新增長模式難題

許保羅(Paul Cavey)

當前中國經濟的問題,是要找出一個新的增長模式,既能在短期內復蘇經濟,又能保證長期的可持續性

對中國來說,8%是一個具有重大政治意義的比率。經過上個季度的反彈,中國的GDP增幅已經接近這一水平。這不禁讓人覺得一切已經重回正軌:世界經濟增長,中國經濟同步繁榮;世界經濟衰退,中國經濟仍能一枝獨秀。

但這只是表象。我們認為,官方GDP增幅表現良好,其基礎卻在發生變化,增長動力正由企業利潤和利潤留成轉向廉價信貸。受此影響,國內經濟在中期內與國際經濟,仍是一損俱損的關系。

廉價信貸隱憂

讀者也許會覺得這是老調常彈,因為傳統觀念一直把廉價信貸當做中國增長的源泉。

利率一度低于通脹,即真實利率為負,這樣的貨幣當然算廉價了。尤其驚人的是,過去28年中只有兩年基準利率高于GDP增幅,即資本成本長期低于資本收益。

這意味著從銀行貸款等于穩賺不賠的利差交易:企業可以把貸款資金再投資,所得收益高于向銀行支付的利息。從這個意義上看,銀行貸款的價格是負的。

與此同時,海外資金不斷涌入中國,推高外匯儲備和國內流動性。早在全球需求開始萎縮之前,人們就紛紛批評中國產能過剩。這說明貨幣價格降低,對收益的敏感度也會變遲鈍。

但實際情況沒有那么簡單。過去幾年,政府一直壓低利率,以降低人民幣對外國投資者的吸引力,防止“熱錢”大量流入。為抵消低利率對貨幣供求的影響,政府又采取大規模的財政緊縮政策,一面沖銷流入的外資,一面指示商業銀行控制信貸規模。實際上,當時的貨幣供應是配給制,因此真實的貨幣價格高于央行制定的官方利率。

信貸/GDP比陡增往往代表著貨幣泡沫。以前,中國的銀行信貸和GDP同步攀升,因此并未出現這種跡象。在正規銀行之外,當然存在“影子銀行”體系,而且非正規借貸渠道在中國一直非常重要。但從總體上看,這個體系主要是滿足短期資金需求,而不是為長期固定投資項目融資。

在上述因素的共同作用下,國民經濟中充斥著貨幣,而政府的習慣對策,就是通過財政緊縮,防止明顯過剩的流動性通過各種中介渠道流向國內經濟。這也符合我們對產能過剩的理解。

產能過剩有兩種表現:首先,企業降價促銷,導致毛利率下降;其次,資產周轉越來越慢。由于銷量疲軟,企業已經投資的設備開工不足,銷售收入/資產比也每況愈下。

比照這一分析回顧最近幾年的中國經濟,我們可以發現一些產能過剩的個案,但絕非普遍現象。而且,過度投資似乎都集中在國有企業主導的產業部門。

政府控制下的中資銀行對抵押品要求非常嚴格。國有企業要么擁有土地,要么憑關系可以取得政府的默示擔保。憑借這些抵押品,它們獨占了有限的銀行貸款供應。

而民營企業拿不出抵押品,因此資金匱乏,被迫選擇對資本要求較低的勞動力密集型行業。幸運的是,過去幾年美國消費過熱,這些行業反而增長最快。結果,快速增長的銷售收入彌補了毛利率的不足。民營企業雖然申請不到銀行貸款,卻可以靠利潤留成自籌資金。

但是,“彼一時,此一時”。美國現在信貸萎縮,消費不振,暴露出中國出口導向型融資模式的諸多弱點。因此,中國的融資渠道正在轉向廉價信貸。今年以來,銀行信貸已經增長約35%,充分體現了這一趨勢。

增長模式待變

轉型是有效的,GDP增幅已經恢復到接近8%的水平。但這種增長不同于以往。過去中國實行信貸配給制,真實利率高于官方利率;現在信貸規模迅速膨脹,大幅打壓資本成本。這種局面持續越久,中國在中期面臨產能過剩和銀行壞賬的風險就越大。

經過國內外這么多輪信貸景氣周期的洗禮,決策者當然很清楚這些風險。有人指出,實際上正是考慮到信貸泡沫破裂會出現大量問題,政府才對近幾年信貸和資產價格的增幅憂心忡忡。

當前的問題是要找出一個新的增長模式,既能在短期內復蘇經濟,又能保證長期的可持續性。2003年至2007年的全球經濟繁榮,令中國政府底氣十足,在縮緊國內信貸的同時不必擔心影響經濟增長。但這種底氣已經不復存在。

中央政府其實有可能結束這場信貸盛宴,政府在未來幾個月有充分的空間推動結構性改革:比如取消國有企業在銀行和電信領域提供境內服務的特權,扶持生產效率較高的民營企業,讓它們不僅能在海外成功,也能在國內市場發展壯大。

如果沒有這樣的變革,中國將只能依靠廉價的國內信貸刺激增長。屆時,中國經濟可以和美國消費者脫鉤,但勢必會付出信貸泡沫的沉重代價。■

作者為麥格理證券中國經濟研究部主管