從私誼到公信

張嶂 陳永

從私誼到公信的轉變,首先要做到的就是基金治理觀念的改變,由此帶動基金治理結構的改變,并用程序性規范確立有限合伙制創投基金的科學運作模式

隨著2007年《中華人民共和國合伙企業法》的修訂,“有限合伙”制度逐步被人們認知并接受;有限合伙制的創投基金,也隨著創投行業的發展而大量涌現。

這種新型的創投基金,以其靈活簡便的法律組織形式和所享受的稅收優惠政策,受到創投業界的青睞。一時間,有限合伙制創業投資基金的普通合伙人(General Partner, GP)和有限合伙人(Limited Partner,LP)都認為,GP和LP攜手合作、共展宏圖的“蜜月”已經開始了。然而,2008年下半年的金融海嘯,卻給這對“新人”兜頭澆上了一盆冰冷的海水。

在金融海嘯影響下,不僅創投基金募資出現困難,而且GP和LP的關系也變得越來越微妙。GP往往對LP干預基金運作的做法感到不滿,LP則指責在GP的“獨斷專行”下,投資已經出現虧損或收益與預期不符。在這種情況下,中國國內一些GP呼吁,進一步制定有限合伙制創投基金運作的游戲規則,以便更好地調整GP與LP的關系。

這顯示出,中國有限合伙制創投基金的治理觀念和模式出現了問題。

目前GP和LP之間的矛盾,究其根源,是他們對有限合伙制度的運作原理認識不足,仍然依靠私人之間的友誼和信任去調整基金的運作,而忽視法律和現代治理模式在基金運作中的作用。

在有限合伙制結構中,任何企圖用“私誼”治理基金的行為,最后只能導致LP與GP矛盾的激化,最終危害基金的運作。只有用“公信”,才能克服由于委托-代理關系所帶來的商業風險。而從私誼到公信的轉變,首先要做到的就是基金治理觀念的改變,由此帶動基金治理結構的改變,并用程序性規范確立有限合伙制創投基金的科學運作模式。

私誼不可靠

有限合伙(Limited Partnership)是一種非常古老的企業組織形式,最早可追溯到歐洲中世紀的《康曼達契約》(Commenda)。1958年,美國成立了第一家有限合伙制的創投基金,迄今為止,有限合伙制創投基金仍然是美國創投基金的主要組織形式。

有限合伙制度之所以能得到創投基金的青睞,在于其優越的法律治理結構——責任混合制,有限責任和無限責任并存于一個有限合伙基金中。這一優勢,決定了它具有不同于普通合伙和有限責任公司的獨特魅力。

按照國際通行的做法,有限合伙制創投基金由兩類人組成——GP和LP。其中,在管理和責任方面,LP出資但不參與管理,GP負責企業的管理和資金的投資運作而不參與出資。LP以其在企業的全部出資為限,對企業的債務承擔有限責任。GP以其全部個人財產,對企業的債務承擔無限責任;在回報方面,LP的收入來源于被投企業的股權分紅、被投企業上市后的股票變現等,GP通過收取基金年度管理費和股票變現后盈利的分紅獲得收益。總結成一個原則,就是在有限合伙制中,出錢的不管事,管事的不出錢;管事的責任大,出錢的責任小;出錢的回報大,管事的回報小。

在中國,有限合伙制創投基金主要通過非公開定向募集的方式籌集資金。也就是說,普通合伙人靠吸納自己的朋友、熟悉的商業伙伴或者朋友轉介紹等方式,招攬有限合伙人進行投資。私人之間的友誼和信任,是當前中國創投基金GP和LP能夠走到一起的前提條件之一。

然而,在商言商,私人關系再好,也只是為基金的設立創造了一個可能性。私誼在組建基金時好用,但基金運作之后,如果還想依靠私誼解決商業問題,往往就不靈了。這是因為,風險投資就是風險極高的投資行為。私誼解決不了贏利問題,也解決不了虧損和風險問題。

那么,在實際操作中,國內的LP是通過何種方式控制GP和基金風險的?方法主要有兩種。

第一種是LP參與甚至主導投資決策。例如,有的創投基金設立由LP組成的投資決策委員會,對任何項目的投資,都需要經過該委員會投票決定。然而,這種方法存在法律風險。因為按照《合伙企業法》第六十八條的規定,LP不得執行合伙事務。LP參與基金投資決策的最大法律風險就在于,如果出現法律糾紛,則有可能需要和普通合伙人一樣承擔無限責任。進一步說,LP積極參與基金決策,抵消了有限合伙制度對有限合伙人的法律保護,也破壞了GP和LP權責各有側重的平衡。

第二種是要求普通合伙人捆綁投資。在有的創投基金中,LP會要求GP或其關聯方以GP或LP的名義,也向基金中注資。國外創投機構的GP往往只出資1%,但在中國國內,這一比例卻要高得多,最多的達到70%。LP這樣做的目的,就是使GP用基金的錢進行投資時,不僅投LP的錢,實際上也在投自己的錢,希望用這種捆綁式的“擔保”,促使GP在作出投資決策時更加慎重,對基金更加負責。這種做法雖無法律上的不妥,但如果捆綁投資的資本要求過高,勢必將限制經驗豐富但是資本不雄厚的GP在創投行業的發展,最終也必將影響到整個創投行業的發展。

由此可見,在以做中長期投資為主的創投基金中,光靠GP和LP之間哥們義氣一樣的私誼和信任,是不能解決問題的。

以公信為基石

決定風險投資成敗的一個重要因素,在于創投基金能不能解決信息不對稱的問題。

由于有限合伙制的治理結構的限制,GP的投資決策正確與否、對基金的運營是否盡心盡力,這些狀況未必能全部并準確地被LP掌握。如果GP的投資水平不高、決策不明智或者誠信出現了問題,LP的投資就很有可能遭受損失。同樣,為了賺取管理費或個人利益,GP未必會及時全面地把基金運作的情況披露給LP。如此,LP所獲得的信息就也可能是不對稱的。

解決這種信息不對稱,要靠科學的基金治理方法,依靠公信實現基金的科學治理。

所謂公信,是指創投基金的運作中,GP的決策和各種運作行為都要在透明、科學的制度和規范下實施,并接受LP的監督;LP對基金的運作進行有效的監督,但不參與基金的具體管理,以符合法律的規定。

LP對GP的信任,應當建立在公開、公平、公正的基金運營制度之上,而不僅僅是GP的人品和彼此的私人友誼之上。惟有制度而非個人情感,才是創投基金良好運作的基石。一方面,LP不干涉GP的日常經營行為;另一方面,LP也需要隨時了解GP所作出的每一個重大投資決策及決策的過程,并在不違背合伙企業法的前提下,對GP的決策進行合理的約束。從這個角度說,公信是維系基金長期良好運作及GP和LP和諧關系的重要基礎。

建立公信制度未必能完全降低投資的風險性,卻可以降低產生矛盾的風險和GP的名譽風險。公信制度的邏輯,是在基金內部提供一個客觀、公正和透明的規則。規則面前人人平等,沒有任何人的利益會得到隨意的偏袒。不論是GP還是LP,在規則面前,每個主體的權益都會得到充分的保護。通過規則平衡GP和LP的關系,保障有限合伙創投基金的發展。

那么,如何在有限合伙制創投基金中建立公信制度呢?可以從以下三個方面入手。

改變基金治理觀念

在實際中,很多LP熱衷于干涉GP管理的行為,不能完全歸因于LP認為自己對風險投資的駕馭能力比GP更強或相當。如果LP認為自己的投資水平比GP高,那他大可不必將資本交給GP去投資。很多時候,就是因為基金中公信的制度沒有建立起來,使得LP不得不通過親自深入基金的日常管理而解決信息不對稱的問題,掌控基金運作,降低投資風險。但是,這種做法既增加了基金的運行成本,也不利于創投行業的發展和職業創業投資家的培養。所以說,建立公信制度,首先要求LP改變傳統的投資管理理念。

有限合伙制度不同于公司制。有限公司的股東,可以通過股東會或董事會對公司的經營進行決策,但合伙企業法不主張LP像GP那樣參與到基金的具體運營和決策中去。

有限合伙制度本身解決了四個問題:一、通過合伙制度使得基金成立簡易化,降低登記注冊成本和稅收成本;二、通過有限合伙制度保護LP的個人財產,但要求LP不得像GP一樣參與基金具體決策;三、GP具體負責基金運營工作,但要求GP對債權人承擔無限責任;四、有限合伙制度一方面通過有限責任保護投資者,另一方面通過限制LP權利的方式鼓勵專業人士——GP從事基金的運作。

由此可見,如果LP不能按照上述原則運作基金,那么不僅違反了法律的規定,增加了自身的法律風險,而且由于違背了有限合伙制度運作的規律,必將激化其與GP之間的矛盾。很多LP都有自己的公司或在其他公司任職,很熟悉公司制企業的運作,但在投資有限合伙制創投基金時,不應混淆管理者和投資人的角色和分工,不應用慣有的公司管理者思維處理與GP的關系。

監督取代管理

LP不參與基金的運營管理,不代表LP喪失了對基金進行監督的權利。

雖然不允許LP參與基金的具體運作,但《合伙企業法》第六十八條同時規定,LP“對企業的經營管理提出建議”的,不屬于執行合伙事務。所以,監督機制的建立可以圍繞“建議”權設立。

如下圖所示,在基金結構設置上,合伙人會議是最高的“權力機關”,下面可以設立兩個平行機關:GP和咨詢建議委員會。其中,GP負責基金的日常管理和投資工作,咨詢建議委員會則可成為LP監督基金運作的機關。具體來說,咨詢建議委員會的成員只由LP組成。GP在最終確定投資之前,需要向咨詢建議委員會提交投資意向書。由LP組成的委員會則對GP作出的投資建議進行考察,向GP提出質詢。如果委員會作出“不投資”的建議,那么GP無權進行投資。

咨詢建議委員會與前文提到的LP參與甚至主導投資行為是不同的。咨詢建議委員會無需像GP一樣對大量的項目進行海選,只需對GP甄選后決定投資的項目進行最后的復核,這是一種后臺的監管權。相對于GP的“積極”的基金管理運營權,委員會的LP們行使的是一種“消極”的基金監督權,但這種權力也是保障基金安全和降低風險的終極防線。

咨詢建議委員會的這一否決權,也可以根據基金的設計和GP及LP的風險承受意愿,在治理結構設計時進行變通。一致同意否決還是代表三分之二或二分之一資本的LP可以否決?不同投資級別的項目是否采用不同的否決權限?——這些都可以在具體運作中予以規定。

綜合而言,這一機制既不違反合伙企業法的規定,又能實現LP監管基金和GP、降低投資風險的目的。

程序保障權益

如果希望LP從目前過度參與管理的狀況向適當監督過渡,就必須在基金日常運作中建立詳細和透明的程序保障體制,例如制定議事規程、表決程序、投資信息及時披露程序等。

一個投資決策的產生,要經歷項目選擇、盡職調查、可行性分析、面談、實地考察、專家評議、投資團隊內部多輪評議、投資談判等諸多環節。如果所有這些步驟都能被GP詳盡地界定和記錄下來并及時披露給LP,當LP復核GP的投資決定時,所面對的就不僅僅是一個“投”還是“不投”的簡單選擇,而是一套投資決策的思維展現和經過深思熟慮之后的智慧體現。向LP展示自己工作的程序和投資心得,也是GP的責任。這些,都可以通過制定詳盡的程序性基金規章、網站披露和企業ERP系統得到實現。

一個公開、透明的決策形成過程和及時的通知,是讓LP掌握基金運作并與GP和諧相處的最好方式。有了程序的保障,不但能提高GP決定的正確性,也讓LP放心地退出投資決策的主導地位,安心地成為后臺的監督力量。■

張嶂為深圳市松禾資本管理有限公司投資經理,陳永為英國富而德律師事務所上海代表處律師