中國PE業發展的國際借鑒

張瑩 劉進

需要將國際PE行業出現的趨勢,發展出的新實踐,進行本土化的創新改造,以適應發展初期的中國PE市場的實際

金融危機以來,國際私募股權投資基金(Privet Equity,下稱PE)出現了新的發展趨勢和監管動向。

在關注這些趨勢和動態時,更深層次的思考是:對中國而言,這意味著什么?有什么值得借鑒的經驗教訓?中國PE行業面臨怎樣的發展機遇?

一方面,國際PE行業出現的趨勢,發展出的新實踐,對中國的基金投資者和基金管理機構具有重要的參考價值;另一方面,需要將相關的國際經驗進行本土化的創新改造,以適應發展初期的中國PE市場的實際。

中國PE行業把握發展機會,也許可在如下方面借鑒國際經驗。

穩固純人民幣基金發展之基

雖然相關的配套規定仍有待完善,但中國國內PE市場現在已是一派欣欣向榮的景象。據報道,2007年新修訂的《合伙企業法》實施以來,全國已成立了上千家有限合伙制的人民幣基金。

在當前的市場形勢下,值得重視的是:

一、如何出臺鼓勵政策,加快培育高質量的本土基金管理機構。從品牌、經驗、歷史業績和內控、流程、人員素質等方面綜合來看,目前市場中大部分本土基金管理機構還沒有經歷足夠的市場檢驗,也沒有形成足夠強大的品牌。這也是銀行、保險、國企等特定機構投資者遲遲不能“解放”的原因之一。中國PE的長遠發展,需要培育一大批優秀的、高質量的基金管理機構,這本身是對基金投資者的保護,也是降低行業風險、提高行業效益的需要。

二、如何借鑒國際PE積累的先進經驗,保障各參與方的權益。國際PE多年運行的成功,與其動輒數十頁細致而嚴謹的協議安排是分不開的,與管理費條款、利益沖突條款、LP的監督權條款等一系列的法律架構是分不開的。而在中國,很多投資者和管理人恐怕對PE募集和設立的精妙處和復雜性仍缺乏足夠了解。

三、如何健全“私募”的基礎性規范,促使PE在發展中規范。目前,有關部門正在起草《股權投資基金管理辦法》,部分地方政府也出臺了鼓勵PE發展的優惠政策。但隨著實踐的發展,“私募”基礎性規范的缺失導致的不良影響,已經或將會逐步顯現。因此,我們建議在鼓勵PE發展的同時,對于達到一定條件的PE及PE管理機構逐步規范。

2005年《公司法》和《證券法》的修訂,首次在中國法律層面確立了非公開發行(私募)的原則性規范。但在目前中國法律環境中,有限合伙制PE的合伙企業權益或份額,信托制PE的信托份額都不構成《證券法》下的證券,也不受《證券法》及相關證券發行規則的約束。

因此,中國缺乏“私募”的基礎性規范,PE的募集設立須依照其組織性質(如公司制、有限合伙制、信托制)援引各自的法律規定(如《公司法》《合伙企業法》等),沒有統一的“私募”發行規范。關于“私募”的一系列基礎性問題,在目前的中國法律環境中仍無法找到答案。

注重中外合作互通

業內普遍認為,未來三年至五年,外資PE仍然會占據優勢地位。但是,本土人民幣PE開始興起,海外募集環境正在惡化,同時,2006年“10號令”以來,“兩頭在外”運作模式的式微,這些因素已經讓海外基金管理人越來越關注如何吸引中國投資者的出資,設立合資基金或純人民幣基金。

3月5日,商務部發布了《關于外商投資創業投資企業、創業投資管理企業審批事項的通知》,調整了外商投資創業投資企業和外商投資創業投資管理企業的審批制度,規定資本總額1億美元以下的(含1億美元)創投企業的設立和變更,將由省級商務主管部門和國家級經濟技術開發區審核管理,并要求相關部門在收到全部上報材料之日起30天內作出批準或不批準的書面決定。科技部也于3月30日發布配套規定(國科發財[2009]140號),要求科技部門會同商務部門做好對外商投資創業投資企業、外商投資創業投資管理企業的服務工作,引導其加大對國家、地方鼓勵發展的高新技術產業領域,以及處于初創期、成長期的科技型中小企業投資力度。

上述審批制度的調整,預計會降低外商投資創業投資企業的審批難度,減少審批等待時間和不確定性,為中外合資PE提供更大的操作便利,尤其有利于外資PE與地方政府或企業合資設立側重當地項目的基金。

允許部分具有業界公認的較強投資管理能力、擁有豐富投資中國企業經驗的外資基金管理機構作為普通合伙人,在華設立面向境內有限合伙人的人民幣PE,有利于國內基金管理人市場的競爭,有利于國內基金管理人學習良好的國際經驗。同時,國內的投資者也有了更多的投資選擇余地。外資基金管理機構作為普通合伙人在華開展人民幣PE業務,依靠的是其專業的投資管理能力,并不涉及大量外匯的涌入,不會沖擊當前的外匯管制政策。

中資海外收購之利器

近期,中國企業海外并購受到廣泛關注,中鋁收購力拓、五礦收購OZ礦業,華菱收購FMG成為市場熱議的焦點。國內企業既關注被收購方的監管和審批政策,也在探索海外并購的成功業務模式。

中國企業海外收購可借力PE,至少可以考慮以下兩種模式:一是有實力的中國企業可以作為發起人,聯合其他企業或PE組建專項海外收購基金;二是在海外收購中可以尋求PE的支持,這種情況下PE的支持作用,主要可以體現在:(1)財務支持:減少自有資金出資,降低風險;(2)借助海外PE對當地市場的熟悉,提高投資針對性和可行性(如可以進行更有效的盡職調查);(3)借助海外PE的管理經驗,加快業務整合;(4)降低政策和監管風險,例如減少在當地勞工政策、外資審批方面遇到的障礙。

同時,商務部境外投資新規將對中國企業聯合PE海外投資產生積極影響。2009年3月16日,商務部出臺《境外投資管理辦法》,自2009年5月1日起實施。該《辦法》從下放核準權限,簡化核準程序和企業申報材料,縮短核準時限等三方面推進境外投資便利化。例如商務部僅保留對少數重大的、涉及多國利益的境外投資,以及在未建交國、特定國家或地區的境外投資等,地方企業其他境外投資由省級商務主管部門負責。該辦法將對中國企業與PE合作開展海外投資產生積極的影響,為相關投資架構的設計提供更多的操作空間。

監管還是自律?

美國和歐洲PE監管的新動向,特別是加強監管的呼聲,讓中國的監管機構有了對PE更多“不放心”的理由。美國現在監管提案中一些加強監管的提議,可能恰恰反映了中國監管機構原本的監管態度。盡管PE行業應當監管,有些對基金管理人注冊監管的要求確實有其合理性和必要性,但PE存在的本質屬性在于:它面向有能力識別控制風險及承擔損失的合格投資者,這些合格投資者相對于公募市場中的中小投資者而言,有更強的風險識別控制能力和承擔損失的能力,并不是監管機構保護的重點。因此,在美國法律環境中,面向特定投資者的基金可以獲得監管豁免,這樣既保障了投資者的利益,又促進了融資的效率。

例如,出臺PE行業的監管辦法(下稱《辦法》),可以設置一定的“監管豁免”條件,將不符合監管豁免條件的PE和PE管理機構納入《辦法》監管的范圍,要求其符合規定的設立條件、設立程序、治理結構等,并對其實行備案式管理;對于符合監管豁免條件的PE和PE管理機構,不納入《辦法》監管的范圍,仍可依照其他法律法規設立,由其他基本的民商事法律,如《公司法》《合伙企業法》等規范。參照歐美等國家的成熟立法例,監管豁免的標準可以是:(1)對基金而言,“基金投資者不超過#個”“基金資本規模在#億元以下”等條件;(2)對基金管理人而言,“在一定期限內客戶數目少于#個”“未以基金管理機構的身份出現在公眾面前”等條件。

此外,對于基金與基金管理人的監管是分開的,對二者應采取不同的監管態度和標準,對基金管理人的監管才是監管的重心所在。監管機構需要考慮每個監管規則是出于什么樣的目的,能否達到這一目的。例如對于基金管理人的信息披露和報告要求,是為了使監管機構掌握足夠的信息,以監測和評估私募基金行業的風險,增強其風險控制和危機處理能力。如果將同樣的規則用于基金本身,就需要考慮是否也能實現同樣的目的,否則可能矯枉過正,“為了監管而監管”。

因此,“私募”屬性決定了PE行業是一個國家有限監管的行業,應更多發揮行業自律的作用。國家在出臺各類鼓勵PE發展的優惠政策的同時,建立和完善自律組織、逐步形成自律文化、積累中國PE行業的良好經驗并逐漸總結出中國特色的最佳實踐做法,同樣是非常重要的。■

張瑩為美國艾金·崗波律師事務所駐北京代表處基金業務負責人,劉進為美國艾金·崗波律師事務所駐北京代表處基金業務法律顧問