影響內部資本市場邊界的因素

袁奮強

內部資本市場作為外部資本市場信用約束的制度性替代與補充,是企業實現價值增值的有效工具。但它常常異化為管理者對企業所有者利益侵害的工具和大股東對小股東利益輸送的隧道。所以,對內部資本市場邊界的界定具有重要的現實和理論意義。

近來,隨著我國企業組織結構的不斷創新和多元化經營的普遍,內部資本市場也成為國內學者廣泛關注的熱點,我國的一些學者對中國上市公司的內部資本市場的存在性進行了研究。認為多元化與內部資本市場之間呈現相輔相成、相得益彰的關系。并提出內外部資本市場相互之間存在替代關系,多元化公司必須不斷調整內部資本市場規模,以達到公司內部市場與外部市場之間的平衡。可見,他們都認為中國上市公司中存在內部資本市場,只不過內部資本市場所發揮的作用不同而已。

一、內部資本市場邊界概念的引入

科斯認為企業作為市場的替代物而存在,認為由于企業的存在節約了交易成本。但是作為企業,由于其本身具有層級制性,這就必然需要對企業的層級進行協調,從而使企業的組織成本增加。那么,企業的最優規模必然取決于企業內部邊際組織成本與市場交易成本的對比。當企業內部邊際組織成本等于市場交易成本時,企業就達到了最優規模,從而構成了企業的最優邊界。當企業內部邊際組織成本高于市場交易成本時,企業邊界將趨于縮小乃至消失,即市場替代企業。對于構建了內部資本市場的企業,其邊界是否等同于企業的邊界呢?學者們通過研究發現,由于內部資本市場組織載體從M型拓展到H型企業,企業間交易行為的內部化,使內部資本市場的邊界突破了組織形式的限制,即企業的法定邊界并不與內部資本市場的邊界等同。不同企業法人間是可以形成內部資本市場的,只不過這需要一個權威對資本的配置行為加以控制或影響(魏明海、萬良勇,2006)。對于內部資本市場的邊界的確定學者們提出了不同的觀點,如Stein(1997)認為內部資本市場的最優規模的確定取決于兩方面的權衡:一方面內部資本市場的擴大,使企業資本配置更加靈活,有利于各分部緩解資金短缺的約束;另一方面隨著內部資本市場的擴大,管轄范圍擴大,管理層級和跨度增多,使管理效率可能下降。Triantis(2004)認為內部資本市場理論上的最優邊界應當是其帶來的邊際成本與邊際收益相等點。總的來看,內部資本市場邊界的確定是由內部資本市場存在的組織載體和其交易行為共同決定的,其中內部資本市場的組織載體決定了其與外部資本市場的邊界,而內部資本市場的交易方式則進一步限定了內部資本市場存在和運行的范圍。

二、影響內部資本市場邊界確定的因素

1.規模經濟:任何企業都有其最適宜的規模,企業在規模較小時,會通過兼并重組和自身的積累實現企業規模的擴張,隨著規模的擴大,企業會獲得包括協同效應在內的多種效應,并通過管理、銷售、資本的整合實現企業價值的增值,但企業的規模是有一定范圍的,如果范圍超出了企業的最優規模,這時企業無法體現其的規模優勢,反倒由于規模的擴大,而表現出規模收益的遞減性,這可以從美國企業自19世紀以來的五次兼并浪潮中可以得到體現,即多元化經營和歸核化經營在現實中同時存在所印證,所以內部資本市場也具有最佳規模,即內部資本市場的邊界受企業組織結構和規模的限制。

2.政府管制:內部資本市場的存在不僅會體現出相對的優勢,還會導致復雜的公司治理,如管理層借助于信息的強勢地位形成對所有者利益侵害,大股東憑借其最終控制權通過“利益輸送”對小股東的利益進行侵占等(柳建華、魏明海、鄭國堅,2008)。為了保護所有者、小股東的利益,各國都通過法律的形式對內部資本市場的運作進行了限制,即通過一定的管制,限制內部資本市場的運行空間。這種管制行為既影響內部資本市場的收益與成本,又影響著其邊界的確定。

3.企業契約:企業作為契約的組合它包含四層含義:第一層是企業的投資者對自己投入的要素通過契約的形式明確剩余索取權;第二層是企業所有者與經營者之間通過契約的形式明確了特定控制權和剩余控制權;第三是企業內部管理層之間通過契約關系,確定他們各自的權利和義務,明確其特定控制權及相應責任;第四是企業作為一個整體與外部利益相關者之間的契約關系。對于第一、二、三層契約,由于企業的兩權分離,企業投資者之間股權的集中程度的不同,企業所有者一方面不直接參與到企業的日常管理中來,另一方面對企業具有不同的控制權,所以企業的經營者和實際控制人具有相對的信息優勢,企業投資者為了防止逆向選擇和道德風險,投資者就需通過運用公司章程及其它內部控制性的契約條款對企業管理層進行資本配置的權限加以限制,這樣就會大大削弱企業內部資本市場的運行范圍,從而影響企業邊界的確定。對于第四層的契約,由于信息不對稱現象的存在,外部利益相關者(包括債權人)相對于企業管理層和實際控制人也處于信息的劣勢地位,考慮到企業管理層和實際控制人所具有的機會主義傾向,外部利益相關者會采取各種手段來保護自己的利益存在,如債權人會使用企業償債能力指標、流動性指標、最高債務限額等手段對企業的舉債能力和償債水平等做出規定,從而達到保護自己免受內部資本市場惡意操縱的危害,這也削弱內部資本市場的運行范圍,影響企業邊界的確定。

4.交易成本:威廉姆森系統化、理論化了科斯的交易成本理論,他用有限理性、機會主義、資產專用性三個基本范疇解釋了交易中存在的成本(陸軍榮,2005)。由于企業組織與外部資本市場之間是存在摩擦的,使用外部資本市場是具有成本的,如果這種成本過高,那么就會導致外部資本市場失靈。究其原因,這是由于所有權和控制權的分離,使所有者和企業的實際控制者之間擁有不同的信息資源,處于信息強勢的控制者由于機會主義傾向而損害股東的利益,而投資人或潛在的投資人會做出一種抉擇,壓低他們愿意為新股支付的價格,提高預期的代理成本,從而導致公司資本成本的上升。為了解決信息不對稱帶來的不利影響,就需要利用市場的力量和政府的管制,或者是私人的信息搜索。這些工具的使用代價是相當的昂貴,所以外部資本市場在監管方面的交易成本是巨大的。而對于聯合大企業,由于內部資本市場在監督、激勵、內控和資本配置方面相對于外部資本市場具有相對的優勢,它可以利用企業內部控制鏈的延長,獲取更多的信息,并通過企業內部的管理機制使內部資本市場具有更加多樣化的激勵機制,避免信息不對稱現象造成的企業價值的損失。另外,由于企業內部資金流通的時間差和較低的調整成本,使內部資本市場可以分階段實施投資活動。內部資本市場正是由于這些方面的優勢,從而能夠有效的解決外部資本市場交易成本相對不利的問題,并使內部資本市場同外部資本市場一樣成為企業資本配置的源泉。所以,內部資本市場可以帶來交易成本的節約,從而影響內部資本市場邊界的確定。

5.代理成本:在內部資本市場存在的企業集團中,資源是通過總部或者集團母公司進行分配的,這就使企業集團存在雙層委托代理關系,第一層是投資者與集團總部的CEO之間的所有權與控制權分離所形成的委托代理契約;第二層是集團總部的CEO與部門或項目管理者之間存在的委托代理契約關系。在第一層級中,由于股東與集團公司總部CEO之間的契約是非完全契約,且股東與集團CEO之間在收益和目標函數上存在異質性,從而總部CEO會盡最大可能的利用各種方式使自己的收益函數達到最大化。在第二層代理中,集團總部(CEO)與部門經理的目標函數和收益函數是不一致的,他們都要追求其自身效用的最大化,作為集團總部,它主要負責資源的融通和配置,在這個過程中,由于集團總部與部門之間存在信息不對稱、部門經理的“尋租”活動及雙方的機會主義傾向扭曲了內部資本市場的資本配置機制,使部門經理和集團總部CEO的私人收益最大化(陸軍榮,2005)。企業集團中的這種雙層代理關系構成的代理成本降低了內部資本市場的收益,進而影響了內部資本市場的邊界范圍。

內部資本市場作為緩解企業外部融資約束的工具,作為外部資本市場信用約束有效的替代與補充,在企業發展中具有經濟速度優勢、協同效應和交易成本優勢等重要的作用,是企業實現價值增值、降低風險的有效工具。但任何事物均具有兩面性,內部資本市場也不例外。它的存在使企業控制權進一步復雜化,使管理者控制和終極人控制問題更加嚴重,并常常異化為管理者對企業股東(大股東和小股東)利益侵害的工具和大股東對小股東利益輸送的隧道(萬良勇、魏明海,2006)或異化形成管理層濫用自由現金流量的手段(曾亞敏、張俊生,2005)。所以,界定內部資本市場的有效邊界是優化企業組織形式,降低管理者控制和終極人問題的有效途徑。

(作者單位:甘肅政法學院管理學院)