ＰＥ中國：泡沫中的蛻變

羅　燕

從投資建行到投資國美、蒙牛、物美,PE產業正迅速介入中國經濟最主流的層面中推波助瀾。

如果撰寫一段海外私人股權投資產業的簡史,它該像翻滾過山車一樣緩慢地積累勢能,然后在短時間內沖下一段急坡——仿佛就要沖入地獄——不久后,再來一次。而后便是泡沫破碎,金融體系崩潰。以至于,2009年初投資業內流行著一個猜謎游戲:誰會成為下一家破產者?凱雷?KKR?甚至,權極一時的黑石?似乎,一個興盛一時的產業即將被時代埋葬。

但在中國,正發生著一個截然不同版本的故事。2009年上半年,華爾街忐忑不安之際,中國卻在接二連三發生引人矚目的私人股權投資:中國最著名的銀行家方風雷治下的厚樸基金先是以6.5億美元接下蘇格蘭皇家銀行減持的中國銀行股票,再參與到建行高達73億美元的股權交易中,然后它又與中糧集團作價61億港元成為品牌受損的蒙牛乳業的最大股東;在此期間,另一樁極受矚目的交易是美國貝恩資本以32億港元注資資金鏈一度緊張的國美電器,這讓另一家PE公司華平順勢退出。但這仍算不上過去半年里最驚人的交易:當TPG退出深發展,它不僅獲得了115億元現金的獲利可能,還讓外界看到了買家中國平安離金融控股集團之夢究竟還有多遠。這一系列教益甚至讓TPG、弘毅資本和聯想控股攜手投資于物美,以及紅杉資本投資于飛鶴乳業都顯得不夠激動人心。

從建行到國美、蒙牛再到物美,如果說正式進入中國不足十年的PE產業與以往有何不同,答案是顯而易見的:它正迅速介入到中國經濟最主流的層面中推波助瀾。據說,近期不止有一家PE公司在與中國公司探討共赴海外展開收購的計劃。

如果說在此之前,風險投資在中國扮演著主要角色,現在PE已經當之無愧地沖上了前臺——如聯想投資、IDG、紅杉資本等此前專注于風險投資的機構亦融得了自己的成長基金,參與到其中。據咨詢機構Chinaventure統計,2009年第二季度中國私募股權投資市場共披露投資案例21起,環比增加75.0%,投資金額為15.25億美元,環比大幅增加276.5%。

這個金融史上最晦暗不明的時期,為何反而成為了中國PE業上臺階的時機?

這是一個分為兩個層面的問題。讓我們從并不樂觀的一面開始。

不可否認,過去的兩年堪稱這一代人從未遇到過的糟糕情形。而且,沒有人敢低估其對經濟的徹骨打擊。事實上,在人們因一系列大項目而目眩神迷時,其實并非所有數字都足夠讓人樂觀。清科集團創始人倪正東表示,今年第二季度,PE的募資額與去年相比下降84%,新成立基金的數量也下降58%,可見整個籌資還是步履艱難。甚至大交易的參與者之一,代表貝恩資本投資于國美的竺稼也表示,他并不認為這個行業重新熱鬧了起來,只是人們恰好在短時間內看到了一系列引人矚目的交易。

但硬幣的另一面是,與美國用大約四年時間鼓起巨大泡沫不同,2008年之前,中國PE業仍只處于一個緩慢成長的過程中——期間的確存在一些令人不安的跡象,但經濟危機的從天而降很快將泡沫點破,并由此將這個行業推入了一個新的軌道。也許多年之后人們再次回顧歷史時,會發現這是一個難得的轉折點。

泡沫,泡沫

到2007年,中國的投資界已經被卷入了一個龐大的泡沫。

因為之前在不到兩年的時間里,A股漲了五倍,所有投資項目中的企業估值都由此變得玄妙。“以前用的‘可比企業以納斯達克為主,一般用5到7倍市盈率可以做成 。后來有了A股40倍(市盈率)做基準,沒有15倍預期市盈率(的價格)連談也不用談。”英特爾投資亞太區總監張仲回憶說。

而泡沫的另一個表現,是一些并不夠好的交易反而備受追捧。其中的典型代表,就是服裝銷售連鎖公司ITAT:這家公司用了4年時間開辦了超過800家連鎖店,并宣稱在自己創立的第三年實現10億元的利潤。這讓它給自己一個驚人的1600億港元估值,而參與其兩輪投資的藍山中國資本合伙人唐越則一度對外樂觀表示,他有望在這個項目中獲益達10億美元。

但正如事后人們所看到的,這種熱氣球般鼓吹起來的商業模式并不可持久,到2009年3月,ITAT旗下700多家連鎖店被抵押給供應商經營,公司創始人歐通國亦低調出局。

一次令人錯愕的慘敗?是的。但這并不意味著,ITAT投資案中沒有受益者。明眼人不難看出,唐越及其藍山資本已經從中得到足夠多的利益:因為ITAT在短期內估值飆升,藍山資本在其中的投資同樣獲得了大幅度的升值。

沒有錯失機會,2008年2月,資本市場仍未變色前,唐越已借此“成就”迅速為此前名不見經傳的藍山資本融到了14.5億美元的二期基金。這樣,僅其管理費就可達3000萬美元。

如果類似的事情不停衍生,中國的PE業最終將付出慘痛的代價。幸或不幸,人們所說的“真相時刻”及時到來了:當資本市場淪陷,投資者們必須逐一去面對其有限合伙人,即投資于自己的人們,所有的吹噓和謊言在那時都異常脆弱。

分水嶺

正如一切投資行為都需要談及的一個問題:時機。

在這場突如其來的金融風暴中,除了那些本就享有全球品牌、且在中國已經有所作為的基金,太早或太遲入場都會降低基金存續的可能:在2005年即入場,很可能太早以偏貴的價格耗盡彈藥,而在2008年下半年才開始籌備,幾乎已經沒有可能融到資本。

在這些入場時機把握得恰到好處的人中,方風雷無疑是最獨特的一個。

這個過去十年里中國最富權勢的銀行家,在將高盛引入中國之后,于2007年開始勾勒自己的基金:淡馬錫、高盛、殼牌退休基金等機構投資者在短短半年內投給了他25億美元的資金。而在當年年底,厚樸又與蘇州工業園區銀杏投資管理有限公司以各占50%股份的方式構建了一個50億元規模的人民幣基金,中新高科技產業投資基金。

不難想象,以方風雷之聲望、人脈,組建一只基金并非難事,但辨證地說,也只有在2007年初資本市場仍在狂飆突進時,他才可能在六個月里獲得25億美元。

而在不久之后,他們就獲得了可觀的機會。

二級市場的爭奪

在其他機會尚不明朗時,很多人已經意識到,在許多公司的股價被攔腰斬斷時,二級市場本身就是一個難得的投資對象。

這種名為PIPE(私人股權投資已上市公司股份)的投資方式在全球范圍內并不罕見,但在中國卻并不太多:上一輪經濟危機中,當新浪、搜狐和網易的股價紛紛跌破一美元,極少投資者適時買進,成為后來令人艷羨的經歷。

而在這輪市場低迷中,幾乎所有投資者都異常敏銳地將關注點投向于此。一個非常具有代表性的投資,是IDG在2008年底對于空中網的投資。當時,空中網剛剛經歷了一輪管理層變換:創始人周云帆退出,熟悉無線互聯網業務的前Tom在線CEO王雷雷買下了周的股份。但因為常年業績平淡,空中網的股價已經跌至3美元左右。

據說,當時正在美國出差的IDG資本創始合伙人熊曉鴿專程改變了行程,回到國內與王雷雷吃了一頓飯,不久之后,便以每股不足4美元的價格購得空中網大約6.7%的股權。僅半年后,空中網的業績已經提升至13美元。即使在私募市場,想在如此短時間內獲得超過兩倍的回報,顯然也并不容易。

價格被低估、在可見的未來內可能獲得可觀回報,這讓許多PE不可避免地加入到這種競爭中來。也正是在這個過程中,PE的中國投資進入了一個前所未有的高調時期:建行、國美、蒙牛、物美等大眾耳熟能詳的公司紛紛成為被投資對象。

但進行PIPE交易具有兩重風險。根本而言,機構投資者們之所以將資金交由PE投資者管理,是為了分散自己在公開市場交易中的風險,由PE投資者們尋找那些隱藏在私人持有公司中的鉆石。但PIPE交易就將雙方拉到了同樣的舞臺上,或者說,“將雞蛋都放到了一個籃子里”。

一個更大的挑戰是,投資于一家私人持有的公司,投資者發揮作用要容易得多,但對于上市公司,一切就難得多。如果不能影響管理層,這就變成了非常被動的投資。

那么,PIPE會隨著資本市場的回暖而重新冷卻嗎?暫時看來似乎不會。無論如何,對于前幾年疲于奔命的投資團隊來說,蕭條的市場提供了一個可待調整和反思的最佳時機。(摘自:《環球企業家》2009年第8期 編輯:張小玲)