國債收益率緣何逆勢下行?

高占軍

經濟企穩之后,難以持續快速增長,溫和復蘇的可能性更大,而且,在經濟復蘇過程中,必須為激進的“量化寬松”政策尋求適宜的退出策略

近期,全球經濟暖風頻吹,利好數據不斷出現。

以關鍵性的房地產數據來說,美國2009年二季度的S&P/Case-Shiller房價指數自2006年以來首次反彈;成屋銷售和新屋銷售均實現連續四個月增長;市場上新屋存貨為27.1萬套,較上年7月降35%,是自1993年以來最少的——以目前速度看,賣掉所有的房子需要7.5個月,是2007年4月以來最短的。在經濟衰退最初源自房地產市場的情況下,這些數據的變化,意義深遠。

在勞動力市場,美國7月失業率9.4%,較上月降0.1個百分點;“申領失業救濟人數”及“非農就業職位的減少”數字均高位回落。而與此同時,勞動生產率也開始提高。

7月美國“領先經濟指標指數”有所上升,是連續第四個月錄得升幅。數據顯示,有關指數以前從未于經濟衰退中連升四個月。另外,7月耐用品訂單也超過預期。

此外,歐洲與日本的情況也有很多積極的跡象。

對此,不少機構和個人——包括高盛和前任聯儲理事梅耶——認為,美國經濟已走出衰退。歐洲央行行長特里謝指出,雖然復蘇之路“非常崎嶇”,但歐元區經濟正走出“自由落體式下滑”。IMF也剛剛將2010年全球經濟預測增速提升至3%。

9月2日,美聯儲公布了其8月中旬議息會議紀要,對經濟形勢的判斷遠較前次樂觀。在6月的會議里,美聯儲認為“經濟正在走出底部”;此次則認為,“經濟下行趨勢正在終結,并將于下半年恢復正增長”。消費支出顯示出走出低谷的跡象、房地產市場正在鞏固以及制造業逐漸穩定,是判斷的主要依據。此外,其他國家經濟形勢好轉,還將提振美國出口。

然而,就在這樣樂觀的氛圍面前,各主要經濟體國債收益率反而逆勢下行。在美國,即便是白宮和國會預算辦公室宣布在未來十年中,財政赤字大增2萬億美元至9萬億美元,以及美聯儲可能不再擴張當初3000億美元的國債購買計劃,對于國債收益率的下降勢頭,也未產生絲毫影響。

有人驚呼:股票、政府債券和商品價格的傳統關系,已被打破。自今年8月以來,股票和商品價格節節攀升,而政府債券收益率則一路下行。是股票投資者對經濟形勢過于樂觀了,還是債券投資者先知先覺,提前感知到樂觀情緒背后的悲觀因素?

利好不代表高增長

股票投資者相信“3%-5%的持續快速增長”,而債券投資者預感更可能是“1%-3%的溫和復蘇”,即經濟企穩之后,難以持續快速增長,溫和復蘇的可能性更大,并伴隨一段時間的“無就業復蘇”。諸如失業率、物價、按揭貸款利率、違約率、資本品訂單等近期數據,也在一定程度上支持這一判斷。

之所以如此,主要理由如下:

第一,經濟模式發生了根本變化。在危機之前,美國的儲蓄率極低,為典型的大量依靠借貸來支撐的“消費經濟”,消費占GDP的比重高達70%。危機之后,以往的模式已不復存在,必須提高儲蓄率,降低消費率。2009年一季度,美國的經常賬戶赤字合年度數為4095億美元,遠低于2005年中期的8290億美元,這意味著其國內儲蓄率在提高,由此對外部資金的依賴性也下降了。這種模式的轉變非朝夕之功,而在轉變的過程中,會減弱對經濟的拉動作用。

第二,支出將緩慢增長。隨著失業率居高不下,失業人數增加,消費者信心受到很大的沖擊。同時,因房屋價值嚴重縮水,房屋所有者需要壓縮開支,重整其財務狀況。受經濟開始回暖、同時物價處于低位的影響,消費者將進行一系列此前被推遲的大宗購買,隨后就會捂緊錢袋進行更多的儲蓄。消費者也缺少借款能力去消費。由此,導致消費者支出下降。企業投資方面,在經歷了經濟嚴重下滑和恐慌之后,企業對于投資會保持謹慎。而由于稅收大幅下降,政府將繼續收縮開支。

第三,信貸緊縮雖有緩解,但離有效發揮其功能尚有相當距離。雖然當前Libor-OIS利差已縮小至25個基點以內,而2009年前八個月,以美元定值的投資級企業債券發行規模也達到創記錄的7940億,但信貸市場仍難言正常。

據美聯儲8月發布的報告,銀行在二季度仍繼續收緊所有類型的貸款標準,且這種情況可能持續至明年下半年。激活信貸市場,使得企業和個人容易得到資金,仍是一個非常重要的問題。

信貸緊縮非常嚴重,是此次衰退與以往數次不同的特點之一。因金融機構的損失已經被社會化或者被放在政府的資產負債表上,因此“去杠桿化”過程還遠未結束。隨著銀行業重整其資產負債表,金融部門還將面臨萎縮,難以迅速復蘇。金融機構的資產減值和信用損失,目前近1.6萬億美元,而據IMF估計,最終可能達到4萬億美元。2009年至今,美國倒閉的銀行總數已達到80多家,年內可能還會有200多家銀行倒閉。另外,隨著金融運行的根本改變,杠桿率下降了,而監管者正試圖進行更嚴格的約束,包括加強風險管理,以及提高資本充足率等。

由此可見,信貸緊縮大概仍會在未來數年,損害企業和消費者部門,使企業和消費者不容易獲得貸款,即便拿到貸款,成本也增加了。

第四,高企的失業率、較低的設備利用率以及全球不平衡問題的持續存在,也是制約經濟持續大幅復蘇的重要因素。

巨額注資的退出風險

此外,經濟能否持續復蘇,亦存在一定的風險,在開始兩三個季度的增長之后,也不排除再次大幅下滑的可能。

這種情況史有先例。典型的如美國1980年-1982年的經濟衰退。1980年經濟陷入衰退后,很快便于當年四季度強勁復蘇,但1981年四季度又再陷衰退,直至1983年,經濟才進入持續增長的軌道。

之所以如此,主要原因是在首次強勁復蘇之后,伴隨通脹大幅上升,導致美聯儲兩位數的加息,由此引發第二次衰退。

此外,美國上世紀40年代末和50年代的兩次衰退,都是在衰退結束后僅三年,便重陷衰退。可做比較的例子,還有諸如上世紀30年代的大危機、日本90年代的經濟衰退等。

在我們看來,最大的風險是政策風險。

此輪危機中,為力挽狂瀾,各國實施了規模龐大的刺激措施,除了減息,注入的資金總額也高達13萬億美元。美聯儲除購買包括國債在內的各種資產,還發明了諸多信貸工具,使其資產負債表大幅膨脹,規模超過2萬億美元;其負債項下,銀行體系上存的準備金便有7000億美元。美國政府2009財年財政赤字為1.58萬億美元,而未來十年財政赤字累計可能高達9萬億美元。

隨著經濟的復蘇,必須為上述激進的“量化寬松”政策尋求適宜的退出策略;若操作不當,極有可能出現兩種結果:

第一,因退出不及時,導致嚴重的通貨膨脹,之后再行緊縮的結果,會引發二次衰退,如同上世紀80年代初的危機一樣。

當前,因失業率較高、設備利用率低且勞動生產率提高,通脹壓力并不大,因此貨幣政策似乎不急于退出。在最近一次美聯儲的會議紀要中,也涉及退出議題,但考慮到經濟復蘇不穩,預計通脹水平很難在短期內迅速攀升,決定維持接近于零的基準利率和大部分“數量型放松”工具不變。

剛剛結束的G20財長和央行行長會議,也作出了“將繼續實施果斷的、必要的財政支持措施和擴張性貨幣政策及財政政策直至經濟穩固復蘇”的決定——當然,也強調了“這些政策必須與物價穩定和長期財政可持續保持一致”的意見。

第二,刺激政策快速退出也有風險,可能會將正在走出衰退、露出復蘇苗頭的經濟,復歸二次下跌的不利境地。

關于如何退出,伯南克在7月下旬對國會的半年度貨幣政策聽證會上,對有關退出策略問題,作了闡述。其中提到了幾種政策工具。一是向準備金賬戶支付利息。若通脹預期上升,美聯儲會保持基準利率不動,先提高準備金利率,從而穩定銀行資金。二是通過回購協議、直接銷售證券,以及讓當前的各種信貸工具自然到期等手段,收回資金。三是在經濟復蘇進行到某一點上,美聯儲將適時啟動加息的進程。

本次G20財長和央行行長會議,涉及在經濟穩固復蘇后,撤銷支持措施的議題,提出退出戰略要“協調一致”,且退出過程要“透明、可信”,以及允許各國存在不同程度的差異性等。

除了政策風險,如上所述,信貸緊縮尚未有效緩解,銀行體系的問題還未充分暴露,也是重大問題。隨著貸款壞賬增加,止贖也會迅速上升,其中,商業不動產可能是銀行潛在壞賬的主要部分之一。因此,信貸緊縮所構成的潛在風險,也值得高度關注。■

作者為中信證券債券銷售交易部執行總經理