均衡金融結構之辯

劉向民

中國當前金融體系的突出矛盾,是銀行體系與資本市場發展的失衡,后者過于弱小。因此,在現階段,必須重點發展資本市場

金融危機以來,特別是去年華爾街的危機和巨變,使得人們對以資本市場為主的金融結構產生了嚴重懷疑。在這次金融危機中倒下的金融機構中,最引人注目的莫過于昔日高高在上的華爾街五大投行中的三家,以及不同程度地處于困境的其余兩家。

人們不禁要問:是否以資本市場業務為主的投資銀行,已經不再適應在當今高度關聯的金融環境中生存?傳統的商業銀行由于有龐大的儲蓄資金做后盾,似乎能夠更好地管理流動性風險,更有效地抵御金融風波的沖擊。高盛和摩根士丹利轉制為銀行控股公司,增設商業銀行業務,似乎說明了投資銀行的天然脆弱性和商業銀行的內在穩定性。

稍作分析,不難發現商業銀行的穩定性并非天生。恰恰相反,在存款保險制度誕生之前,商業銀行在信心危機面前是極其脆弱的。這次危機中商業銀行之所以尚未出現整體性崩潰的危機,正是因為從上世紀“大蕭條”以來建立了存款保險制度、較為嚴格的銀行監管體系,以及各國中央銀行提供的不同程度的流動性擔保。這次危機中投資銀行的脆弱,恰恰在于它們還沒有這樣一套監管和擔保體系的保護。獲得國家主權信用的擔保以避免市場擠兌,才是幸存的兩大投行轉制為銀行控股公司的主要原因。

因此,金融危機并沒有證明商業銀行相比投資銀行具有天生的穩定性。那么,到底是以資本市場為主的金融體系優越,還是以銀行為主的金融結構更有利?具體到中國現階段,到底是要限制資本市場、進一步強化金融管制,還是鼓勵資本市場的發展、放松管制?未來中國的金融體系究竟應該以傳統的銀行業為主,還是以資本市場為主?何種金融結構最有利于中國的發展?

毫無疑問,這次百年一遇的金融風暴必將成為世界金融發展的分水嶺,也必將導致對金融結構與經濟發展關系的全面反思與理論創新。

本文希望通過一個簡單的模型指出:健康的金融體系既不該依賴商業銀行的一枝獨大,也不該過度強調資本市場的優越性;健康的金融業有賴于實現銀行和市場的均衡發展,而一個健康、強大的金融體系是現代市場經濟的心臟和血液。

金融體系優劣

一般來說,世界上的金融體系主要分為兩大類:以(商業)銀行為主的金融體系和以(資本)市場為主的金融體系。前者的典型代表是德、日,后者的典型代表是美、英。

一個以銀行為中心的金融體系,能夠在短期內迅速進行資本積累,快速完成工業化。在后發國家,由于市場不發達,銀行可以利用規模效應進行資本集中,同時可以利用自己的強勢地位,在信息不完善的市場迫使企業向銀行提供信息、介入公司治理、監督貸款安全。對那些需要長期資金支持的企業,銀行可以比市場更好地作出提供長期資金的承諾。而由國家擁有銀行,更可以克服市場失靈,向戰略部門提供有效的資金保障。

盡管有以上種種優勢,上世紀90年代以來更多的研究卻發現,強大的銀行傾向于保護成熟的企業,從而阻礙了創新。同時,銀行可以通過掌握企業的內部信息而獲得額外的租金,并由于過分分享企業利潤,而阻礙企業對贏利項目的投資。

這一點,在日本的主銀行制度中表現得尤為明顯。日本的主銀行一方面對銀團內部的企業實行高度的保護,即使在企業喪失效率的情況下也繼續提供貸款支持,阻止了市場對落后企業的淘汰;另一方面,作為這種保護的代價,企業又不得不向主銀行支付高于市場利率的利息和其他形式的租金。這樣一個體系,嚴重影響了資源配置的效率,阻礙了企業間的優勝劣汰,成為日本上世紀80年代后經濟陷入低迷的體制性原因之一。

更關鍵的一點,是銀行作為債權人與股東作為股權人在激勵機制方面的本質差別。作為債權人,銀行最關心的是債務人能否到期償還本息。債權人是固定收益的所有者,不是剩余索取者。他最關心的是可能影響到自己固定收益的下行風險,而不是超過固定收益的上行風險。超額收益與他無關。因此他傾向于企業選擇風險較低、回報穩定的投資項目。這種對投資與生俱來的保守傾向,非常不利于創新。如果銀行能夠控制企業,則企業的創新和愿意承擔的風險水平就會低于社會最優點。

相比之下,資本市場更有利于創新。作為剩余索取者,股權所有人能夠得到全部的超額收益,而其下行風險僅限于出資額的有限責任。因此,股權投資者天生愿意通過承擔更高的風險以追逐更高的回報。而創新歷來都是具有高風險的。

此外,資本市場有利于創新,還得益于市場相對于銀行的兩大優勢。一是信息優勢。銀行一般對擁有長期借貸關系的客戶擁有一定信息優勢,而這些客戶一般都是成熟行業里的成熟企業,擁有穩定的現金流和成熟的技術,而不是創新的技術和生產模式。但是,新技術一般存在于分散的市場中,對新技術的認識通常存在非常不同的見解。發現它們的潛力并對它們進行投資,需要精細的分工、高度的專業知識和勇于承擔風險的勇氣——而這些正是資本市場的優勢。

資本市場的第二大優勢是風險管理。股權投資者可以分散投資于不同的投資項目來管理風險,并通過資本市場將不具流動性的企業資產變成具有流動性的證券,實現及時的變現和轉讓。歷史上,英國資本市場的發展實際上直接導致了工業革命的發生。事實上,工業革命前數十年的技術在工業革命前早就被發明了。技術創新本身并沒有直接導致工業革命。資本市場的快速發展,將短期資金變成對企業的長期投資。由于股權所有者可以在資本市場上隨時變現和轉讓他們的股權,企業從此徹底擺脫了過去長期融資的困難,有了穩定的、大規模的資本來源。而資本市場又進一步促進了對科研的長期投入和新技術的產生。由于工業革命需要大規模資本的長期投入,沒有資本市場的發展,工業革命就不可能發生。圖1顯示了英國股票市場在“光榮革命”后即取得了迅猛發展,且其發展早于18世紀后期開始的工業革命。

以上分析似乎表明:在長期,以資本市場為主的金融體系似乎比以商業銀行為主的金融體系更有效率。事實真是如此嗎?

股權與債權的平衡

以下我們通過一個簡單的模型進行進一步分析。

假設某企業擁有1000元人民幣總資產,其中500元(本息合計)為銀行貸款。因而股東的股權為500元。項目A的預期收益為2020元,項目B為1875元。項目A下,有5%的可能收益僅為400元,這將不足以償還500元的銀行貸款本息。項目B在最壞的情況下也能保證1000元的收入,可以完全償還銀行貸款。

從股權所有者的角度來看,項目A優于項目B,因為前者對股東的預期收入高于后者(1525元>1375元)。項目A的風險區間更大(更大的上行收益和更大的下行損失)。由于股權所有者能夠得到在償付銀行貸款后所有的上行收益,同時要與銀行一起承擔下行損失,他們認為項目A是更優選擇。對全社會而言,項目A也是更優選擇,因為它的總體預期收益是2020元,大于項目B的1875元。因此,最優的選擇是讓股權所有者擁有投資項目的決定權。

但是,在有負債的情況下,讓股權所有者對企業擁有絕對的決策權會帶來另一個問題:過度冒險(其結果是導致債權人對股權人的財富轉移)。比如,股權所有者可能會選擇項目C,該項目會給股權人帶來1650元的預期收益,但會使銀行的債權縮水至350元,企業的總體預期收益下降至2000元。再看風險比較:項目A的標準差是853元,B是545元,C是2784元。項目C對銀行是最差的選擇,對股權所有者則是最好的選擇。

在一個完美的市場里,以上股權所有者與債權所有者的內在沖突可以通過談判來解決。譬如,由于企業可能將投資轉移到項目A或C,銀行可以要求一個更高的利率來補償這種風險。同理,如果企業可能投資項目B,股權投資者可以要求一個更低的股票定價。

談判的結果是:股權所有者同意向銀行支付更高的利息,讓銀行同意他們冒更大的風險;或者銀行同意較低的貸款利息,作為股權所有者承諾不投資于高風險項目的交換。最終達成的均衡不僅同時保護了股權人和債權人,也保證了資源的有效配置和社會價值的最大化。可惜,由于信息的不對稱和高昂的監督成本,以及未來的高度不確定性,現實世界中很難通過雙方的談判達到上述均衡點。另一種常用的方式是訂立借貸合同,以“限制型契約”(restrictive covenants)的方式限制債務人的過度借貸和過度冒險,從而保護債權人的利益。

但是,現實中大多數此類合同難以得到有效監督和執行。在財務狀況不好的時候,企業總有動機增加杠桿,拆東墻補西墻,或拿借來的錢去冒險;在財務狀況好的時候,企業則有強烈的動機提前還款以節省利息開支。無論何種情況,債權人的利益總是最難以保障的。

以上分析至少說明了兩個問題。第一,以銀行為主的金融體系不是最優的制度安排;但同理,以資本市場為主的體系也并非最優。一個健康的金融體系應該實現對股權人和債權人保護的平衡,實現資本市場和銀行體系的均衡發展。對任何一方的過度保護或忽視,都會導致財富從一方轉移到另一方,導致資源配置失靈,導致一個經濟體的過度冒險或過度保守。

因此,銀行體系與資本市場必須均衡發展。在對銀行和資本市場的監管方面必須要兩手抓、兩手都要硬。

中國金融體系現狀

中國的金融體系,仍然是一個以銀行為主的體系。2002年,中國銀行貸款占GDP的比重為111%。到2006年,該比重不降反升,達到了接近114%(包括美、英在內的英語系國家的平均水平為62%)。這一比重比世界上最典型的銀行主導型金融體系德語系國家的99%還高。相比之下,其他國家這一指標的平均水平只有73%。

中國銀行體系的經營成本占銀行資產的比例為0.12,而世界其他國家的平均水平僅為0.03。這一數字,比世界上銀行運營成本最高的法語系國家的0.05還高出1倍以上。

中國銀行體系壞債水平在最高時曾經達到22.5%,大大高于世界壞債水平最高的國家日本的15.6%。截至2008年,美國最近十年最高的壞債率僅為1.1%,印度也只有3.2%。

這些數據表明,中國雖然有著龐大的銀行體系,但以經營成本和壞債水平衡量的銀行效率極其低下。

銀行貸款的流向,也能夠從另一個角度說明銀行體系的效率。1996年至2002年間,國有部門和上市企業的年均產出增長率僅為5.4%,同期非國有部門和非上市企業的產出增長率則為14.3%。從工業產出的比重看,前者只占總產出的33%,后者則占到了67%。也就是說,這七年間,非國有部門和非上市企業對工業產出增長的貢獻超過了80%。但是,如果我們只考慮銀行體系向后者的貸款,中國貸款占GDP的比例就從2002年的1.11降到了0.24。

這說明,中國銀行體系的貸款絕大部分流向了國有部門和上市企業。也就是說,中國最有效率、對經濟增長貢獻最大的非國有和非上市部門,僅得到了銀行總貸款的一小部分。這從貸款流向的角度,進一步說明了中國銀行體系缺乏效率。

再來看資本市場。2002年中國資本市場總市值占GDP的比重僅為32%,明顯低于47%的世界平均水平(英語系國家平均為58%,其中美、英兩國的比重均超過了120%)。

但到了2006年,中國股市發生了巨大變化。2006年股市市值達到89403.89億元,與當年GDP之比由2005年的17.63%一舉上升到了42.69%(中國證監會2008年統計)。但是,2006年底中國流通股市值僅為21488.91億元。流通股市值占GDP之比僅為10%。相比之下,這一比例的世界平均水平是27%,英語系國家平均為31%。

2002年中國銀行貸款與資本市場總市值之比超過3∶1。相比之下,世界平均水平僅為1.5∶1,英語系國家更是接近1∶1。截至2006年底,中國銀行業貸款余額為23.83萬億元,與資本市場總市值之比仍然達到了2.66∶1。也就是說,銀行體系在中國金融體系中占絕對的主導地位,而這種主導程度在世界上也是最高的(見圖3)。

中國資本市場的效率如何?圖2比較了1992年-2006年世界主要股票市場的回報。

上海交易所在此期間的回報好于東京和倫敦交易所,但低于紐約標普500以及印度的BSE,而同期中國經濟增長率(年均真實增長率10.1%)卻遠高于美國(3%)。

這說明,要么中國上市企業質量低下,不能反映中國經濟的真實增長率;要么中國股票價格不能反映上市企業的真實質量;要么兩者兼而有之。不論怎樣,都說明中國股市缺乏效率。同時,中國股市的不成熟還表現在:股票價格和投資者行為往往并不反映公司基本面,投機、內幕交易盛行;股市波動極大;此外,中國股市的價格往往“同步”移動,即大部分股票的價格同上同下。這是新興市場的特色,與對中小投資者保護不足以及市場監管不力有關。同時,中國中小盤股交易極其頻繁,其流動速度達到153%,甚至比紐約證交所還高,而且買和賣常常出現在同一天;這都說明中國股市投機和短期交易頻繁。

資本市場的效率還反映在從資本市場得到的外部融資占GNP的比例上。一個有效率的市場應該會支持一個較高的外部融資比例;一個缺乏效率的市場則難以提供好的外部融資支持,迫使企業更多地依賴銀行貸款、自身積累、私人集資及其他非正式的融資渠道?，F有的研究表明,中國資本市場外部融資占GNP之比2002年僅為16%,遠遠低于世界平均水平的40%。2006年,中國A股市場共發行籌資2463.70億元,僅占當年GDP的1.17%。

中國的債券市場則以國債和政策性金融債為主,公司債市場的發展高度滯后。2005年底國債市場容量為28774億元人民幣,并在1990年-2005年期間保持了年均26.9%的增長率。同期政策性金融債規模為17818億元。相比之下,同期公司債還不到國債規模的1/11。

有趣的是,債券市場,特別是公司債市場的不發達,似乎是亞洲國家的通病。圖3顯示了2003年世界主要國家和地區金融市場的結構。如圖所示,除日本外的所有亞洲國家債券市場都比歐美的小;日本的公司債市場也比政府債券市場小得多。但中國公司債市場的不發達程度,即使在亞洲國家也是最突出的。

債券市場的落后,可能有幾個方面的原因:會計、審計系統的不完善;缺乏高質量的評級機構;缺乏完整的收益曲線和久期結構;還有更重要的,債權人利益缺乏有效的法律保障。由于債市的落后,利率的久期結構難以完整,阻礙了衍生品市場的發展。這不僅不利于企業和投資者管理風險,也不利于宏觀經濟政策的有效性。

中國資本市場缺乏效率還有一個重要表現,即機構投資者的嚴重缺乏。在發達市場,包括養老基金、保險公司、大學捐贈基金、證券投資基金、創業投資基金、私募股權基金、對沖基金在內的機構投資者扮演著重要角色。第一,機構投資者作為長期投資者,有助于市場的穩定。第二,機構投資者擁有大量的專業人才,有能力對上市企業進行深入分析和科學估值,有助于市場信息的完善。第三,機構投資者能夠有效監督企業,制約企業管理者的自利行為,降低代理成本,改善公司治理。美國的養老基金等機構投資者,譬如加州公共養老金(Calpers)早已成為代表機構投資人參與公司治理的楷模,有效改善了企業的治理水平。

中國的機構投資者發育較晚,目前主要包括四大類:證券投資基金、QFII、保險和社保基金、企業年金。其中,證券投資基金在2006年取得了巨大發展,其管理的凈資產在2006年底達到8565億元,同比增長約83%。同年QFII總計持股市值971億元。保險機構和社?；鸾刂?006年底持有的股票市值分別為633億元和563億元。企業年金也開始入市,與九家基金公司簽訂了90億元的企業年金管理合同。中國機構投資者雖然發展較快,但其規模與成熟市場相比仍然微不足道。

目前中國機構投資者的結構存在著一個明顯的缺憾,即以證券投資基金為主,創業投資基金遠未形成規模,私募股權基金更是剛剛起步。其中,創業投資基金起步稍早,已有了一部以部門規章形式頒布的法律規范。但是,目前創投基金在支持新企業成長方面起的作用還非常有限。例如,2007年中國創業投資基金總投資達到了六年來的最高,但也僅僅是24.9億美元。相比之下,2006年美國創業投資額為260億美元。雖然這僅占當年美國GDP的0.2%,但當年由創業投資支持的美國企業的產出占到了GDP的17.6%,就業占到了私營部門就業的9.1%。

發展多層次資本市場

正如前面所分析的,資本市場在鼓勵技術創新和支持新企業發展方面起著不可替代的作用。而在現代,這種對新技術、新企業的支持,是由兩個緊密結合的因素決定的:一是充滿活力的創業投資基金行業,二是健康的資本市場。后者是前者的依托,因為活躍的資本市場,特別是IPO市場和并購市場,是創業投資退出、實現超額收益的主要渠道。

目前中國所處的特殊發展階段,決定了中國應該大力發展多層次的資本市場。

首先,如前所述,中國資本市場相對于銀行體系還太弱小。雖然中國資本市場的效率跨國而言還較低,但與自己的銀行體系相比,卻又是一個較有效率的部門。

我們可以用“結構效率”(Log{(資本市場市值/GDP)×(銀行經營成本/銀行總資產)})來衡量資本市場與銀行體系的相對效率。結果表明,中國實際具有最高的結構效率,即中國的資本市場相比其銀行體系要有效率得多(見表1)。

一方面,銀行體系規模過大,資本市場發展不足;另一方面,銀行體系效率低下。因此,金融體系的突出矛盾表現為資本形成不足與銀行信貸過剩并存。我國的資本市場雖然與國際橫向比較還效率不高,但相對自己龐大的銀行體系而言,卻又具有較高的效率。因此,在同等條件下投入更多的力量發展資本市場,將會產生更高的邊際收益。

由于中國的資本市場以股票市場為主,機構投資者稀缺。尚不發達的機構投資者又以證券投資基金為主,股權投資基金稀缺。大力發展股權投資基金,除了行業本身比股票市場可能產生更高回報,還能夠直接提高資本形成效率,推動創新,改善公司治理,提高企業經營效率,以及對整個金融結構的改善和金融體系效率的提升產生更高的邊際回報。特別是在資本形成方面,如前所述,中國當前最有效率的非國有和非上市部門的融資,從包括銀行和資本市場在內的正規金融體系得到的外部融資比例非常小。中小企業的融資問題,一直是中國金融體系的軟肋。

為加強對中國經濟中這部分最有效率企業的金融支持,必須加大金融創新力度,大力發展多層次的直接融資。這也將直接改善中國整體經濟的效率。作為多層次直接融資體系的重要一環,股權投資基金可以為這部分企業提供直接的融資和擴大資本金的渠道。而股權投資基金投資的企業,有相當大一部分未來要通過在股票市場上市實現退出,這也能夠直接提升中國目前上市企業的質量,改善資本市場效率。在宏觀層面,大力發展股權投資基金,還有助于解決資本形成不足和銀行信貸過剩并存的矛盾,把更多的社會資金變成生產性資本,減少對外資的依賴,改善中國的宏觀經濟結構。

此外,中國當前的發展階段,決定了中國既要實現工業化,又要實現信息化;既要掌握傳統工業領域的成熟技術,又要實現高新技術領域的突破和產業結構的快速升級;既要大力發展勞動密集型產業,實現大規模就業,又要快速發展知識和技術密集型產業,趕超世界先進,創造更高的附加值。這一雙重任務的特性,決定了中國不能再簡單依賴于傳統的、以銀行體系為主的金融體系的支撐。

在中國股票市場已經初具規模的情況下,大力發展股權投資基金市場,已經成為當前最緊迫的要求。這也完全符合中共十七大關于“優化資本市場結構,多渠道提高直接融資比重”的精神。

發展股權投資基金行業的關鍵,在于充分借鑒國際經驗,努力創造良好的法律監管環境。此外,還應該放松對社會保障、商業保險等基金投資范圍的限制?！?/p>

作者為美國耶魯大學政治經濟學碩士、法學博士,現任職于全國社會保障基金理事會