發行房地產投資信托基金的探討

張蓓蓓

房地產投資信托基金(Real EstateFnvestment Trusts，REITs)，是從事房地產買賣，開發、管理等經營活動的投資信托。它實質上是一種證券化的產業投資基金。

由于REITs本質上是房地產融資(大部分是權益融資)的一種模式，通過發行REITs將所擁有的部分資產套現，特別是通過IPO完成一次性融資，是絕大多數發行REITs的基本動機。除lPO階段外，在REITs的運營階段，以“開發+持有”為特色的地產商還可持續地以向RElTs出售物業的方式進行融資，使REITs成為以“發+持有”為特色的地產商與資本市場之間的長期有效接口和穩定融資平臺。從長期來看，發行REITs產品比IPO等一次性融資方式的意義更為重要。

以“開發+持有”為特色的地產商的REITs的操作模式有兩種：一種是將物業直接打包銷售給REITs管理公司。另一種思路是將物業轉讓給REITs，并用物業轉讓的收入認購REITs與物業等值的一部分基金份額，從而完成物業由實物形式向基金份額形式的轉化。

第二種思路可能是未來我國房地產開發商與金融機構臺作推出REITs產品的主要思路。因為通過這種轉讓，首先開發商可以獲得物業轉讓時產生的資本得利機會，即將物業轉讓給REITs的時候產生的轉讓價格相對于物業賬面值的溢價：其次，可以把不可流動的房地產實物轉化為可以流通的基金份額；另外，由于流動性在市場上可以產生溢價，這就意味著認購與物業出售時金額相等的基金份額有可能產生比持有物業本身更高的市場定價。從持有物業到轉變為持有高流動性基金產品的以“開發+持有”為特色的地產商，將會在資金獲取上更加靈活，更易變現。

根據國外的經驗，REITs的發起人在REITs發行后往往會持有(或通過其子公司持有)一定份額的股份(如40％)，例如，在新加坡上市的凱德置地旗下的幾個REITs產品均采用了這種方式。這種做法一方面可以保證發起人與廣大持有者的利益具有一致性，增強持有者的信心：另方面，發起人的持有比例雖然大幅降低，但由于其他投資者更為零散，所以仍繼續對REITs所擁有的物業具有控制權，從而達到既能融大筆資金又不喪失對物業控制權的目的，這也是利用REITs進行融資的最大優勢所在。同時，沒有轉讓給REITs的部分，發起人仍可以享受物業增值給發起人帶來的收益。

目前根據我國的房地產開發實踐經驗，通常在購置土地的時候，待購土地中會含有大量商業性物業規劃項目，這是我國房地產市場的一個特色，也是我國房地產和城市化進程在特定階段的產物。在這些產品的組合中，將要建設或者正在建設的商業物業的未來管理模式和發展模式仍不確定。通過REITs的發行，有可能解決這類房地產企業目前的出租性物業和待開發的商業物業收益率較低和流動性不足的問題。

按照新會計準則3號的規定，房地產資產在以“開發+持有”為特色的地產商的資產負債表中通常是按照原始成本計價，每年按照直線折舊法不斷提取折舊，其賬面價值往往會低于房地產的真實市場價值。當然，按照新會計準則，也可以采用公允價值為投資性房地產物業進行計價。但是由于目前市場仍不成熟，房地產資產的公允價值很難持續可靠取得并被各機構認可，因此，大部分企業仍舊采用原始成本計價方式。

以“開發+持有”為特色的地產商所發行REITs中的物業通常都是優質的收益性物業，市場表現良好。REITs的發行能夠使這些房地產資產的增值體現在賬面上，使得資產負債表中的資產總額增加，同時增值部分也會計入利潤表，提升當年度的利潤增長水平，同時增加每股收益。

近年來，以“開發+持有”為特色的地產商的發展節奏與房地產運行周期的部分脫節，部分地表現了這類企業在我國當前情況下采取的商業模式上的不足。一方面，在市場趨好時，以“開發+持有”為特色的地產商很難拿到非常好的土地：另一方面，在市場轉差時，這類房地產商亦沒有很好的資源和能力作為應急的支撐和支持。盡管“開發+持有對房地產開發商來說是一個較為穩定的商業模式，可以平抑市場劇烈周期性波動時，尤其是市場低谷時的銷售壓力等給房地產商帶來的沖擊，但是在我們目前的發展現狀下，這類房地產商通常缺乏應對市場競爭的核心能力。

倘若能夠通過REITs的發行為持有和經營型物業提供解決出路，可以使以開發+持有”為特色的地產商著眼于房地產的綜合開發——配合當地政府在城市核心區進行較大規模的商業物業搭配多業態的開發。從經營角度考慮，綜合性開發可實現資源的良性互動，且其客戶可以互相借力，形成整合效應。只有實現從“開發+持有”到業務經營再到獨特商業模式的轉變，才可能為這類房地產商帶來可持續發展的機會。

從長遠看，REITs模式有助于以“開發+持有”為特色的地產商實現分離開發性房地產業務和經營性房地產業務的發展戰略。通過管理所發行的REITs，可以提升其房地產資產管理的核心能力，并使之成為新的業務來源和增長點。擔任基金管理人和物業運營管理人的子公司亦可在實際操作中積累大量經驗，在服務母公司發行的REITs的同時，還有可能為其他企業REITs的發行和運營提供相關的咨詢。顧問或管理等服務，成為這類企業的創新業務。

REITs為以“開發+持有”為特色的房地產商提供了建立戰略合作伙伴的機遇。通過REITs的發行，這類企業可以同些國內外優秀的金融機構，包括投資銀行、資產管理公司，基金管理公司、證券公司等建立合作伙伴關系，而這些金融機構又可以為這些房地產商提供個未來與融資和與機構投資者的聯系平臺：認購REITs的部分機構投資者可能成為發行REITs的房地產商其他業務的重要潛在客戶和合作對象，同時，通過REITs的發行和運作，可以給房地產商提供個與世界上專業的物業管理公司等建立聯系的契機，從與他們的溝通和合作中獲取物業專業經營和管理的先進經驗。

在建立全方位的戰略合作伙伴關系的基礎上，以“開發+持有”為特色的地產商若能成為國內REITs的首批發行者，通過發行REITs產品，還可以大大提升此類型地產商的品牌影響力和號召力。

REITs的推出可以讓以“開發+持有”為特色的地產商轉讓一部分持有物業獲得高于物業賬面值的收益，彌補房地產市場的低迷。2009年市場“小陽春”難以維系，則是因房地產市場下滑給其帶來利潤的下降。同時，這類企業可以考慮在發行REITs的同時，仿效國外案例的相關經驗，給予公司股票持有者定的優惠(如配股、優先認購或價格優惠等)，從而為以“開發+持有”為特色的地產商股票持有者提供穩定的收入來源。這將有助于提高以“開發+持有”為特色的地產商股票的吸引力，并有可能帶來股票升值。此外，以“開發+持有”為特色的地產商還可以保留部分留存股提供給公司的員工、董事等，作為企業福利或企業激勵體系的一個組成部分。

綜合政策、市場和時機三方面的因素。我國房地產企業目前均面臨發行REITs的契機，但大部分開發商對這類房地產金融產品存有種種顧慮。一方面，有鑒于我國房地產市場發展的特殊階段和市場供需情況，房地產產品主要集中在居民住宅類，真正適合打包做REITs的優質商業物業等并不多。另方面，房地產開發商數目眾多但是層次不齊，主要開發商采用的商業模式均為“開發+銷售”的模式，受規模和資金限制，真正持有優質物業并長期經營的房地產開發商數量有限。因此，盡管對持有優質物業的房地產開發商而言，REITs的發行勢必會為其帶來未來發展的一個新飛躍并為其帶來種種潛在收益，考慮到目前市場仍不健全、相關法律法規仍未明確，稅務結構導致的交易成本過高等問題，因此，真正擁有優質物業的開發商對于REITs的推進和發行仍持謹慎態度，建議政府應設立REITs相關的政策法規并給予一定程度的稅務優惠等措施，加快RETs的研究和推進步伐。