障礙,美元的信用問題就會再次出現。為了防止這樣情況發生,美國要求貿易盈余國“開放市場”并實行金融自由化,強迫他們采取世界標準名義下的美國標準。這種現象還通過國際貨幣基金組織和世界銀行等國際機構擴展到了新興工業國家和發展中國家。

證券化導致了抽逃速度日益加快的國際短期資本流動,它頻繁地將新興工業國家和發展中國家卷入蔓延性的金融危機。如果某個國家顯示良好的經濟業績,超出該國的貿易結算必須額和設備投資必須額,短期資金就會流入。流入的這種短期資金投放于土地和股票,使土地和股票的資產價格上升,就將該國卷入泡沫經濟。這樣,如果若干經濟指標惡化,出現政局不穩定的形勢,抽逃速度加快的證券化的國際短期資金,就會在轉眼之間流出。其結果,被抬高的股票價格和土地價格急劇下跌,致使大量的不良債權積累起來,破壞了該國的金融體系,此時美國就以證券投資奪取了以制造業為重點增長起來的落后國家的成果。每次國際貨幣流動造成的蔓延性金融危機和經濟危機,都會產生嚴重的惡性循環。結果在泡沫經濟和泡沫破滅的浪潮吞噬世界的進程中,只有美國的泡沫經濟保存下來,出現美國獨自獲勝的情況。美聯儲就是這樣贏得全球的金融戰爭,甚至成為全球金融服務業的總監,這也正是美國人不斷要求改變國際貨幣制度而期待實現的金融目標,這也正是當前美國金融危機最深層次的原因。

四、美聯儲金融監管失利的啟示

長期以來一直作為世界最大債權國的美國,如今已淪為世界上最大的債務國,并且日益陷入貿易和金融失衡的泥潭之中,難以自拔。在過去短短的幾十年間,雖然經濟學家并未表現出過多的憂慮,但美國在經濟基礎設施和經濟行為上卻發生了急劇變化。一個集聚、生產并創造了可觀財富的社會,一個主要的出口國而今卻放棄了儲蓄,并從制造業轉向了非出口服務業。在債務方面,不管是從國家角度還是從個人角度來講,美國都達到了前所未有的高度。雖然負債累累,它卻仍沉浸在非生產性進口商品的過度消費狂潮之中。

從國家層面上講,美國現在的處境同那些繼承了巨額財富的富家子弟非常相似。他們往往一擲千金,從表面上看似非常風光,但他們的這種風光實際上是建立在其祖輩所積累的財富之上的。一旦這些財富被揮霍,先前那種所謂的高雅的生活方式也將隨之消失。然而,問題就在于,大多數美國人,包括大多數經濟學家和投資顧問在內,都忽略了這種炫耀性消費所帶來的危害。以消費為主導的GDP增長并不是衡量一個國家創造了多少財富的標準,相反,它是衡量一個國家破壞了多少財富的標準。

我們必須探求美國經濟衰退的根源,對于中國這樣的經濟大國,既是警惕,也是預防。首先是被譽為最好的經濟制度演繹了一個不好的結局。在選舉政治的過度作用下,政府對于企業和居民的過多的保護,實則抑制了企業與個人的創造能力,使他們在優越的條件下部分地失去了競爭意識。這種情況是政府的經濟扶持政策的失度。其次,一個曾經長期讓美國受益的貨幣制度變成了慢性毒藥。美國借助國際儲備貨幣的制度,使全世界向美國輸送商品,從福利角度看,美國政府是美國人民最好的政府;但是,對于國家長期的競爭力卻是一種削弱。導致美國創新地位動搖的原因是全面性的。美國所創造的生產要素已大不如前,20世紀60年代以來,美國在創造與提升生產要素上的投資比重就一直在下降,而同時期的其他國家則在積極的發展中,這種情況在已經有的基礎產業上表現得尤為明顯。最嚴重的問題可能是美國人力資源的素質變差了。最后,不切實際的國家利益性輸送形成了美國人較強的依賴心理。這種缺乏競爭力的狀態彌漫到其他領域,由于對核心產業缺乏忠誠感,也少了強有力的國內競爭,當20世紀80年代美元升值時,美國很多企業不在創新上下功夫,反而以讓出市場、賣掉公司、遷廠國外或尋求政府保護等方式來應對。而美元開始持續貶值時,美國企業更是如釋重負,也把提高產品質量與生產力放在了一邊,美元大崩潰的結局正是這些因素長期作用的結果。

然而,更為重要、更讓我們注意的是美國價值觀的蛻變。并不是所有高福利國家都會產生這種全體國民的惰性,這與主流的效用價值論關系非常大。價值觀的影響是根深蒂固的,是長期的,是關系到一國經濟能否可持續發展的重要命題。主流經濟學中的效用價值論主要的價值目標就是享受,是對快樂與痛苦的衡量。那么,在經濟條件好的情況下,追求享受就是理所當然的。而早些時候的競爭意識拋之腦后也在情理之中。反思美國經濟,首先要反思美國主流的價值觀,由此,建立中國科學發展的核心價值觀已經非常迫切。

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責任編輯:王巖云

責任校對:張增強

Financial Supervision System, Influence and Inspiration under the Control of the United

States Federal Reserve Board

Chen Demin1,Huang Rui2

(1. Department of Student Affairs Management, Changchun Taxation College, Changchun 130117, China;

2. Institute of Economics, Jilin University, Changchun 130022, China)

Abstract: For a long period of time, the U.S. Federal Reserve Board formulated its economic regulatory policies based on its own interests, so that it created its excess credit in economic system of the United States and the world. As a result, U.S dollars have been flooded in the world, and Americans give up savings and do the over-investment and consumption. The mainstay of the economy in American has shifted from manufacturing industry to non-export services. America's national debt, not only from the national angle, but also the individual, has reached an unprecedented height. All this eventually evolved into the global financial crisis. The economic powers like China must draw lessons from its crisis, and it is very urgent for China to establish the core values of scientific development.

Key words: U.S Federal Reserve Board; financial risk; monetary policy; securitzation; interest rates; capital reserves