沈聯濤:全球金融挑戰對策

《財經》記者 張翃

金融監管未來的發展方向將是,規則不可過于復雜;有關國際貨幣與金融體系的討論才剛剛開始

全球金融危機帶來了對當前國際金融與貨幣體系的普遍反思,有識之士亦紛紛就此提出建言。近期,《財經》特約經濟學家、香港證監會前主席沈聯濤接受《財經》記者專訪,就國際金融監管的創立、金融體系改革、人民幣國際化及國際貨幣體系改革等,回答了記者的有關問題。

《財經》:G20倫敦峰會將金融穩定論壇(Financial Stability Forum,FSF)升級為金融穩定理事會(Financial Stability Board,FSB),試圖創造一個全球金融體系的監管者。6月26日至27日,FSB首次會議在巴塞爾召開。你如何看待FSB的意義?

沈聯濤:從FSF到FSB的改革,使得一個僅具協商作用的論壇,轉變為能夠承擔更多義務的組織。因為該組織可以要求20個成員國接受它所有的建議與決定。然而,我們必須明白,這個機構只是咨詢性質的,成員國對它的承諾都是出于自愿,不受國際公約的約束。也就是說,這個機構不能強制執行其決議,也不能通過法律解決成員國之間的爭端。這與WTO之類的組織是很不同的。WTO具備嚴格的規則,要求簽訂條約的成員國的行為都必須遵守相關條款的約束,WTO也具有相應的執行力。

FSB是否能改變G7的運作模式,使其將部分權力讓予如“金磚四國”之類的新興市場國家,這還有待觀察。然而,如果你仔細觀察其全新構成,在G20中,歐洲的地位因西班牙和歐盟委員會的加入而加強了。要注意,歐洲央行已經是FSB的成員了;而在其中,亞洲、拉丁美洲和非洲地區都沒有相應的央行機構。國際清算銀行依然是一個被歐洲牢牢掌控的機構。因此,我們不應天真地認為,G20是對現狀的一次重大讓步。

最好的證明就是,在國際貨幣基金組織(IMF)中,份額或投票權的增加情況。在2010年的投票權調整計劃中,調整后,五大發達國家(美國、英國、法國、日本和比利時)投票權的凈減少量為-1.52%,而其總份額仍為33.40%。所以說,發達國家對投票權依然占有支配地位。五個新興市場國家(“金磚四國”加上韓國)的凈增加量為0.62%,如此,其投票權的新份額達到了11.62%。美國投票權的凈減少量為-0.05%,而中國投票權的凈增加量為0.15%。

據我所知,在IMF整個機構中,還沒有高于部門主管級別的東亞地區(包括中國)職員。新興市場國家在這些國際機構中的影響力,是否與那些發達國家平起平坐?我想你自己就可以得出結論。

《財經》:目前為止,在如何校正金融系統的順周期性這方面,是否已達成了某種國際共識?我們能夠如何推進這項改革?

沈聯濤:我們必須承認,經濟周期是自然的一部分——你不可能完全消除商業周期和動量交易。順周期現象也存在于任何規則或標準被嚴格遵循的情況,因為人們越是遵守那些規則,動量交易和羊群效應就越明顯。當然,FSB已經提出,應該減少會計和管理標準中的顯著順周期特性,這是有益的。

但是,西方國家的政策制定者們忘記了,訂立規則只是紙上談兵。正如法家思想指出的,重要的是法(法律)、術(技術)、勢(執行力)。政策制定者以實際行動消除資產泡沫、反貿易周期的意愿才是真正重要的,而不是既定的規則。在哲學上,這就是規范與判斷之間的區別。有時候,在實際中執行判斷時必須忽略規則,尤其在環境已發生變化的時候。事實上,反周期的行為和政策可以用來消除資產泡沫;但是,自由市場的哲學成為了無所作為的借口。

我認為,導致此次危機的一個主要問題,就是西方國家的金融產業對管理層與政策面的俘獲。要把“潘趣酒杯”(punch bowl)拿走,就會有太多利益要面臨風險了(編者注:威廉·麥卡切斯尼·馬丁在1951年至1970年間擔任美聯儲主席。他認為,好的央行應該“在聚會真正開始前就把潘趣酒的酒杯拿走”,防止過度投機)。

《財經》:為防止監管套利,是否有必要創立一個國際金融監管部門?或至少在歐盟這樣高度一體化的地區內,建立起這種機構?

沈聯濤:如果你讀過IMF前總干事德拉羅西埃(Jacques de Larosiere)3月發布的那份坦承歐盟金融監管框架弱點的報告,你就會認識到,即使對于歐盟這樣的政治聯盟而言,政策在不同管理者間的協調與執行也并非易事。這就導致歐盟沒能阻止美國的危機殃及自身,而面對冰島銀行破產對歐盟國家的儲戶和投資者造成的損害,它也無能為力。德拉羅西埃的報告呼吁建立一個更為強大的集中監管體系,并在各成員國與機構本身的監管部門之間,建立更為明晰的糾紛解決機制。

如果在已能通過法律手段(雖還不完備)來化解爭端的歐盟,集中監管尚屬難事,那么,要實現一個完全有效的國際金融監管部門,就非常困難了。現在的麻煩就在于,這個國際金融監管部門必須通過條約來發揮效用。也就是說,它的創建必須具備法律基礎,這樣才能擁有執行法規的利器,以保證對大小經濟體一視同仁。而目前的布雷頓森林體系只是一個軟約束,缺乏合法性與可信性,無法對那些發達國家執行不利于它們的法規。

比如說,對于IMF提出的金融部門評估規劃(FSAPs),美國尚未遵從其中的任何一項。而且很顯然,IMF和FSF對美國及歐洲政策失誤的監督,不足以阻止這場危機。你盡可以在新興市場國家大力推行FSAPs,但新興國家的金融體系即便失敗,其影響較之于當前這場危機,也是很小的。當前的(國際金融監管)結構并未致力于解決最重要的問題,而是去約束一些小成員國的發展。

《財經》:一些金融機構“過于龐大以至于不能倒閉”的問題現在似乎被擱置了。這個問題有多重要?我們是否應該防止今后再有這樣的金融機構產生?

沈聯濤:這是一場網絡性的危機。它的程度之所以如此劇烈,而且蔓延得如此之廣,是因為當一個像雷曼兄弟那樣的網絡中心破產了,它所有的業務伙伴都變得恐慌,并受到傳染。這樣一來,龐大而復雜的金融機構就變得“過于龐大以至于不能倒閉”了。這就是他們沒有讓AIG破產的原因。現已確定的28個(可能總共有30個-50個)大型復雜金融機構(LCFI),其業務在主要市場的關鍵金融活動中占到將近一半。如果加上它們的主要合作伙伴,這一份額還要更多。由于這些金融機構加在一起的規模,甚至比許多中等國家還要龐大,所以它們很難管理。最大的LCFI,其規模大約是新加坡GDP的6倍至7倍。

你不能防止或阻止金融機構發展壯大,你只能限制它們的風險和活動范圍,或者建立防范風險蔓延的防火墻。然而,這些跨國大型銀行中的利益沖突也很成問題。我并不完全相信,監管機構就能解決這個問題。一個成員國的監管部門怎么能夠告訴眾多機構的監管者,他們國家有一個LCFI就要破產了呢?而如果有人想包庇這些行為,那么整個LCFI都會崩潰。關于如何通過合作來解決這樣的跨國監管問題,我們需要考慮得更清楚。

《財經》:如果包括對沖基金在內的所有對金融系統重要的金融機構都將接受管理,我們是否會看到金融活動的活躍性大幅降低?

沈聯濤:如果那些一度處于監管真空狀態的離岸金融中心也會被納入監管網絡,對沖基金的活動也得到更多限制,那么金融活動的方式肯定會有所變化。這意味著“黑洞”或“影子銀行”將減少。

我們必須面對現實。G7國家已經承諾,將對沖基金加以注冊及發布報告。不過只有當那些對沖基金被認為會產生系統性作用或具有系統重要性時,才會被納入管理。但關于什么是“系統的”以及什么時候著手進行管理這些問題,又該如何判斷呢?有些東西,在紐約只能算是只小老鼠,而在一個新興市場國家里,就可能成為一頭大象。所以,在機構管理層與成員國管理者之間,對于“系統性”的判斷可能存在巨大的分歧。而如果成員國的管理者拒絕合作,目前也沒有爭端解決機制,能夠強迫其進行管理或執行相應的法規。我們必須看看G20的規則將會如何執行。我先保留自己的看法。

《財經》:我們如何看待信用評級機構將來的角色?

沈聯濤:為什么這些信用評級機構要由私人所有?或者雖作為公開上市的公司,卻仍由私人集團掌控?對此我始終不能理解。它們提供了一種公共物品,所以在我看來,就應歸公眾所有——我的意思不是將其國有化,而是它們應該由用戶所有——就像國際銀行和用戶擁有的SWIFT(環球銀行金融電訊協會)系統;但同時,它們的運作應該是專業化的,并根據市場水平及此機構獲得的可靠的社會評價,使其員工得到相應的報酬。

換句話說,世界上的銀行、證券協會才應該擁有那些頂級的評級機構,而不是個人。目前由國際證監會組織(IOSCO)推薦的、各機構自愿遵守的行動守則,并不足以防止進一步的問題發生。公共機構必須具有公共的合法性和可信性。

《財經》:雖然在此次危機中,中國的金融體系幾乎未遭受到影響,但你是否認為其中還存在潛在的缺陷,可能引發未來的危機?

沈聯濤:引發這次全球經濟危機的,有很多復雜的因素,包括隱藏在不良資產中的杠桿與風險,也有人們的貪婪、自負或因受誘惑造成的疏忽。中國具有相對簡單的銀行體系、更為嚴格的監管,以及資本賬戶的限制條件,因此受到的直接影響較為有限。然而,危機對中國的直接影響,也體現在了出口的下降上。隨著中國的金融體系不斷對外開放,它將變得更為復雜、成熟,也會面臨更多的新風險。

你無法預知下一次危機,因為世上總會有一些未知因素。我個人估計,金融監管未來的發展方向將是,規則不可過于復雜,正如法家思想強調的那樣,它們必須簡單易懂,易于學習,以及便于使用和執行。不要像這次經濟危機似的,將金融體系弄得太復雜,以至于沒人明白究竟怎么回事。包括銀行家、投資者、監管者和政策制定者在內,大家心里都沒數,每個人都在和制度博弈,于是所謂的透明度也就變成了不透明的。結果呢,一些人一夜暴富,公眾則不得不為其埋單。向前看,中國需要一個服務于社會和實體經濟、并具有社會責任感的金融體系。這是中國的金融部門改革在將來面臨的挑戰。

《財經》:美國對其漏洞百出的監管體系進行著修復,蓋特納已經提出要建立兼顧系統性風險和消費者保護的“雙峰”監管模式;而中國仍延續著分別監管的方式。這與中國的金融體系是相協調?還是已經過時了?

沈聯濤:我個人認為,美國的錯誤在于當初廢止了《格拉斯-斯蒂格爾法案》(Glass-Steagall Act),從而使得資本市場中的風險蔓延到了銀行體系之中。而鑒于中國的金融體系目前仍處于不斷完善的過程中,選擇一個更為簡單的隔離的系統,也沒有錯。但是作為決策者,對系統內的風險必須具有縱觀全局的眼光,而不能孤立地看問題,或將視野僅局限于本部門內。這就事關各部門間的合作與信息共享。

對于這些方面的問題,“金融穩定理事會”(Financial Stability Council)框架已經提供出解決之道。在其組織架構中,各成員國代表由本國的一位副總理擔任,負責在各國央行、財政部與金融監管部門之間開展合作。

《財經》:中國將在上海及四個“珠三角”城市實行跨境貿易人民幣結算試點。我們知道,這是中國在區域經濟中重要性不斷提升的必然結果。你是否認為,即便在人民幣可自由兌換之前,這一變化也可作為其國際化的開端?

沈聯濤:實現貨幣國際化有兩種途徑——或者通過在市場中實踐,或者通過政策。如果中國的鄰國們已經在區域貿易中使用人民幣了,這就是市場實踐的結果。而我將這次在五個城市實行人民幣結算,看做一種政策選擇。這是一個復雜的問題,沒有簡單的答案。

《財經》:考慮到這些試點地區中的貿易規模,這樣的一個安排將如何影響中國的外匯管理?它是否有助于香港發展成為一個人民幣離岸結算中心?

沈聯濤:我沒研究過這些地區貿易的規模,所以,對于這種試點是否會產生系統性的影響,不能做出評論。如果人民幣在現實中已經被(他國)使用,那么將這種票據交換安排的形式固定下來,就可將管理納入正規范疇,其規模可被測算,風險也可納入考量。我相信進行這些試點的辦法是正確的。而關于香港是否發展成為離岸結算中心,這也是一個市場需求的問題。不要忘記,新加坡和其他金融中心或許也希望扮演這個角色。

《財經》:或許中國在貨幣國際化方面可以借鑒日本的經驗?我們從日本經驗中能學到什么?

沈聯濤:我相信日本和歐洲的經驗都非常有用,我們確實應該認真研究相關的歷史。但是,任何兩個國家的情況都不可能完全相同。

《財經》:中國央行已簽訂了七份總額達6500億元人民幣的貨幣互換協議。你如何看待它對于人民幣國際化的影響?你是否同意即使在危機結束后,仍進行更多這種貨幣安排?

沈聯濤:我個人認為,這些互換安排是非常具有創新性的,互換國對此都非常歡迎。它們的基礎,為亞洲金融危機后依據《清邁倡議》首次發展出的東盟“10+3”的貨幣互換安排。

在全球范圍內,對于央行流動性的新需求規模十分龐大,G20對增加SDR的呼吁就證明了這點。鑒于人民幣還不能自由兌換,這些互換安排仍將持續使用可自由兌換貨幣,這取決于互換伙伴國的央行希望使用哪種貨幣進行貿易,或滿足其金融用途。

這樣,互換安排可以在人民幣資本賬戶完全開放的情況下進行。這種貨幣互換安排首先主要是一種應變措施,所以它對于人民幣國際化沒有直接的影響。

《財經》:中國在與其他新興國家進行這種貨幣互換時,面臨的風險幾何?

沈聯濤:所有的貨幣安排都有與之相應的風險,但考慮到中國面臨政治風險的貿易與投資,其規模相當大,因而實現了自然避險。這樣,來自交易對手的風險就是可控的。貿易伙伴越強大,貿易關系就會越牢固。

《財經》:央行行長周小川關于將IMF的特別提款權(SDR)轉化為國際儲備貨幣的提議,在國際上獲得了廣泛關注。你是否認為,這是“超主權(國際儲備)貨幣”的一個理想目標,以及最終解決當前貨幣體系中“特里芬悖論”(Triffin Dilemma)的惟一途徑?

沈聯濤:我個人認為,美國和世界都還沒能解決“特里芬悖論”。對于一個將本國貨幣作為國際儲備貨幣的國家而言,在國家利益與國際需求之間,存在著一個基本的矛盾。對于一個可以發行國際貨幣、成為國際最后貸款人的國際央行,G7國家不會樂見其成。誰來控制如此強大的貨幣發行機構呢?而關于這個國際金融機構的合法性,作為央行也好,監管者也好,在建立與執行上都非常復雜。我們甚至連一個可以處理跨國破產的國際金融法庭都沒有。因此,有關國際貨幣與金融體系的討論,我們剛剛開了個頭。沒有簡單的答案,只有復雜的問題。

有關SDR改進的建議,可以促進相關討論的展開。但正如我的一個朋友說的,你不能用SDR去買麥當勞漢堡。SDR只是一個IMF成員國之間的記賬單位。我們不能把它當做交易媒介,或是價值儲備。所以還有很長的路要走。

《財經》:目前的SDR是由四種貨幣(美元、歐元、日元和英鎊)定值的;如果要將其轉化為“超主權(國際儲備)貨幣”,還需做何改進?

沈聯濤:正如我說過的,如果人們在IMF作為國際央行的角色,以及SDR只是一個記賬單位這些方面尚未達成共識,那么關于SDR是不是一種超主權儲備貨幣的討論,就根本無從談起。

必須記住,國際央行只有像美聯儲目前為應對本國危機所做的那樣,愿意吸收來自各國的損失,并且最終由國際納稅人決定可以吸收多少、或損失是否應轉化為稅負,這個國際央行才能真正發揮效力。如果我們在國家層面對此都不能達成共識,那如何在國際層面解決這個問題呢?

《財經》:IMF宣稱要成為“全球流動性的提供者”。但是,它真的能夠充當“國際最后貸款人”的角色嗎?

沈聯濤:我們必須明確,SDR的基本運作模式是,成員國增持的SDR是以本國的貨幣換取的,而并非所有自由兌換貨幣。以SDR的形式代表的本國儲備的增加,僅體現在相關成員國央行及IMF賬面會計分錄的項目上。如果A國的SDR增加10億元,它就需要交給IMF等量的本國貨幣。這樣,在其資產負債表上就能看到新獲得了10億元SDR,可供此國在儲備不足時使用。當它取用SDR時,IMF便將其賬下來自別國央行的、構成SDR的儲備貨幣借出。這樣,可用貨幣的發行者就是成員國央行而非IMF了。這就是SDR僅僅作為央行記賬單位,而不是可以直接使用的國際貨幣的原因。

在IMF近期增加的2500億美元之中,發達國家就占去了1700億美元的份額,而它們并不需要這么多的流動性。這樣一來,新興市場僅增加了800億美元。而WTO指出,在新興市場獲得的資本流入正在減少的同時,其貿易融資缺口也達到了大約1000億-3000億美元。

目前跨國銀行的資產總額約為4.5萬億美元,而如果主要國家的銀行“去杠桿化”進程導致國際信貸收縮,那么在新興市場國家中,信貸業務的收縮幅度也將十分巨大。有預計認為,2009年私人部門的資本凈流動項,將由2008年的4660億美元降至1650億美元。對2009年的這一估值顯然相當低,比狀況最佳的2007年(9290億美元)下跌了82%。

因此,對于新興市場國家而言,SDR的增量足夠了嗎?數字本身就說明了一切。

《財經》:中國建議IMF發行債券或票據形式的SDR,并暗示中國對此抱有投資意圖,可視為中國為實現外匯儲備投資的多樣化而走出的一步。如果此建議得以實現,對于國際貨幣體系的影響將會如何?我們能看到哪些可促使其發生的機遇?

沈聯濤:事實上,對于G20峰會沒有將私人部門資本市場更多地納入考量,我感到有點意外。他們可能部分考慮到,如果私人部門對非G7國家的國債投資規模更大的話,就會造成意想不到的負面后果。

我很支持IMF和世界銀行向私人部門和各國央行發行更多票據,使其所持的基金運轉起來。對于此次危機,應有一個市場化的解決途徑,而不僅依賴于公共政策。■